好未來2019Q2財報解讀：收入增速放緩進入新常態，經營體系依舊強勢，估值仍偏高 | 創投觀察

摘要： 二級市場的動態和大公司動作往往影響一級市場的創投風向。 在2018-2019教育政策“大年”期間，新東方、好未來等教育上市公司的財報、股價、業務調整、戰略轉向和股東預期等，一定程度上也成為一級市場教育創投的“訊號彈”。 教育政策持續落地，對整個行業和教育企業到底帶來多大的影...

1月24日，好未來教育集團釋出2019年Q2季度財報，36氪邀約國金證券教育首席分析師吳勁草（wujc＠gjzq.com.cn），對新好未來此次財報進行了深入解讀，36氪編輯整理如下。

核心要點

• 好未來收入放緩進入30%-40%增長新常態，利潤率或持續改善，但目前估值仍偏高，需要繼續消化一段時間。

• 好未來的利潤有多個口徑，經常會造成理解混淆。可重點關注的指標有三個：①營收的情況，②營業利潤的情況，③調整其他收入後歸母淨利潤的情況（並非NON-GAAP歸母淨利潤）。這幾個口徑下，Q3營收+35%，營業利潤+59%，調整後歸母淨利潤+80%。

• 好未來FY19Q2利潤端的改善，主要是基於成本端改善。費用端尤其是銷售費用同樣有所提升，學而思網校在該季度的營銷投入力度較為激進。但毛利率提升的效果更為顯著，致整體淨利率提升。

• 好未來線下網點擴張速度連續六個季度放緩，說明內部在不斷調整，試圖改善經營效率；城市層級下沉成果不顯著，需持續觀察；2B業務“未來魔法校”等剛剛佈局不久，並未有明顯下沉突破。

• 好未來該季度學生增速包含線上人數，持續高增速。但好未來學生數披露口徑其實包含“線上+線下”， 公開資料中卻並沒有對線上和線下學生人數作具體披露， 所以學生人數增長（包括ASP-單人次收費）指標，也都出現了很大程度的不可測性，參考意義變得沒那麼大。

• 好未來線上部分的業務增長迅速，整體佔比提升顯著，但目前仍只佔15%，對公司整體業績增長貢獻仍有限。

• 好未來的運營管理一貫強勢，受政策影響理論上本應比新東方大（好未來主要是面對小學的培訓，營收增速確有所放緩），但基於一如既往的強運營管理，作為頭部機構，好未來受到的影響仍在可控範圍內，未來持續增長仍可期。

• 30%-40%增速新常態下，好未來估值仍偏高， 對FY2019的扣非業績PE估值大約還在55-60x。但總體來說，好未來現時點雖估值仍偏貴，但其泡沫最大的時候已經過去，未來2-3個季度，若股價沒有劇烈的波動，其估值也將到達越來越合理的時間點。

一級市場創投參考

• 教育企業夯實強運營管理能力，是抵禦外部政策及市場風險變動的關鍵；

• 教育巨頭城市層級下沉並非盡如人意、方式仍在探索，下沉市場中的2B/2C仍有機會；

• 優化成本結構、利潤率的改善能力將成為19年教育投資的重要指標；

• K12依舊是拉動整個教育產業發展的引擎，線上教育仍是一二級市場增量的重要來源；

• 去泡沫化仍在延續，19年一級市場的教育公司估值也將不斷迴歸理性，出手投資/收購會更關注企業本質。

財務資料盤點： 收入增速放緩，利潤率提升，非經常性損益造成的資料失真需修正

• 1FY19Q3營收同增35%，營收增速連續兩季度放緩，或迎30-40%增速新常態

FY19Q3單季度收入同增35%。好未來FY19Q3實現營收5.86億美元，同比+35%（此前指引增幅在30-32%）， GAAP營業利潤0.71億美元。同比+59%，Non-GAAP營業利潤0.93億美元，同比+63.5%，GAAP歸母淨利潤1.24億，同比+205%， Non-GAAP歸母淨利潤1.46億美元，同比+176%。（注：Non-GAAP剔除掉了股權激勵費用的影響）。

好未來FY19Q1-Q3實現營收18.36億美元，同比+52%。GAAP營業利潤2.27億美元，同比+60%，Non-GAAP營業利潤2.82億美元，同比+60%，GAAP歸母淨利潤2.68億美元，同比+108%，Non-GAAP歸母淨利潤3.23億美元，同比+97%。

FY19是好未來迎接新常態的一年。FY19Q4的營收增速指引在33%-36%，人民幣口徑40%-43%，則FY2019全年收入預計在25.07-25.22億美元，同比增速46-47%，符合預期。

可以看到的是，好未來的增速實實在在放緩了，比之前60%+下了一個臺階到30%+，但是30%+依然是較快的增速（相比其他行業）。網點增速也是實實在在放緩的，未來收入端30%-40%的增速，或成為好未來的“新常態”。

• 利潤端確有改善，但非經營性科目對利潤端影響大，造成一定程度失真（紙面資料沒有反映真實的經營狀況），調整後Q3增速達80%，淨利率提升2.8pct

歸母淨利潤增速有所失真，調整非經營性因素影響後的增速更能體現實際利潤增速。 單看報表資料，好未來Q3單季度的利潤增速超過200%，但是好未來因為其複雜的投資，經常會有基於資產公允價值變化的損益，這部分會計入“其他收入”科目內，而這部分科目在Non-GAAP部分並不會進行調整，調整這部分非經常性科目之後，還原出真實業績增速至關重要。

在歸母淨利潤的基礎上，剔除掉以下兩個非經營性因素，獲得調整後歸母淨利潤的情況如下：

1）其他收入科目：Q3其他收入9870萬美元（去年同期僅有540萬美元），主要是因為長期投資的公允價值變動，Q1-Q3其他收入1.07億美元（去年同期僅有1418萬美元）；

2）長期投資減值損失科目：Q3長期投資減值損失4113萬美元（去年同期僅有151萬美元），Q1-Q3長期投資減值損失5084萬美元（去年同期僅有221萬美元）。

Q3調整後淨利潤增速為80%，利潤率提升2.8pct。

Q3調整後歸母淨利潤增速為80.1%（調整前為204.5%）；Q1-Q3調整後歸母淨利潤增速為107.6%（調整前為80.8%）。利潤端調整後增速低於調整前，但仍高於收入端增速，收入端增速Q3是35.3%，Q1-Q3是51.7%。因此淨利率均有提高，Q3淨利潤率，調整前由9.4%到21.1%，提高11.7pct，調整後由8.5%到11.3%，提高2.8pct。Q1-Q3淨利率，調整前由10.6%到14.6%，提高3.9pct，調整後由9.7%到11.5%，提高1.9pct。

可以看到的是利潤率確有改善，但是沒有賬面上淨利率從9.4%提高至21.1%那麼大，調整後實際上從8.5%提高至11.3%更有代表性。因為淨利率基數本身小，所以提升2-3個pct，增速變動上非常明顯。

利潤端改善是主要是成本端改善，費用端尤其是銷售費用同樣有所提升，但毛利率提升的效果更為顯著致整體淨利率提升。

好未來FY19Q3毛利率+5.4pct，銷售費用率+3.1pct，管理費用率+0.5pct；FY19Q1-Q3毛利率+5.8pct，銷售費用率+5.4pct，管理費用率-0.3pct。

全年基本延續呈現毛利率下降明顯，銷售費用率提升明顯，管理費用率變動不大的趨勢， 銷售費用率的增長，體現出好未來在FY19顯著加大了營銷宣傳的力度。不過綜合起來，毛利率的提升程度，大於銷售費用率和管理費用提升率的程度，故淨利潤端整體有所增長。 19Q3淨利潤率同比提升2.8pct，19Q1-3淨利率同比提升1.9pct，雖然也不是特別大的提升，但是因為本身基數較低，所以對於利潤增長的拉動效應還是較為顯著的。

• 遞延收入8.66億美元，同比減少19.4%，受多因素影響不具參考價值 

通常遞延收入變化領先於收入變化趨勢，但FY19Q3同比受到多個因素影響不具參考價值。不考慮異常因素，通常情況下，遞延收入變化趨勢領先於收入變化趨勢，是收入預測的先驗指標，為便於更好看出趨勢，將營業收入增速前移一個季度呈現（即橫座標FY19Q1對應的是FY19Q1的遞延收入增速及FY19Q2的營業收入增速）。

截止20181130，好未來遞延收入8.66億美元，相較去年同期同比減少19.4%，這是雙重因素影響下的結果：

一方面，2018年3月公司採用新的有關客戶合同收入確認的會計準則，涉及到有關客戶合同收入確認準則的變化（Topic 606），對遞延收入有影響；

另一方面，受2018年8月政策影響，課程收費長度受限，遞延收入同比增速參考意義不大。課外教輔通常採用學生先支付課程費用再接受服務的方式。2018年8月22日，國務院辦公廳釋出《國務院辦公廳關於規範校外培訓機構發展的意見》，規定校外培訓機構必須嚴格執行國家關於財務與資產管理的規定，收費時段與教學安排應協調一致，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。

好未來的K12校外培訓的課程長度很多是超過3個月的，而FY2019Q3對應的時間是2018.09-11，因此該季度末的遞延收入同比增速受到該政策影響較大，同比增速不具備參考價值。預計該影響將持續一年， 可重點關注FY2020Q3開始的同比資料 。

經營資料分析：擴張確有所放緩，學生增速仍高企但難以區分線上與線下，ASP指標失真

• FY19Q3學習中心數單季淨增加18個，擴張程序有所放緩

截至2018年11月30日，好未來學習中心共666個。FY19Q3好未來單季學習中心數量增加 18個（開了37個，關了19個），較FY18Q3期末增加了87個，總數達到 666個。截止2018年11月30日，好未來進入城市數達54個，FY19Q3單季度新進入城市11個。

從網點擴張數來看，好未來近6個季度，均是有所放緩的。

• FY19Q3入學學生人數260萬，同比增速達68% ，但學生人數不能清晰拆分線上線下，故反應實際經營情況有所失真。

好未來FY19Q3單季度入學人數達259.9萬人，+68.4%YoY，FY19H2入學人數達951.3萬人，+96.8%YoY。學生增速包含線上人數，持續高增速。但好未來學生數披露口徑是含線上線下的，因為公開資料中，沒有對於線上和線下學生人數的披露，所以學生人數增長（包括ASP-單人次收費）指標，也都出現了很大程度的不可測性，參考意義變得沒那麼大。

受快速擴張以及新增學生部分來自於客單價相對其他課程較低的線上課程的影響，FY2019Q3生均單價同比有所下降，由FY2018Q3的281美元降至FY2019Q3的225美元。核心原因應該是線上人數增長的比線下快，而線上的客單價是低於線下的。我們草根調研了一些課程，線上大多數課程單價在2000元以內，見下表。

收入分佈分析：線上業務佔比擴大，但仍只有15%，城市層級下沉成果不夠明顯需持續觀察

• FY19Q3小班業務佔比79%仍處主導地位，收入增速29%；線上業務佔比同比提升7pct

根據好未來投資者電話會議，FY19Q3小班業務收入佔79%，在好未來的收入佔比中仍處於主導地位，收入增速為29%。與此同時，線上課程收入佔比由上年同期的8%上升至15%，提高了7pct，收入結構的改變可以體現了公司發展線上課程的程序推進。線上課程的收入佔比顯著擴大，達到15%，但目前來看，線上業務仍只佔較小部分，線上業務具有較大潛力，但是目前對於整體業績貢獻還不算重要。

• 城市層級下沉的效果不夠顯著，需要持續觀察

根據好未來投資者展示資料顯示，FY2019Q3其非前五大城市（北京、上海、廣州、深圳、南京以外的城市）學而思培優小班業務收入在培優業務總收入中佔比41%。從2017Q2開始的10個季度，一線城市和非一線城市的收入佔比，均在39%-42%之間徘徊（除去2018Q2）， 非一線城市的收入佔比沒有顯著提升，這體現了出公司並沒有因為下沉低線城市獲得超額收益。下沉效果總體來說是不夠明顯的，還需要持續觀察。