小贏科技：主打信用卡代償，“結盟”眾安，逆勢招股|機構觀察06
近3年來小贏科技發展迅速，體現在收益水平的飛速增長上，反映在經營性現金流的淨流入上。因此，小贏科技也於今年8月29日向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO申報材料。小贏科技成立至今僅4年多的時間，能夠取得如此迅猛的發展，一方面是技術的作用；另一方面，與眾安保險結成戰略聯盟，獲得來自後者的產品、技術等方面的大力支援，也是小贏科技迅速崛起的重要原因之一。但此時赴美IPO，於外部環境而言有些逆勢而為。國內巨集觀環境趨於嚴峻，今年上半年P2P平臺大面積“爆雷”，小贏科技進入今年7月份以來經營業績也有大幅下降，這顯示出此時並非上市最佳時機。且小贏科技雖然已構築對外競爭壁壘，但仍存在諸多隱憂，比如行業資歷尚淺、外部競爭者眾多、監管環境不確定等。
近一年成長迅速，信用卡代償已成主要收入來源
1、各項指標成長迅速
據小贏科技今年8月29日向美國證券交易委員會(SEC)提交的招股說明書，在2018年上半年，小贏科技實現收入和淨利潤分別為18.48億元，4.43億元，同比增長188.39%和449.32%。以年度資料來看，2017年全年小贏科技實現收入和淨利潤分別為17.87億元和3.40億元，分別較2016年同比增長675.90%和182.45%。2018年上半年，其收入和淨利潤均已超過2017年全年水平。
透過杜邦分析，2018年上半年小贏科技權益淨利率（ROE）為21.86%，同比增長134.55%。（因為ROE=銷售淨利率×總資產週轉率×權益乘數，且等式右邊的三項分別可用來反映企業的盈利能力、運營效率和財務槓桿情況，故可進行逐項分析，進而從各維度瞭解企業的整體經營狀況。）從銷售淨利率的維度看，2018年上半年小贏科技該數值為24.17%，較去年同期增長81.32%，反映出盈利能力大幅提高；從總資產週轉率的維度看，2018年上半年小贏科技該數值為0.48，為去年同期的2倍，反映出資產流動速度的加快；從權益乘數的維度看，2018年上半年小贏科技的權益乘數為1.88，較去年同期下降35.62%，反映出自有資本佔比的提高和槓桿水平的下降。
小贏科技在槓桿大幅下降的情況下，通過顯著提高盈利能力和運營效率，從而實現了自有資本盈利能力的大幅增強。
盈利能力的提高也在現金流量方面方面得到了體現，現金流償債能力亦大幅提高。在2018年上半年這段期間內，小贏科技實現經營性現金流量淨額2.04億元，而去年同期則是淨流出4.17億元；經營性現金流償債能力為0.14，而去年同期為-0.20。
出於對自身的快速成長，以及對業務進一步擴張的期待，小贏科技於今年8月29日向SEC提交IPO申請材料，旨在通過躋身二級市場，求得自身進一步發展。
2、信用卡代償漸業務成收入最主要來源小贏科技通過設計各類產品撮合上游投資者和下游資金需求者，在實現前者價值增值的同時，滿足後者的資金需求。其運營模式如圖6所示，為P2P平臺模式。小贏科技主要貸款產品有小贏卡貸（XiaoyingCardLoan）、小贏精英貸（XiaoyingPreferredLoan）等。
小贏卡貸專攻於信用卡代償業務。所謂的信用卡代償，是指信用卡持卡人償還發卡銀行的信用卡賬單時，通過在第三方機構申請較低利率(低於信用卡賬單分期利率)貸款的方式一次結清信用卡賬單，再分期還款給金融機構的過程。小贏精英貸為高信用額度群體提供無 擔保貸款服務。該產品提供的信貸額度較高，一般在8萬到60萬之間，面向群體主要是那些小型商業經營業主。他們的信譽度可被其經營活動所證明，但卻因各種外在原因，無法很好地通過傳統間接融資渠道滿足其融資需求。
小贏科技收入的主要來源為撮合貸款過程中收取的服務費，以及貸款撮合成功後向借款者收取的後續貸款服務費。在所有與貸款相關的收費中，撮合服務費對收入貢獻最大，所佔的比重最高。據其招股說明書，2016年、2017年、2018年上半年，貸款撮合服務費佔營業收入的比重分別為78.8%、85.8%和91.3%，呈逐年遞增之勢。
在貸款撮合服務費中，以小贏卡貸為代表的信用卡代償服務費貢獻最大。小贏科技招股說明書顯示，2018年上半年，小贏卡貸的新增貸款餘額為15.67億元，佔新增貸款總量的68.40%；期末貸款餘額為127.32億元，佔期末貸款總餘額的59.66%。
對比2016年、2017年和2018年上半年的資料可以發現，從貸款的期間增量、期末的存量上看，小贏卡貸的佔比均是大幅增加。其檔期貸款增量佔比從2016年的2.38%增加到2018年上半年的59.11%；貸款存量佔比從2016年的0.94%增加到2018年上半年的69.59%。
小贏科技在最近3年取得了飛速發展，並最終走上了美股IPO的道路，金融科技是其背後的引擎和加速器。
首先，小贏科技自行開發研製了winSAFE“智贏風控體系”。根據小贏科技官網提供的說明，winSAFE中的“SAFE”不僅代表安全，還是科學（Scientific）、敏捷（Agile）、關注（Focused）和有效（Effective）的結合體。winSAFE系統分為五個部分，包括資料引擎、反欺詐模型、信用價值模型、抵押物估值模型和極客學習引擎，如圖11所示。
資料引擎是指小贏科技利用OCR識別技術和人臉識別技術，使使用者能夠更加便捷地提供相關資料，且在此一過程中小贏科技會通過人行徵信、芝麻信用等數十個第三方資料來源對使用者資訊進行交叉驗證，從而精準預測風險；反欺詐模型是指小贏科技運用spider技術、NLP技術、結構化文字資料等，精準計算貸款使用者還款意願，從而快速甄別欺詐風險；信用價值模型是指小贏科技採用大資料分析技術，通過分析使用者家庭狀況、職位收入、過往借貸行為、電商行為等外部大資料，全方位判斷使用者風險水平及盈利潛力；抵押物估值模型，是指小贏科技運用其秒級計算能力自動判定抵押物價值，並與多個第三方資料來源交叉驗證，從而最大程度保障投資者利益；極客學習引擎，是指小贏科技通過機器學習、模糊判定等技術，自動學習、進化、迭代，快速判斷風險。
除winSafe系統外，小贏科技還有輕盈產品開發體系，即winAGILE系統。該系統為賬戶、支付、安全、風控、產品、理財的六位結合體，支援海量電子賬戶並連結各大銀行及第三方通道。
透過winSAFE系統和winAGILE系統，小贏科技在貸款規模快速擴張。2016年和2017年新增貸款餘額分別為189.96億元和344億元，增長幅度81.09%。不良率由0.38%升至1.34%，維持較低水平。
其次，與眾安保險結成戰略聯盟。小贏科技為投資者在其財富管理平臺上認購的貸款產品購買了眾安保險的信用保證保險，一旦借款人為按期償還投資人本息，則眾安保險會在兩個工作日內對投資者的相關損失進行賠付。引入保險公司作為第三方，可以利用“大數法則”對投資者的風險進行較大程度的分散，在某種程度上賦予了投資者剛性兌付的性質，從而增強了投資者對平臺的信心，增加了投資意願。根據小贏科技招股說明書，2018年上半年其財富管理平臺活躍個人投資者的人數為199,122人，已超過2017年全年的水平；活躍機構投資者人數為140,614，僅與2017年全年水平相差不到8000人。
小贏科技和 眾安保險早已結成戰略聯盟。除信用保證保險外，雙方已進行了風控流程與資料管理的對接，並聯合進行相關風險稽核。
最後，作為技術應用的結果，小贏科技實現了貸款的差異化定價，並在成本控制方面成效卓著。小贏科技利用winSAFE系統對申請貸款的使用者進行信用評級，對於通過初步信用篩選的使用者，小贏科技會再根據其資信水平的高低設定不同費率，從而實現了“一人一價”，形成了風險與收益的配比。根據小贏科技的招股說明書，從2018年上半年來看，其代表性產品小贏卡貸和小贏精英貸的年華費率浮動範圍分別為9.98%——36.00%和11.47%——21.61%。
的產品和技術支援，小贏科技在成本控制方面效果顯著。據小贏科技的招股說明書，其借款人、投資者數量的快速擴張主要靠口碑的積累和使用者的推薦（primarilythroughreferrals），因此降低了人均獲客成本。新進個人投資者的人均獲客成本由2016年的323元/人，降至2018年上半年的303元/人；新進借款人的人均獲客成本由2016年的307元/人，降至2018年上半年的127元/人。
獲客成本的降低也帶動了成本收入比的下降，從而提升了小贏科技僱員人均創造收入的能力。資料顯示，2018年上半年小贏科技各項費用支出佔總收入的比為4.5%，低於2017年全年5.5%的水平，低於2016年的26.8%；2018年上半年僱員人均創造收入468.4萬元，高於2017年和2016年人均286.4萬元和57.9萬元的水平。從某種程度上看，小贏科技正在逐步實現輕資產、輕勞動力執行。
進入2018年以來，隨著經濟去槓桿程序的加速、國內經濟下行壓力增大，以及銀行資管新規的出臺導致的傳統非標融資渠道的驟縮，導致了企業融資趨於緊張，P2P平臺也受到影響。
外部嚴峻的環境亦對小贏科技的業績產生了影響。進入2018年7月，小贏科技月度貸款撮合額較上半年月度平均水平下降了30.8%，其中小贏卡貸下降了32.0%。7月平均活躍借款人數為17.15萬人，環比下降19.5%。貸款撮合量的下降卻使不良率不降反增。其中31到90天逾期不良率上升最為顯著，由1.98%漲到2.45%。出於對其因業績下滑而導致未來股票發行失敗的擔憂，小贏科技在9月11日更新了招股說明書，將募資金額由之前的2.5億美元降到1.6億美元。
圖19
與小贏科技類似，維信金科也主攻信用卡代償業務（雙方業務模式不同，此處僅進行簡要參照）。維信金科上市後的表現或對小贏科技未來上市後的表現提供一定程度上的參照。維信金科於今年6月21日登陸香港聯交所，首發價格為20港元/股。上市後維信金科股價迅速跌破發行價，截至9月13日，股價跌至10.54港元/股。此外，截至9月13日，維信金科的市值為52.92億港元，僅為上市之初的51.94%。
“護城河”雖築，亦非高枕無憂雖然小贏科技擁有佔據市場份額較高的小贏卡貸、小贏精英貸等產品，且擁有較強的技術實力，行業壁壘已築，但絕非高枕無憂，亦有諸多問題需要其管理層高度關注。
首先，縱然小贏科技在最近3年成長迅速，但它畢竟還是一個非常年輕的公司。小贏科技成立於2014年3月，存續至今不過4年左右的時間。作為其當下主打產品的雛形，小贏科技於2014年8月開始向個人投資者銷售撮合投資產品，並於2015年7月開啟了貸款撮合業務。要在如此短的時間內積累足夠的行業經驗和應對各種風險的能力，恐怕並不現實。另外，最近3年以來，小贏科技的業務結構轉變速度過快。以小贏卡貸為例，其2016年佔貸款總餘額的比例僅為0.9%，至2017年已躍升至36.7%，至2018年上半年末，已高達69.6%。面對如此快速的業務結構轉變，小贏科技是否做好了充足的準備，誠然存疑。另外，小贏科技尤需高度重視其日漸高企的不良貸款率。
其次，小贏科技所處消費金融領域是一個高度競爭的市場，如果不能持續地創新和上下游各方的需求，那麼經營成果很可能快速被侵蝕。正如小贏科技在招股說明書“風險因素”一章所述，一些競爭對手可能比小贏科技的經營歷史更長，因而擁有更為廣泛的使用者基礎、更高的品牌知名度，以及更加豐富的行業資源；一些競爭對手也在試圖進行行業內併購，執行橫向一體化戰略，從而增強自身實力並實現規模效應。雖然行業內競爭者眾多，但優質借款人和流動性充裕的個人、機構投資者卻相對有限。一旦競爭加劇，小贏科技很可能會採取諸如降低貸款撮合費率等舉措，而這將會收窄其盈利空間，降低內生盈利積累，從而不利於未來的發展。
再次，小贏科技的快速發展，在相當程度上藉助了與眾安保險的戰略合作。眾安保險在產品端、技術端、品牌效應端的支援對小贏科技的發展助益巨大，但此種依賴或會成為小贏科技未來發展的隱憂。截至2018年6月30日，小贏科技約94%的貸款撮合類產品都被置於眾安保險的信用保證保險之下，但根據小贏科技的招股說明書，其與眾安保險的合作協議是一年一簽。如果未來眾安保險要求小贏科技提高保險費率，那麼將會增加後者的成本支出，甚至造成雙方合作關係的破裂。此外，現階段小贏科技已在某種程度上與眾安保險形成了命運共同體，而一旦未來眾安保險品牌信譽度受損，也將對小贏科技產生重大影響。
最後，相關監管措施未來可能會發生變化，這或將影響小贏科技今後的發展路徑。小贏科技此次赴美IPO，採用的是國內網際網路企業常用的VIE(VariableInterestEntities,可變利益實體)模式。所謂VIE模式，如圖20所示，是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體在境內設立全資子公司（WhollyForeignOwnedEnterprise，WFOE），該全資子公司並不實際開展主營業務，而是通過協議的方式控制境內運營實體的業務和財務，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。這種安排可以通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東（即境外投資人）實際享有境內運營實體經營所產生的利益。在現階段國內資本市場對外開放程度尚且較低的環境下，VIE模式的確對國內網際網路公司獲得境外二級市場融資提供了便利。但對於該模式的爭議，卻從未停歇，比如該模式是否符合我國的外匯管理制度，以及是否會減損國家稅收收入等。因此，若小贏科技上市後國內相關監管制度有變，將對其未來的發展帶來不確定性。
圖20
結束語近3年來小贏科技發展迅速，體現在收益水平的飛速增長上，反映在經營性現金流的淨流入上。因此，小贏科技也於今年8月29日向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO申報材料。小贏科技成立至今僅4年多的時間，能夠取得如此迅猛的發展，一方面是技術的作用；另一方面，與眾安保險結成戰略聯盟，獲得來自後者的產品、技術等方面的大力支援，也是小贏科技迅速崛起的重要原因之一。但此時赴美IPO，於外部環境而言有些逆勢而為。國內巨集觀環境趨於嚴峻，今年上半年P2P平臺大面積“爆雷”，小贏科技進入今年7月份以來經營業績也有大幅下降，這顯示出此時並非上市最佳時機。且小贏科技雖然已構築對外競爭壁壘，但仍存在諸多隱憂，比如行業資歷尚淺、外部競爭者眾多、監管環境不確定等。
2018年8月，小贏科技開發了一款新的個人消費金融產品——“小贏錢包”。該產品前置信用額度高達6萬元，使用者可通過小贏錢包進行網上購物和手機支付，並能享受長達36天的免息期。此外，使用者還可通過小贏錢包申請期限長達1年的分期貸款。該產品投放與當下鼓勵發展消費金融的政策相一致，未來或成為小贏科技新的盈利增長點。