谷燕西：比特幣衍生品交易服務的近期和長期價值

美國的基於比特幣的衍生品交易市場發展到今天，正在發生很大的變化。CBOE 已經於 2019 年 3 月停止交易其比特幣期貨產品。但是，其它的金融機構卻在開始涉足這個領域。美國三大交易所集團的之一的 ICE 正在發起成立一家新的交易所 Bakkt，準備交易以實物交割的一日期的比特幣的期貨產品。Bakkt 已經得到了美國投資界的熱捧，其 A 輪融資估值已經超過 7 億美元。

那麼，基於比特幣的衍生品交易是否是一個非常好的業務機會呢？是否值得更多的機構涉足其中呢？我認為，在短期之內，由於投機的市場需求，這是個商業機會。但由於比特幣本身的特點、監管的慎重和替代品的出現，這不是一個長期的商業機會。

中本聰的初衷是將比特幣設計為一種數字現金。他希望用一種新的貨幣機制來解決目前貨幣產生機制中的本質上的缺陷。但是，他一定沒有預料到，比特幣並沒有像他希望的那樣成為現實貨幣中的一種替代品，而是發展成為一種大受歡迎的投機交易產品。而且，這種投機交易在最近幾年甚至上升到了衍生品的交易需求。BitMex 的成功激勵著眾多的民間機構參與提供基於比特幣的衍生品交易。從 2017 年 7 月開始，華爾街也開始涉足這個領域，在爭取使其成為一個被監管認可的交易產品，因此能使更多的資金參與到比特幣衍生品交易之中。

投機的需求是驅動人類社會發展的一個主要動力。實際上美國證券市場中的 90% 以上的交易量都是投機者產生。正是通過投機者的這些交易， 才實現了市場對各種資產的公平定價。投機者的動機是逐利。對投機者來說，任何通過投機交易來獲利的產品，對他們來說都具有非常強的吸引力，不管這個交易產品是基於大豆的期貨、谷歌公司的股票還是基於比特幣的衍生品。

在投機者看來，一個交易產品的最大價值不是交易產品的底層是什麼，而是是否能在其之上通過投機交易進行盈利。能提供這樣機會的產品，對他們來說就是好產品，他們就有非常強的動機參與到這種產品的交易當中。而比特幣在投機者的眼中看來，就是這樣的一個非常好的產品。另外更是由於比特幣在全球的可交易性，就更吸引眾多的投機者們參與其中。這當然也包括華爾街的金融機構。

投機交易的存在是它能為經濟生活中的各種資產提供市場公平的定價，不管這些資產是大豆還是谷歌公司股票。而這個公平的定價直接影響到這些資產的持有者。投機者們通過交易產生的流動性也為這些資產的流通提供了便利。總之，投機者的交易是對實際的經濟活動有益的。但比特幣迄今為止也沒有成為一種新型的貨幣，其價值也是共識的結果，沒有任何底層資產支援。換句話說，比特幣並沒有在實體經濟中產生明顯的效果。現在，又有私營機構為滿足市場中的投機交易需求，在申請交易其衍生品。當涉及到衍生品交易時，其對金融市場的穩定的影響會更大，監管因此會持更加謹慎的態度，畢竟 2008 年的金融危機剛過去不遠。

2008 年的金融危機，表面上看是次貸導致，但實質上是從格林斯潘在 2000 年初時實行的低利率政策導致。當市場中充斥著大量的低成本資金時，這些資金一定會流向風險更高的投資。房地產顯然提供了這樣的一個機會。這在 2008 年時的美國和更早之前的日本都是如此。但是在美國的這次金融危機中，一個加速這個金融危機發展的工具無疑是基於次貸的各種衍生品。由於這些金融槓桿的廣泛使用，當不動產的市場價格開始下跌時，這些槓桿無疑把金融市場中的問題放大很多倍，因而使金融危機影響的範圍更廣。如果在那次金融危機中沒有衍生品的廣泛使用，其造成的危害的程度會小的多。但當時的那些衍生品還是基於房地產這個有形資產，而比特幣是一個無形的資產。現在金融市場上又有強烈的動機在其之上交易衍生品，這對監管者來說就是不得不慎重對待的事情了。

即使沒有監管的問題，按照市場的選擇自由發展，基於比特幣的衍生品的交易也不會持續時間太長。首先就是因為比特幣本身的性質。它的價值畢竟是市場共識的結果。而市場中的這種共識波動非常大，所以比特幣的價格也就相應地波動非常大。這樣大的波動性，首先就不適合於在其之上設定期權產品。所以 LedgerX 的第一個產品是一個一年期的產品，而不是常規的最近兩個月以及季度月掛牌的期權產品。

Bakkt 計劃掛牌交易的基於比特幣現貨交割的一日的期貨產品，一方面因為它是一日實物交割的期貨產品，所以肯定會保證比特幣現貨產品的價格更加真實，但同時也會因此大幅增加交易量，也就是意味著交易所的更多的收入。這應該也是它在這個早期階段，估值就如此之高的一個原因。鑑於比特幣已經為交易市場廣泛接受，所以儘管目前還屬於一個低潮期，但還是有很大的概率出現反彈。隨之而來的交易市場的活躍一定會給提供比特幣衍生品交易的機構帶來大量的收入。

但區塊鏈和加密數字資產發展到今天，它正在產生與以往完全不同的新的產品、新的商業模式和新的機會。最重要的一個因素就是資產的數字化，以及相應的一級市場和二級市場的融資和交易的數字化。這些趨勢的發展要比比特幣本身的發展影響的範圍要大得多，而且這些趨勢的發展正在導致比特幣的邊緣化。

現在美國的金融市場中，已經開始正在成立新型的數字證券交易所。這些交易所是傳統的證券交易所與 ST 交易平臺合作，共同申請。這些新型的數字證券交易所會比傳統的證券交易所在很多方面都具有優勢，因此不可避免的會將交易流量吸引到這些新型證券交易所中（見我的文章，納斯達克們的黃昏）。由於這些新型的數字證券交易所交易的產品是有實際資產和權益的支援，所以這些交易產品就有更加穩定的價值基礎。因此它們對投機交易者來說，就會有更大的吸引力。

綜合以上這些因素，我認為比特幣衍生品的交易服務在短期內會有價值，但持續時間不會太長。比特幣本身的特點、監管的態度和市場中替代品的出現都會影響限制它的發展。