經濟週期、行業政策、行業趨勢、行業供需四個角度看房地產行業

摘要： 編者按：本文來自 「華爾街見聞」，作者：靳毅 ，馬鑫傑，36氪經授權轉載 投資要點 房地產開發流程 房地產開發流程主要包括土地獲取、開發建設、房產銷售三個階段。土地獲取方式主要包括“招拍掛”受讓、協議出讓、兼併重組三種方式，土地獲取流程則主要為土地資訊收集價值研判、支付保...

編者按：本文來自 ofollow,noindex">「華爾街見聞」，作者：靳毅 ，馬鑫傑，36氪經授權轉載

投資要點

房地產開發流程

房地產開發流程主要包括土地獲取、開發建設、房產銷售三個階段。土地獲取方式主要包括“招拍掛”受讓、協議出讓、兼併重組三種方式，土地獲取流程則主要為土地資訊收集價值研判、支付保證金、投標摘牌、簽訂土地出讓合同、辦理《建設用地規劃許可證》、辦理《國有土地使用證》；房地產開發建設過程可分為四個階段：專案策劃設計階段、專案前期準備階段、專案施工執行階段和專案竣工驗收階段；房產銷售分為預售與現房銷售兩種，銷售（預售）流程主要包括營銷活動策劃、取得《商品房預售許可證》後開盤、簽訂《商品房認購協議書》、簽訂《商品房預售合同》、商品房交付、辦理房屋權屬登記及房產證。

房地產行業分析

房地產行業分析主要包括經濟週期、行業政策、行業趨勢、行業供需四個角度。房地產行業是典型的強週期行業，與經濟週期密切相關，同時還受城鎮化等因素影響；行業政策主要受融資政策、土地政策、貨幣政策、財政政策、戶籍政策、地方政策等因素影響；行業供需長期來看受人口結構影響，從中短期來看，融資、貨幣、財政、購房等政策和市場變化帶來的行業資金量的變動是影響房地產需求的中短期週期性因素。

房地產企業信用分析

房地產企業業務分析主要包括以下幾個方面：（1）公司屬性：國企/民企；（2）公司治理：上市/非上市；（3）公司規模：總資產、主營業務收入、銷售金額；（4）土地儲備：土地儲備量、土地儲備量倍數；（5）區域佈局：專案分佈城市數量、一二線城市銷售額/總銷售額。

房地產財務分析則主要包括：（1）盈利能力：營業收入、EBITDA、利潤總額、毛利率、ROA、ROE；（2）營運能力：專案儲備規劃建築面積/年均合約銷售面積、存貨/合約銷售金額（或預收賬款）、新增土地儲備支出/合約銷售金額、預收賬款/營業總收入；（3）資本結構：剔除預收賬款的資產負債率、全部債務資本化比率、長期債務資本化比率；

（4）償債能力：①短期償債能力：流動資產/(流動負債-預收賬款)、速動資產/(流動負債-預收賬款)、銷售商品及提供勞務收到的現金/(流動負債-預收賬款)、貨幣資金/短期債務，②長期償債能力：總債務/EBITDA、EBITDA利息保障倍數、（現金類資產＋存貨＋投資性房地產－預收賬款）/全部債務；（5）其他指標：授信未使用率、受限資產佔比。

案例分析

我們選取三家上市公司進行分析：（1）A公司區域佈局完善、土地儲備充足、規模優勢明顯、盈利能力較強，充裕的貨幣資金和較強的融資能力為公司的流動性及還本付息能力提供了較好地保障，償債能力極強。（2）C公司在行業地位、品牌影響力、專案運作及儲備質量等方面具備較強競爭優勢，但公司債務負擔較重，受限資產較大，流動性較弱，融資壓力及償債壓力較大。（3）B公司業務區域集中度和部分土地儲備樓面單價較高，未來庫存去化和盈利可能承壓，後續房地產開發仍需大規模資金投入，資金壓力較大，盈利能力較弱，且短期償債壓力較大。

一級市場

發行規模方面，本期信用債發行總規模2358.80億元，償還總規模996.83億元，淨融資額1361.97億元。發行利率方面，從交易商協會的非金融企業債務融資工具估值來看，不同期限各等級發行利率大都下降。發行等級方面，主體評級AAA級佔比29.38%，AA+級佔比15.55%，AA級佔比5.14%。

二級市場

交易總量方面，本期信用債合計3950.10億元。銀行間二級市場綜合行業信用債較為熱門，交易所則是房地產行業受到關注較多。收益走勢來看，3年期和5年期不同信用等級中票收益率均有所上升。期限利差方面，AAA級3年期與1年及5年期與1年期利差均有所上升。信用利差方面，中短久期信用利差走擴，長久期信用利差走窄。

等級變動

本期主體評級正向級別調整共一家，涉及建築材料行業。本期主體評級負向級別調整共4家，涉及公用事業、商業貿易和農林牧漁行業。

事件概覽

本期負面事件涉及江蘇巨集圖高科技股份有限公司債項評級調低、三胞集團有限公司債項評級調低、雛鷹農牧集團股份有限公司債項評級調低、江蘇巨集圖高科技股份有限公司債項列入評級觀察(可能調低)、上海華信國際集團有限公司未及時撥付兌付資金、凱迪生態環境科技股份有限公司未及時撥付兌付資金。

風險提示

關注信用風險事件對整體利差的影響。

房地產行業及企業信用分析框架

1.1、土地開發流程

1.1.1、土地獲取階段（1）土地獲取方式

房地產開發的首要條件就是獲取土地使用權。目前土地獲取主要有“招拍掛”受讓、協議出讓、兼併重組三種方式。“招拍掛”受讓土地是指通過招標、拍賣、掛牌的方式規範出讓土地，是房地產企業最主要的土地獲取方式。協議出讓則適用於公共福利事業和非營利性的社會團體、機關單位用地和某些特殊用地。兼併重組可以避免直接公開購買土地帶來的競爭，節省直接轉讓土地需要繳納的各種稅費，近年來成為房地產企業越來越常見的土地獲取方式之一。

（2）土地獲取流程

房地產企業通過政府土地出讓獲取土地的一般流程如下：

1）土地競拍前期準備工作包括獲取土地出讓資訊收集、價值研究判斷、專案定位和方案確定等；

2）參與具體“招拍掛”活動前需支付投標/競買保證金，一般情況下土地出讓保證金不低於標的金額的20%；

3）競拍成功後簽訂《國有土地使用權出讓合同》並繳納土地出讓金、契稅、交易費等；

4）憑土地出讓合同、用地紅線圖、專案批准檔案等向規劃部門申請辦理《建設用地規劃許可證》；

5） 在完善規劃手續後，公司備齊規劃許可證、土地出讓合同和土地出讓金、稅費支付憑證等材料辦理《國有土地使用證》，完成土地確權。

1.1.2、開發建設階段

房地產開發建設過程可分為四個階段：專案策劃設計階段、專案前期準備階段、專案施工執行階段和專案竣工驗收階段。

（1）專案策劃設計階段

首先，房地產企業需進行詳細的專案策劃設計，這一過程需要與專案所在地相關政府部門溝通協商（通常需要半年至一年）。此後，房地產企業應提交申報報告和發改委批文、用地規劃許可證、土地證、已審批規劃圖和建築設計圖，並申請辦理《建設工程規劃許可證》。

（2）專案前期準備階段

房地產企業需與承包商談判並簽訂建設工程施工承包合同。根據土地證、規劃許可證、招標確定施工隊、施工圖審查證明、質量安全監督手續等辦理《建設工程施工許可證》。

（3）專案施工執行階段

房地產開發企業在取得《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》後才可進行專案開發的施工。進入專案施工的階段，從施工準備、到工程開工、施工、竣工完全由建築施工單位主持，開發商在此階段的主要任務是控制成本，支付工程進度款，確保工程按預先進度計劃實施。

（4）專案竣工驗收階段

專案竣工驗收主要包括兩個階段，一是專案完工後由房地產開發企業及勘察、設計、施工、工程監理等單位進行驗收、結算、備案；二是進行產權初始登記，新建的房屋申請人應當提交《建設用地規劃許可證》、《國有土地使用證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》和房屋竣工驗收資料等，在房屋竣工後的三個月內向登記機關申請房屋所有權初始登記，對於購房者來說，開發商辦理完畢初始產權登記就可以辦理每一戶購房人的房屋所有權證。

1.1.3、房產銷售階段

房產銷售分為預售與現房銷售兩種，目前我國期房銷售額佔比約在80%左右，預售是我國主要的房屋銷售方式。

1. 銷售（預售）條件

2009 年修正的《城市房地產管理法》規定了預售許可制度，商品房預售須符合以下條件：已交付全部土地使用權出讓金，取得土地使用權證書；持有建設工程規劃許可證；按提供預售的商品房計算，投入開發建設的資金達到工程建設總投資的25%以上，並已經確定施工進度和竣工交付日期；向縣級以上人民政府房產管理部門辦理預售登記，取得商品房預售許可證明。

根據《商品房銷售管理辦法》第七條規定，現房銷售的一般應具備以下條件： （1）企業主體資格合法。現售商品房的房地產開發企業應當具有企業法人營業執照和房地產開發企業資質證書；（2）用地合法，取得土地使用權證書或者使用土地的批准檔案；（3）規劃、建設手續合法，持有建設工程規劃許可證和施工許可證；（4）符合工程質量標準，已通過竣工驗收；（5）保障被拆遷人的利益：拆遷安置已經落實；（6）達到基本使用條件：供水、供電、供熱、燃氣、通訊等配套基礎設施具備交付使用條件；其他配套基礎設施和公共設施具備交付使用條件或者已確定施工進度和交付日期；（7）物業管理方案已經落實。

2. 銷售（預售）流程

房地產企業商品房預售的主要流程如下：

在取得預售許可證後，可以確定開盤日期對外發售，與有認購意向的客戶簽訂《房屋認購協議書》，該協議書作為認購人簽訂《商品房預售合同》的保證，並向開發商支付一定數額的定金，之後按認購協議書約定正式簽訂《商品房預售合同》，合同簽訂後要在規定時間內向當地房管部門辦理備案，備案登記後合同生效。合同簽訂後，購買者要根據合同約定的付款時間交付房價款及契稅。此外，現房銷售的不簽訂預售合同，應簽訂《商品房買賣合同》。

1.2、房地產行業分析

1.2.1 經濟週期

房地產行業是典型的強週期行業，這種週期性與經濟因素相關。當巨集觀經濟上行時，房地產企業增加投資，居民購房能力和意願較高，房地產供給和需求都會上升；反之，經濟下行時，房地產供需都會大幅下滑。房地產週期還受到政策的顯著影響，我國多次房地產短期調整與政策相關。房價快速上漲及到達峰值的過程中，一般都伴隨著房地產調控政策的收緊；在房價處於低位、經濟下行壓力凸顯的情況下，政府則傾向於放鬆調控政策以刺激房地產行業的增長。

我國房地產週期有其特殊性。我國仍處於城鎮化階段，城鎮化程序加快意味著城市規模的擴大、城鎮人口的增加，給房地產市場帶來大量需求。我國資金流出受資本管制，使貨幣擴張帶來的投機需求更強，助推房價上漲。我國土地供應受政府管控，而土地供給直接決定了房屋供給，影響房價。我國房地產是經濟託底的重要環節，影響行業週期。

1.2.2 行業政策

中國房地產行業長期處於政府“調控”狀態，房地產政策監管多且變動大。近幾年出臺的政策及影響如下：

1.2.3 行業供需

從長期來看，居民的住房需求是房地產行業發展的重要影響因素。居民的住房需求受人口結構因素的影響。勞動力人口具有購房需求和穩定收入，為購房主力，是房地產市場的最大支撐力量。當前我國老齡人口（65歲及以上） 已超過10%，相比之前已經出現比較明顯的見頂回落的趨勢，人口紅利逐步消失。

從中短期來看，融資、貨幣、財政、購房等政策和市場變化帶來的行業資金量的變動是影響房地產需求的中短期週期性因素，具體表現在按揭貸款和MBS存量的變化上。從歷史經驗來看，購房者的貸款需求和政府以及金融機構對按揭貸款及相關產品的支援力度在中短期會對房地產市場需求產生較大影響，從而影響行業整體供求關係。

1.3、房地產企業信用分析

房地產企業業務分析主要包括以下幾個方面：（1）公司屬性：國企/民企；（2）公司治理：上市/非上市；（3）公司規模：總資產、主營業務收入、銷售金額；（4）土地儲備：土地儲備量、土地儲備量倍數；（5）區域佈局：專案分佈城市數量、一二線城市銷售額/總銷售額。

房地產財務分析則主要包括：（1）盈利能力：營業收入、EBITDA、利潤總額、毛利率、ROA、ROE；（2）營運能力：專案儲備規劃建築面積/年均合約銷售面積、存貨/合約銷售金額（或預收賬款）、新增土地儲備支出/合約銷售金額、預收賬款/營業總收入；（3）資本結構：剔除預收賬款的資產負債率、全部債務資本化比率、長期債務資本化比率；（4）償債能力：①短期償債能力：流動資產/(流動負債-預收賬款)、速動資產/(流動負債-預收賬款)、銷售商品及提供勞務收到的現金/(流動負債-預收賬款)、貨幣資金/短期債務，②長期償債能力：總債務/EBITDA、EBITDA利息保障倍數、（現金類資產＋存貨＋投資性房地產－預收賬款）/全部債務；（5）其他指標：授信未使用率、受限資產佔比。

1.4、案例分析

我們選取三家上市房企進行相關案例分析。

1.4.1、公司概況

1.4.2、公司信用分析

（1）業務層面

1）A 、B、C公司均為上市企業，內部治理相對規範化，融資渠道相對非上市企業更多元化；而A公司和B公司為國有企業，相較於民營C公司則更易獲得外部支援，同時國企與地方政府關係緊密更容易拿地拿專案。2）公司規模方面，A公司總資產規模為C公司3倍、B公司20倍，主要業務收入及銷售金額均處於領先地位，較大的規模使得企業在拿地價格、產品定價、承包商甄選等方面具有更強的上下游議價能力，也容易拿到更高的貸款授信和債券評級，從而具有更強的融資能力。3）土地儲備方面，A、B及C公司的土地儲備倍數分別為4.05、1.77、1.30倍，A公司後續專案開發的儲備較為充足。4）區域佈局方面：A公司業務已經拓展到全國大部分重點城市，多元化的城市佈局一方面為企業提供了外延式的擴張機會，以便於公司進一步提高市場份額；另一方面這也有助於降低單一區域內房地產市場景氣下滑的風險，而天房發展專案依舊集中於天津、蘇州區域，專案過於集中，抗風險能力較低。

（2）財務層面

盈利能力方面，從利潤總額、EBITDA大體與企業規模呈正比，而毛利率、總資產報酬率、淨資產收益率方面A公司依舊最高，而C公司盈利能力最弱。

營運能力方面，以專案儲備規劃建築面積/年均合約銷售面積可以發現A公司儲備最足，公司B較弱，從存貨/合約銷售金額（或預收賬款）來看A公司去化最快，B公司依舊最弱。以新增土地儲備支出/合約銷售金額可以發現B公司目前拿地較於A公司及C公司則相對激進些。從預收賬款/營業總收入來看，A、B公司均較高，未來營業持續性相對較好。

資本結構方面，從剔除預收賬款的資產負債率及全部債務資本化比率來看，A公司資產負債率最低，B公司及公司較高，負債水平較大。C公司長期債務資本化比率最高，長期償債壓力最大。

短期償債能力方面方面，A公司流動比率、速動比率均相對較高，以銷售商品及提供勞務收到的現金及貨幣資金對剔除掉預收賬款後的流動負債保障層面來看依舊為A公司最高，C公司則最弱。

長期償債能力來看，A公司EBITDA利息保障倍數最高，而B公司、C公司覆蓋倍數不足一倍；核心資產對剛性債務的保障程度整體來看依舊為A公司最高，C公司最低。

其他指標來看，授信未使用方面，B公司不足10%，可用授信最低，而受限資產與淨資產比值方面，A公司比例最低。綜合來說A公司潛在動用資金及可抵押資產均較高，抗風險能力相對較強。

綜合各大指標來看，A公司在三者之中信用風險最低，而C公司整體資質相對較弱，B公司資質最弱。

1.4.3、小結

A公司區域佈局完善、土地儲備充足、規模優勢明顯、盈利能力較強，充裕的貨幣資金和較強的融資能力為公司的流動性及還本付息能力提供了較好地保障，償債能力極強。

B公司在行業地位、品牌影響力、專案運作及儲備質量等方面具備較強競爭優勢，但公司債務負擔較重，受限資產較大，流動性較弱，融資壓力及償債壓力較大。

C公司業務區域集中度和部分土地儲備樓面單價較高，未來庫存去化和盈利可能承壓，後續房地產開發仍需大規模資金投入，資金壓力較大，盈利能力較弱，且短期償債壓力較大。

一級市場

2.1 發行數量

發行規模方面，本期信用債（含企業債、公司債、中票短融、PPN）發行總規模2358.80億元，償還總規模996.83億元，淨融資額1361.97億元。

發行型別方面，本期信用債發行中短融佔比42.23%，企業債佔比1.42%，公司債(含私募)佔比13.82%，中票佔比37.24%，PPN佔比5.29%。

發行行業方面，本期信用債發行行業主要包括綜合、建築裝飾、公用事業、採掘、交通運輸、房地產、商業貿易，發行金額佔比分別為23.00%、14.31%、11.63%、10.11%、10.11%、7.48%、4.85%。

2.2 發行利率

發行利率方面，從交易商協會的非金融企業債務融資工具估值來看，1年期、3年期、5年期、7年期發行利率大都下降。

2.3 發行等級

按發行額來看，主體評級AAA級發行額549.90億元，佔比29.38%，AA+級314.80億元，佔比15.55%，AA級104.00億元，佔比5.14%。

二級市場

3.1 交易概況

本期信用債合計成交3950.10億元。分類別看，中票、短融、PPN分別成交1739.75億元、1617.42億元、187.98億元，企業債和公司債分別成交276.69億元和128.26億元。

上週銀行間成交最活躍的個券是18京國資MTN003、18匯金MTN010、18華僑城MTN002、18義烏國資SCP003、18電網CP003、18京國資MTN003、18匯金MTN010、18華僑城MTN002、18義烏國資SCP003、18電網CP003，可以看出上週銀行間二級市場綜合行業較為熱門。上交所最活躍個券前五位則是15龍源01、16萬達01、16東辰01、15萬達02、15恆大03；深交所則是15長興債、16紫光01、16中房02、15徐新債、16奧園02，交易所則是房地產行業受到關注較多。

3.2 收益走勢

3年期和5年期AAA、AA+和AA信用等級中票收益率走勢均有所上升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分別上升6.99BP、4.99BP、6.99BP至4.22%、4.49%和5.05%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分別上升4.40BP、3.40BP、3.40BP至4.48%、4.86%、5.50%。

3.3 期限利差

採用AAA級各期限中短期票據的差異作為利差標的。2018年7月以來利差期限中樞整體呈現上升趨勢，2018年9月7日，3年期與1年期、5年期與1年期利差分別為54.01BP、80.09BP，分別上升7.34BP、4.75BP。

3.4 信用利差

採用各期限各等級中債中短期票據收益率與對應期限的中債國開債到期收益率之間的差異作為信用利差標的。2018年9月7日，AAA級1年期、3年期、5年期信用利差分別為54.41BP、50.94BP、48.52.08BP，分別變動-4.87BP、4.79BP、-2.56BP；AA+級1年期、3年期、5年期信用利差分別為76.41BP、77.94BP、86.52BP，分別變動-4.87P、2.79BP、-3.56BP；AA級1年期、3年期、5年期信用利差分別為120.41BP、133.94BP、150.52BP，分別變動-4.87BP、4.79BP、-3.56BP。

等級變動

4.1 正向變動

本期主體評級正向級別調整共1家，涉及建築材料行業。

4.2 負向變動

本期主體評級負向級別調整共4家，涉及公用事業、商業貿易和農林牧漁行業。

事件概覽

本期負面事件涉及江蘇巨集圖高科技股份有限公司債項評級調低、三胞集團有限公司債項評級調低、雛鷹農牧集團股份有限公司債項評級調低、江蘇巨集圖高科技股份有限公司債項列入評級觀察(可能調低)、上海華信國際集團有限公司未及時撥付兌付資金、凱迪生態環境科技股份有限公司未及時撥付兌付資金。

風險提示：關注信用風險事件對整體利差的影響。