焦點分析丨如涵美股再上市，但初代網紅的生意更難了

“網紅電商第一股”的生意也不好做。

3月6日晚間，網紅電商公司如涵控股（以下簡稱如涵）向美國SEC正式遞交IPO招股書，計劃在納斯達克上市，股票程式碼"RUHN”。更早之前，2018年11月，多家媒體曾報道如涵計劃於2019年赴美IPO，預計募資1億至2億美元。

這是如涵第二次啟動IPO，其在國內曾有過一段波折的上市經歷。

2014年至2016年間，國內網紅經濟迎來第一個發展高潮。在這段“光輝歲月”裡，如涵成為第一批做網紅生意的企業，幫助旗下網紅在第三方電商平臺開設自營網店售賣服裝。憑藉多年積累的服裝生意經驗和在網紅經濟領域的先發優勢，如涵成功孵化出張大奕等國內第一代頂級電商網紅，並獲得來自阿里巴巴、君聯資本、崑崙萬維等多方投資，成為國內最大的網紅電商公司。僅2015年，如涵就獲得超過1億元的淨利潤，部分網紅店鋪銷售額增長超過500%。

2016年是“網紅電商”爆發元年，如涵也在這年8月成功掛牌新三板。然而，上市後的如涵沒能迎來新的輝煌，而是在資本市場屢屢受挫，並最終於2018年1月宣佈終止掛牌。

終止掛牌其中一大可能的原因是如涵遇到經營方面的問題。掛牌新三板後，如涵控股開始確定重點拓展以網紅為核心的電子商務業，然而，在2016年至2018年間（也即在國內上市後的兩年裡），如涵的業績不升反跌。

2017財年，如涵的淨利潤已經下滑至4500萬元；2018財年，如涵的淨利潤已經虧損約9000萬元，同比下降300%。此外，2018財年和2019財年間（2019財年僅為前三個季度），如涵的GMV和營收等衡量電商公司發展狀況的重要指標資料增長緩慢。

2017財年至2019財年前三個季度，如涵控股的運營資料，除KOL計量單位為“個”其餘指標均以“億”，36氪根據招股書整理

（美股財年非自然年，例如如涵2017財年對應自然年2016年3月31日至2017年3月31日的運營資料）

另一個可能的原因則是，如涵在國內上市遇冷後打算另擇主機板重新上市。 美股對做電商業務的公司的態度較為積極，目前國內外知名的電商公司均選擇在此上市。此次赴美二次IPO即是最好的證明。

不過，即使如涵此次赴美上市成功，之後的路仍不好走。 但如涵仍然面臨很多挑戰。

根據招股書的介紹，如涵是一家網紅電商公司， 通過連線大量KOL及其粉絲，建立龐大的網路，並將此連線大量其他業務，包括品牌，線上零售商，設計師，製造商和供應商。

簡單來說，就是通過孵化網紅進行商業變現，其主營業務為電商、紅人經濟、營銷。雖然擁有三大主營業務，但如涵至今實際仍通過91家旗下網紅擁有的自營網店和多家第三方網店銷售服裝，來獲得收益。資料顯示，2019財年的前三個季度，如涵的91家自營網店GMV達到17.76億元，較去年同期增加10%，佔該財年總GMV超過80%。而2018財年這個佔比更為誇張。該財年如涵共擁有86個自營網店，GMV為19.44億，同比增加57%，佔財年總GMV 97%。

依賴服裝電商業務會給如涵帶來很大的風險。不僅不利於公司分散經營風險 ，也在於服裝行業的特性。服裝屬於非標品，對供應鏈管控能力要求很高，即使電商化後，其動銷和品效也都很難把控，銷售受季節因素影響很大且週期較短，很容易造成庫存積壓，森馬、美特斯邦威等傳統服裝的品牌的衰落均與此有很大關聯。這一高門檻，對網紅來說是不小的挑戰，即使是做到行業前幾的電商網紅也都有過類似的困擾。

如涵幾大業務對GMV的貢獻，其中“GMV of our online stores”為自營網店的財年GMV，圖片來自招股書

事實上，如涵也意識到其對於服裝電商業務的過於依賴，開始拓展新的業務尋找更多盈利機會。2017年，如涵開始與第三方網店展開合作，為品牌和其他商家提供KOL銷售和廣告服務。此外，如涵還發展紅人經濟業務，開設MCN機構。

與第三方網店展開合作，有利於如涵以更輕的方式運營，並觸達更多的網紅和品牌。它們 佔總營收的比重也在逐年增大，但對營收和GMV的影響依然有限。2019財年前三個季度，與第三方網店合作為如涵帶來的GMV為4.36億元，較去年同期增長近500%，但佔總GMV的比重仍不到20%。

這些新增的業務導致如涵銷售和市場費用大增，直接加劇其淨利潤的虧損。2019財年前三個季度，如涵淨利潤的虧損達到5750萬元，較去年同期增長120%。期內如涵銷售和市場支出達到1.58億元，較去年同期增長18.5%，其中廣告宣傳費、紅人服務費都佔據很高的比例。

2017財年至2019財年前三個月，如涵主要運營資料，其中銷售和市場費用支出最高，圖片來自招股書

頂級網紅的案例難以簡單複製也為其未來帶來更多不確定性，加劇經營風險。而大量難出頭的新興網紅壓在旗下MCN手裡，增大公司運營成本。早在2016年，第一次上市的公告中，如涵就曾透露，公司在 網路紅人的孵化培訓及營銷推廣上將投入超過5000萬元。近年來，隨著營銷成本的暴漲，孵化紅人的培養和推廣費用也水漲船高。平臺為了爭奪紅人也在“哄抬物價”。

目前，如涵的主營電商業務仍然極大的依賴旗下幾名網紅。這意味著，將大筆資金押注在個人身上，風險很高。一旦遭遇挖角或負面傳聞，對企業的影響將很大。

招股書顯示，截至2018年12月31日，如涵已簽約113位網紅，期內創造9.25億年GMV，佔總GMV近50%。其中三個頂級KOL，每個年度GMV超過1億元，七個頗有名氣的KOL，每個年度GMV在3000萬元到1億元之間。

如涵旗下三個層級的網紅對GMV的貢獻，其中3位top級網紅佔比最大，圖片來自招股書

縱觀整個網紅 行業，對如涵而言，更大的挑戰遠不只公司失衡的營收構成。來抖音、小紅書、微信等多個社交領域的營銷網紅，正獲得更多年輕人和品牌的青睞，行業競爭變得十分激烈。而在這些新的社交平臺，“老一輩”電商網紅顯得十分力不從心。

以如涵為例，雖然旗下網紅累計已經擁 有1.484億粉絲，但其中絕大部分來自微博（1.111億）和微淘（3000萬），而微信僅有670萬，抖音則幾乎可以忽略不計。 即使是在電商網紅領域已經走到頂級的張大奕，在微博擁有超過1000萬的粉絲，在抖音的粉絲卻只有15萬，基本處於失語狀態。

挑戰不小，但如涵依然有自己的優勢。

如今電商和內容的結合是行業大勢所在。雖然 營銷型網紅對短視訊、直播等視訊內容製作和創意的把控能力更強，但電商網紅在生產和交易等環節的專業度更高，或多或少曾接觸供應鏈等更加複雜的生產鏈條，與平臺在銷售方面也有過不少接觸。

由於轉型後沒有迎來新的局面反而開始出現虧損，如涵“網紅電商第一股”的光環正逐漸褪去，接下來的每一大步，都可能決定其能否翻盤。