新東方2019Q2財報解讀：政策重壓下，營收增速超預期，利潤率有所改觀，估值已具吸引力 | 創投觀察

摘要： 二級市場的動態和大公司動作往往影響一級市場的創投風向。 在2018-2019教育政策“大年”期間，新東方、好未來等教育上市公司的財報、股價、業務調整、戰略轉向和股東預期等，一定程度上也成為一級市場教育創投的“訊號彈”。 教育政策持續落地，對整個行業和教育企業到底帶來多大的影...

1月22日，新東方教育集團釋出2019年Q2季度財報，36氪邀約 國金證券教育首席分析師吳勁草（ wujc＠gjzq.com.cn ），對新東方此次財報進行了深入解讀，36氪編輯整理如下。

核心要點

政策影響——

• 受“一次性學費不得超過3個月”影響，新東方Q2季度末的遞延收入同比增速受到較大影響。

• 受線下教培整頓政策（包括教師資格證，教室面積，許可證等限制）影響，新東方線下教學點擴張速度有所放緩，連續兩季度線下淨增加網點數低於30個。

• 整體來看，在“瘋狂黃莊”的整治之後，中小機構受到巨大打擊，新東方依然保持30%的增速，一定程度上反映了其抗風險能力較強。

財務營收變動——

• 營業收入5.97億美元，同比增長27.8%，原因在於K12業務收入增長的強勁拉動。

• 新東方本季度管理費用率上升，主要有三方面原因：①公司學校數和學習中心數加速擴張帶來的管理壓力；②公司繼續提高線上線下融合的標準化教學系統，研發費用和相關人員費用不斷增加；③股權激勵費用的上升（2017.10.27，新東方釋出了給員工和領導層的總計150萬股“受限股票單位（RSU）”，在三年內進行分配。）

一級市場創投影響——

二級市場的估值在消化降低、迴歸合理，一級市場的投資也將隨之越來越謹慎化，未來一級市場的教育投資，從VC層面，會越來越考慮被投公司的財務資料，過去“只有模式，沒有兌現”的公司，會越來越被要求能夠出產利潤；從上市公司的戰投層面，會越來越被要求明顯可見的協同。

財務資料盤點： 營收增速+28%，Non-GAAP歸母淨利潤+69%

新東方FY19Q2營業收入5.97億美元，+27.8% YoY（同比增長，後同）；歸母淨利潤-2583萬元，去年同期為428萬美元；非GAAP歸母淨利潤2300萬美元，+69.2% YoY。

• FY19Q2營收5.97億美元同增28%， K12業務仍然是其主要增長點

 政策重壓下，FY19Q2營收增速超預期。新東方FY19Q2營業收入5.97億美元/+27.8%YoY，略超預期在政策重壓下，能夠實現超預期的增長，尤為可貴（新東方在FY19Q1的報告中，預計FY19Q2的營業收入為5.855到5.864億美元，同比增幅在 +22%到+26%之間）。

具體業務來看，K12教輔業務收入增速為38%/44%（以人民幣計算，後同），優能中學收入增速約為39%/46%，泡泡少兒收入增速約為35%/41%。新東方FY2019H1營業收入14.569億美元，+29.1%YoY。

業績指引符合全年基調，未顯示明顯衝擊。公司預計FY2019Q3營業收入為7.699到7.932億美元，+25%到+28%YoY，不考慮匯率波動，按人民幣計，預計+32％至+36％YoY，符合全年基調，沒有顯示出明顯的受政策衝擊。

新東方季節性非常明顯，FY19Q2利潤端基數小，增速波動大，需理性看待。FY19Q2單季度歸母淨虧損-2583萬元，去年同期歸母淨利潤為428萬美元；非GAAP歸母淨利潤2300萬美元，+69.2% YoY。FY19Q2業績增速波動大，主要是因為Q2單季度基數小增速變動大，FY17和FY18的Q2單季度歸母淨利潤和Non-GAAP歸母淨利潤佔全年利潤端比重均小於5%。

需要重點關注的是， Non-GAAP更能反映實際經營情況，FY19H1剔除非經營性因素影響後的非GAAP歸母淨利潤增速達18.3%。新東方FY19H1實現歸母淨利潤0.974億美元，-40.1%YoY；非GAAP歸母淨利潤2.071億美元，+18.3% YoY。歸母淨利潤和非GAAP歸母淨利潤之間主要調整了：①由於2018.06.01開始實行新會計準則，導致FY19H1產生的因長期投資公允價值變動引起的8212萬美元損失，其中FY19Q2為3514萬美元，該損失是非經常性的，與經營活動無關；②股權激勵費用2761萬美元，其中FY19Q2為1369萬美元。

Margin有回升跡象，仍需進一步觀察。Non-GAAP歸母淨利潤和收入的變動差異的原因：一方面擴張中教師工資和租金成本帶來的毛利率下降；另一方面擴張程序推進以及內部管理改革持續進行，費用端尤其是管理費用率上升。此外，管理費用中包含的股權激勵費用上升，主要原因是2017.10.27新東方釋出了給員工和領導層的總計150萬股“受限股票單位（RSU）”，在三年內進行分配。從Non-GAAP歸母淨利潤來看，19Q2的69%的增速是很高的， 19H1的增長也達到18%， 相較19Q1的14%增速，Margin有邊際改善跡象，但是仍需進一步觀察。

新東方FY19Q2教育服務收入佔收入比為91%，同比上升0.6個pct，書籍及其他佔收入比為9%。FY19Q2其他收益淨額達到3578萬美元，其他收益淨額主要來自於利息收入。

受2018年8月政策影響，課程收費長度受限，遞延收入同比增速參考意義不大。新東方FY19Q2期末遞延收入為12.50億美元，同比增長9.9%，課外教輔通常採用學生先支付課程費用再接受服務的方式。2018年8月22日，國務院辦公廳釋出《國務院辦公廳關於規範校外培訓機構發展的意見》，規定校外培訓機構必須嚴格執行國家關於財務與資產管理的規定，收費時段與教學安排應協調一致，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。新東方課程長度不一，K12校外培訓的課程長度很多是超過3個月的，而FY19Q2對應的時間是2018.09-11，因此該季度末的遞延收入同比增速受到該政策影響較大，同比增速不具備參考價值。

新東方現金及現金等價物充足。截止FY19Q2，新東方現金及現金等價物為8.43億美元，賬面現金充足，同時擁有定期存款9460萬美元，短期投資17.01億美元。

• 淨利率受到非經營性因素影響更為明顯，FY19Q2非GAAP歸母利潤率有所提高

新東方FY19Q2單季度毛利率49.74%（-1.61pct），毛利率下降的主要是因為公司教學中心和學校數的擴張，引起教師成本和租金成本等成本上升。淨利率-4.33%（-5.25pct），淨利率受到非經營因素影響較大，非GAAP歸母淨利率3.85%（+0.94pct），非GAAP歸母淨利率是否能夠持續改善，是未來觀察重點所在。

• FY19H1銷售費用率幾乎持平，管理費用率+2.4pct 

新東方FY19Q1銷售費用率為13.1%，幾乎持平。管理費用率32.2%，+2.4pct YOY。 銷售費用率上升主要有兩個原因： ①品牌推廣費用②市場、銷售人員補貼。 管理費用率上升主要有三個原因： ①是由於公司學校數和學習中心數加速擴張，管理壓力隨之增長帶來管理費用率提升；②公司內部管理改革持續推進，公司繼續提高線上線下融合的標準化教學系統，研發費用和相關人員費用不斷增加，一定程度上增加了管理費用率；③管理費用中包含的股權激勵費用上升。FY19H2股權激勵費用為2761萬美元，同比增加122%，主要原因是在2017.10.27新東方釋出了給員工和領導層的總計150萬股“受限股票單位（RSU）”，在三年內進行分配。

經營資料分析 ：單季淨增設25個網點，FY19Q2學生數173.53萬人，+ 13.2%YoY

單季度淨增加25個網點，擴張速度相對放緩。截止2018年11月30日，新東方的學習中心和學校共1125所（學校89所），相較FY18Q4增加了25所（學校1所），相較FY18Q2增加了185所，總計教室面積相較去年同期增加30%，相較上個季度環比增加5%。連續兩季度淨增加網點數低於30個，相較FY17Q4-18Q4每季度淨增加40個網點以上的擴張速度而言有所放緩。

新東方FY19Q2入學人數達232.08萬人，+23.6%YoY，FY19H1入學人數達405.61萬人，+18.9%YoY。

估值及利潤預測

預計FY19-21年公司實現歸母淨利潤3.10/4.30/5.15億美元，對應pe分別為36/26/21x，Non-GAAP歸母淨利潤3.95/4.70/5.60億美元，對應pe分別為28/24/20x。