英偉達三季報分析：遊戲收入大跌眼鏡，圖靈週期尚未到來
英偉達（NASDAQ：NVDA）18年11月15日盤後釋出FY19Q3財報。盤後下跌約16%，核心點如下：
- 三季度公司實現營收31.8億美元，同比增長20.6%，預告區間為32.5億美元上下2個百分點，低於預告區間下限。
- 遊戲業務收入17.64億，環比下滑2.3%。礦卡衝擊二手市場，圖靈在中低端產品線的缺失影響了需求。
- 公司展望四季度收入27億上下2%，意味著收入同比下滑7.2%，大幅低於預期。
英偉達10月以來跌幅達到30%，市場基本反應了三季度業績將大幅不及預期，實際上三季度增速下滑的程度有限。但四季度展望的收入同比下滑讓市場大跌眼鏡，顯然圖靈並不能給公司帶來足夠的促進。
遊戲業務轉跌，圖靈短期難帶來大規模換新
Q3英偉達實現遊戲收入17.64億，同比增長13%，增速較Q2下降39個百分點，環比下滑2.3%，遊戲業務乏力盡顯。區塊鏈業務雖然對收入影響不大，但是挖礦需求的消失導致二手礦卡充斥市場，對整體需求的分流明顯。
今年8月英偉達釋出全新的“Turing”構架顯示卡，“Turing”是世界上第一款光線追蹤的GPU。通過全新的技術，“Turing”可以將遊戲的畫質提升到一個更接近現實世界的水平，從而開啟新一輪升級週期。但升級週期顯然很難像“Pascal”週期對英偉達業績的推動那麼明顯。
資料來源：公司財報、見智研究
在“Pascal”週期，GTX1080釋出於16年5月27日，緊跟著的GTX1070在6月10日，GTX1050s在10月25日。本輪“Turing”週期的RTX2060/2050的發售日尚未明確，按照正常計劃應該在2080釋出之後的5個月，那麼最快要到19年2月份，今年四季度的購物季僅有RTX2080/2070可供選擇。
由於中低端產品線的缺失，相當一批使用者將等待新產品的釋出，再加上中國市場在政策壓力下增速放緩，公司業績短期持續承壓。Turing未來肯定是趨勢，但高價格高定位中期很難對公司業績產生明顯推動，Pascal依然是優秀的選擇。
資料中心成為重要支點
資料中心業務是近年來英偉達增速最快的業務，三季度該業務收入7.92億，同比增長58.1%，環比增長4.2%，保持良好的發展狀態。本季度全球500強超級計算機中有127個使用了英偉達的GPU，同比增長48%，顯示了英偉達在這一領域的強勁上升。
資料來源：公司財報、見智整理
人工智慧是最確定的趨勢，AI晶片處於的高景氣需求中。英偉達通過高效能運算伺服器DGX開啟HPC市場，通過針對推理計算的Tensor RT 4加速器擴大使用場景，並推廣低端AI計算晶片P4降低使用門檻。在深度學習的下游細分領域或許有GPU以外的晶片針對不同需求，但在上游訓練端，GPU是無可替代的第一選擇，英偉達的核心競爭力無可撼動。
本季度英偉達釋出了DGX2伺服器，將對公司的資料中心業務產生正面推動。龍頭英特爾資料中心業務的高增長表明了這一行業的良好成長性和巨大空間，英偉達的資料中心業務未來將成為公司業務的重要支點。
展望大幅低於預期
公司展望四季度的收入為27億左右，同比下降7.2%，大幅低於預期。預計遊戲收入將出現較大下滑。到明年一二季度，隨著RTX2060/2050這些面向中低端的產品線的推出，公司業績有望出現一定程度的回暖。
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從業務結構上看，18年三季度資料中心業務的佔比已經達到25%，較16年一季度的11%提高了14個百分點，達到了接近遊戲收入一半的規模。雖然資料中心業務前景很好，但目前英偉達仍然是以遊戲業務為主的遊戲硬體公司，資料中心和自動駕駛類AI業務的增長在短期難以支撐公司的高估值。
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自動駕駛業務仍待放量，區塊鏈影響小
三季度自動駕駛業務收入1.72億，同比增長19.4%，穩步增長。行業面臨的硬體成本偏高、功耗大的問題最終將會被解決。英偉達提供完整的自動駕駛解決方案，包括系統、底層計算、軟體、硬體。長期來看此塊業務充滿看點，短期仍待觀察。
區塊鏈業務收入1.48億，同比下降22.5%。此塊業務在公司收入中佔比很小，本身影響不大，但數字貨幣熱潮的消退使得大量積壓礦卡進入二手市場，對公司新產品的整體需求產生了分流。預計該影響在未來將逐步消退。
資料來源：公司財報、見智整理
經營利潤率仍在下滑
三季度公司的GAAP經營利潤率為33.3%，較二季度下滑了3.7個百分點。營業成本率上升至39.6%，研發費用率和銷售管理費用率均出現不同程度的上升。
資料來源：公司財報、見智整理
長期來看
Turing的升級週期可能要到2019年年中之後才能明顯到來，疊加礦卡衝擊的消退，19年二季度以後公司盈利水平可能會有所恢復。
雖然英偉達股價10月以來跌幅巨大，但此次四季度展望明顯低於市場預期，公司較高的估值仍然面臨很大的修正壓力。我們認為，英偉達的核心競爭力並未丟失，長期來看英偉達將是人工智慧大趨勢的明顯受益者。
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