谷燕西：從貨幣理論預測穩定幣的發展方向
目前的一些加密數字貨幣專案，因為缺少對貨幣和經濟學原理的基本瞭解，所以其產品設計所依據的經濟學原理是錯誤的。在錯誤的經濟學原理的基礎上，這些專案不可能在長期獲得成功。這樣的錯誤可以說是從比特幣專案就開始。比特幣專案的初衷是做一個具有穩定價值的數字現金。但是，由於其設計沒有考慮到產生一個穩定價值貨幣的所有必要條件，所以比特幣實際上變成了一個數字資產。比特幣之後的加密數字貨幣專案持續不斷地犯了同樣的錯誤。一個最常見的錯誤就是採用了通縮的經濟模型。基於通縮經濟模型的專案在短期或在小範圍內或許能達到其盈利目的，但是這樣的專案一定沒有長期的和廣泛的價值。
對於穩定幣專案來說，由於專案本身的性質，正確的貨幣和經濟學理論的指導就更加重要。一個穩定幣專案如果沒有對貨幣和經濟學理論的深刻理解，沒有對貨幣和銀行體制的深刻理解，只是簡單地在加密數字資產的技術和商業發展模式上拓展，那麼專案面臨的風險就會非常大。我在最近的一篇文章中分析了 MakerDAO 專案中設計錯誤和矛盾的地方，認為如果這些問題不解決，這些問題一定會妨礙 MakerDAO 專案的長期發展。
本文從貨幣理論學派的角度預測一下穩定數字貨幣將來的發展方向並對穩定幣的關鍵因素進行一些探討。
1.貨幣的理論學派
影響數字貨幣發展的理論學派主要有兩個。一個是以哈耶克為代表的反對政府製作貨幣，倡導私有企業通過競爭性的市場方式進行鑄幣。一種是以芝加哥學派為代表。這個學派倡導消除商業銀行的信用鑄幣功能，將鑄幣的權利完全回收到中央銀行。除了以上兩個理論學派之外，我認為比特幣的體系也是一種貨幣學派的代表。儘管它沒有此方面的理論著述，但是它通過實踐為後來的穩定幣專案提供了一個基本的參考模型。
1.1. 哈耶克的競爭性私有貨幣
哈耶克在他 1976 年出版的《貨幣的非國家化》一書中闡述了他的貨幣理論觀點。他認為通過政府發行貨幣是不可行的，他主張通過私有銀行的競爭來發行貨幣。哈耶克貨幣理論的要點如下：
·貨幣在本質上等同於商品
·政府的壟斷性鑄幣導致各種問題
·應該由私人銀行通過競爭性鑄幣的方式提供貨幣。私人銀行出於自利的目的會向市場中提供最優質的貨幣。
·貨幣價格應該對標一攬子的商品的價格
哈耶克的理論影響了後期的很多人。目前市場中所有的數字貨幣專案，不管是穩定幣專案還是可變價值的數字貨幣專案，儘管它們都不是依據哈耶克的貨幣理論，但它們肯定會在哈耶克的理論中找到共鳴。實際上，穩定幣專案本身就是哈耶克倡導的私人鑄幣的直接落地實施。
1.2. 默文·金全天候當鋪模式
在另外一端的代表是芝加哥學派。這個學派的最初倡導者是上個世紀 30 年代芝加哥大學的一些教授們。這個學派主張廢除商業銀行創造信用貨幣的能力 , 只保留中央銀行的主權貨幣；要求商業銀行的放貸需要有在中央銀行的百分之百的儲備。最近，又有經濟學家重新倡導芝加哥學派理論。這些經濟學家的代表人物是現工作於英格蘭銀行的 Michael Kumhof、前西班牙央行行長 Miguel Á. F. Ordóñez、哥本哈根大學的教授 Ole Bjerg 和《金融時報》首席經濟評論家 Martin Wolf 等人。這個觀點成為現代貨幣改革的一個主流觀點。此方面的一個落地嘗試就是在 2018 年在瑞士舉行的 Vollgeld 公投。這個公投要求取消商業銀行的信用放貸的能力，只留下中央銀行的主權貨幣。
前英國央行行長默文·金在芝加哥學派的基礎上提出了一個改進的理論，這就是他的全天候當鋪模式。在他的這個理論中，他並沒有要求取消商業銀行放貸的功能，而是要求商業銀行將其資產抵押給中央銀行，然後由中央銀行依據抵押資產的數量和質量，決定允許商業銀行的放貸額度。默文·金的理論的實質將貨幣迴歸為商品貨幣，取消了商業銀行基於信用進行放貸的功能。
1.3. 比特幣的機制
中本聰在他的論文中並沒有說明比特幣的理論基礎。後期的一些分析者將比特幣的理論基礎直接歸結於哈耶克的私人貨幣理論。但是比特幣的設計除了是在私人鑄幣同哈耶克思想一致之外，其它地方很難有看到有相同的地方。但比特幣的設計和實施直接影響了後來的數字貨幣的發展。它對貨幣未來的發展比任何貨幣學派影響都大（見我此前的文章 《比特幣，人人鑄幣模式的先行者》 ）。
比特幣的體系內容可以簡單總結為以下幾個方面
·分散式的貨幣產生方式，沒有一箇中心節點。
·貨幣發行總量一定，不會出現超發的情形；
·貨幣發行機制一定，市場對其的供應有明確的預期；
·獲得機制公平，任何一個人或機構都可以通過設立節點記賬的方式獲得比特幣
·價值基礎完全是使用者對其價值的共識
·系統程式碼完全開源透明，以此向社會保證它的執行邏輯的公平性
在以上的三種理論中，哈耶克理論的學術性最強，其影響也最為廣泛。但其思想相對於正在執行的貨幣機制來說過於激進，因此一直沒有真正實踐的機會。或許哈耶克對政府在制定貨幣政策方面的批判使得人們更加意識到政府對貨幣政策的負面影響，促使銀行業的實操者們努力將執行財政政策的政府職能與制定貨幣政策的中央銀行職能分離開來。他們倡導保持中央銀行的獨立性，以此保證貨幣政策的正確性。這個觀點的極端發展就是歐洲中央銀行（ECB）的成立。歐洲中央銀行執行自己獨立的貨幣政策，不對任何政府機構負責。
但總的來說，由於哈耶克貨幣理論過於激進，所以並沒有在現實社會中有任何落地的應用。而芝加哥學派的百分之百儲備金的要求也同樣非常激進，所以儘管它在上個世紀的 30 年代就最初提出，並且在最近又被新提出來，但始終沒有在實際中得到應用。而默文 . 金的全天候當鋪模式的實操性更強，所以現在正在英格蘭銀行逐步實施。
在比特幣的貨幣設計原理中，其最大的兩個問題是沒有保證比特幣價值恆定的機制以及它是一個通縮的經濟模型。這兩個問題導致比特幣無法替代現實中的貨幣，成為一個普遍採用的價值交換媒介。但是，比特幣設計體系中的其它優點要遠遠超出了它的不足。它的模式鼓勵了後來的各種加密數字資產專案，在它的基礎之上做各種的改進。可以說，比特幣對後來貨幣發展的影響要遠遠大於另外的兩種貨幣理論。它的其它的一些基本屬性如貨幣總量一定、發行機制透明且一定、不依賴任何中心化系統的分散式的發行和流通機制、開源透明的底層支援的區塊鏈系統都為後來的數字貨幣發展提供了基本的參考。另外，最重要的一點是，受比特幣激勵而發展出來的各種數字資產專案為在現有的、以中心化系統為支撐的證券和銀行體制之外建立一個嶄新的金融體制提供了一個機會。這個新的加密數字資產世界會比現有的金融體制更加高效和公平。
2. 穩定幣的發展方向
依據以上的貨幣理論，我認為數字貨幣的發展會沿著兩個方向發展。第一種是政府發行的數字貨幣，即加密數字主權貨幣。這種數字貨幣的產生機制很可能參考芝加哥學派的貨幣理論，將鑄幣權完全收歸於中央銀行。但在具體的實施方面，很可能參考默文 . 金的全天候當鋪模式。默文·金的理論具有非常強的實操性，在現有的銀行體制內就可以實施，是一個從現有貨幣和銀行體制向主權貨幣主導模式的逐步的、安全的遷移。當數字資產逐漸發展起來之後，這種模式也能很容易地在數字資產和數字主權貨幣的基礎上實施。
第二種方式是沿襲著比特幣的設計機制，即採用分散式的鑄幣方式，但是基於數字資產抵押產生。由於任何機構都可以採用這種理論為基礎，採用不同的實現方式來鑄幣。這實際上就是哈耶克倡導的私人鑄幣的模式。這種數字貨幣就是我們通常所稱的穩定幣。
以下是兩種數字貨幣形式的簡單比較：
我認為將來會是兩種型別數字貨幣並存的狀態。兩種型別的數字貨幣各司其職，滿足市場中的不同需求。上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。政府需要基於其經濟需求決定其發行的主權數字貨幣的發行機制和數量。畢竟人類社會活動中很多情況不能預見，所以在貨幣政策方面需要有一定的靈活性。譬如在經濟危機時刻，政府需要注入資金來滿足暫時的流動性需求。此外，數字貨幣本身也相對於現有的貨幣電子記賬方式具有很強的優越性，這也是政府推行數字主權貨幣的動機。譬如數字貨幣流通的可追蹤性就會對政府管理貨幣的投放領域、投放渠道、評估貨幣使用效果都非常有幫助，政府因此能夠做出更加準確的貨幣政策。
與此同時，市場中的相當一部分需求會由穩定幣來滿足。畢竟現在全球的貨幣處於一個非常割裂的狀態。每個主權國家都有非常強的動機發行自己的主權貨幣。而政治的動盪會經常產生出更多的國家。隨著每一個國家的出現，都有非常大的可能出現一個新的主權貨幣。這會進一步分裂全球的經濟發展，進一步導致全球經濟發展的不平衡，進而導致更多的社會動盪，甚至財產和生命的損失。一種或少數幾種受到普遍信任並且在全球流通的穩定幣會為人類社會提供一個更好的貨幣選擇，會極大地限制一些社會群體基於政治需求創立國家併發行主權貨幣的動力，會有助於消除全球各地經濟發展不平衡帶來的各種社會和政治問題。
基於以上的貨幣理論，我認為未來的穩定幣專案會具有以下基本因素：
2.1. 產生機制
穩定幣一定需要底層資產支援，所以它一定是一種商品貨幣（commodity currency）。它會更加類似於最初的貨幣，即以貴金屬為底層資產支援的商品貨幣。這與比特幣完全不同。比特幣的價值基礎完全是共識，沒有任何的底層資產支援。穩定幣的底層資產應該是將是實體中各種資產數字化的 ST （security token）。由於 ST 本身的屬性和它的流通機制，它最適合作為穩定幣的底層資產，實際上比黃金更加適合。在產生方式方面，它會同比特幣一樣，是一個去中心化的產生方式。它的基於區塊鏈的底層技術支援同樣也應該是開源透明的。只有這樣，它才能不受任何機構的限制，才能為任何個人和機構所相信和接受。
2.2. 組織形式
這個生態應該是由一條區塊鏈的許可鏈支援的生態。生態中的超級節點組成的一個自動執行的組織（DAO）。這種組織機制是延續了比特幣和以太坊以來的組織機制，目的就是實現一個更加民主的和可擴充套件的商業組織。
2.3. 決策機制
穩定幣的發行機制應該是事先確定的程式與人工決策相結合的機制。比特幣的完全事先確定的程式有其優越性，但同時也是其最大的問題。這就是比特幣的流通量不能根據實際的需求進行調整。這就會導致比特幣的供應量同其應用場景的實際需求產生巨大的脫節。因此，對穩定幣供應量的人工調整是必要的。但為了避免人為決策受其它動機的影響，所以需要這個 DAO 的超級節點的組成是合理的。
2.4. 應用場景
在這個交易所和銀行整合的生態中，穩定幣的最初使用場景就是用於支付加密數字資產的各種交易。這個場景對初始的穩定幣來說是足夠大了。在這個生態的銀行業務中，商業銀行一定會是從穩定幣的持有者中募集穩定幣，然後將這些穩定幣投資於資金需求方。這種機制實際上是同芝加哥學派倡導的商業銀行模式是一致的。
隨著這個生態中底層數字資產的增多和穩定幣的增多，穩定幣的隨後的使用場景很可能是零售客戶的支付和跨境匯款。此時，像星巴克和 Facebook的相關業務就很容易自然的整合進來。