巴曙鬆：港交所正嘗試打破金融體系慣性，將上市曲線移動到新經濟最需要的時候
動脈網（微信號：vcbeat）獲悉，2018年11月30~12月1日，由SAPA（美中醫藥開發協會）中國分會主辦的“中國生物醫藥創新的機遇與挑戰暨2018SAPA中國年會”在北京昌平召開。著名經濟學家、港交所（以下簡稱“港交所”）董事總經理、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙鬆教授發表題為《新經濟、新金融、新趨勢》的主題演講，深度剖析了港交所為生物醫藥企業IPO放寬限制背後的經濟邏輯。
巴曙鬆教授 圖片由SAPA中國分會提供
主題演講中，巴曙鬆教授主要提出瞭如下觀點：
1、 我國正處於經濟結構調整時期，傳統產業對經濟增長的貢獻正在減弱；
2、 新經濟是未來經濟增長的強勁動力；
3、 生物醫藥行業具有強監管的屬性，融資風險相對可控；
4、 應該將上市曲線移動到企業最需要資金的時候；
5、 資本與產業互動，將實現雙贏。
動脈網結合相關背景資料，整理了巴曙鬆教授主題演講內容，以饗讀者。
巴曙鬆教授首先指出，企業發展壯大離不開資本市場。目前，在全世界的資本市場體系裡面，有兩個市場體系能夠以非常便捷的方式，為生物醫藥企業提供上市融資通道，一個是紐約，另一個就是香港。如果要重點拓展中國或者亞洲市場，香港是重要的選擇。巴曙鬆教授梳理了港交所從去年到今年，從為新經濟融資逐步聚焦到生物醫藥行業，其中戰略思路的演變和最新進展。
2018年4月24日，港交所宣佈，為拓寬香港上市制度而新訂的《上市規則》條文於2018年4月30日生效，同時還公佈了《新興及創新產業公司上市制度》諮詢總結和迴應，落實允許未有收益或盈利的生物科技企業在香港主機板上市的建議。
此後，平安好醫生、藥明生物等內地新經濟企業紛紛赴港上市。港交所已經成為全球最活躍的資本市場，將逐漸形成適宜生物醫藥產業發展的融資和定價生態系統。
中美之爭，在於新經濟增長動力的管理權
當前，全球原有技術進步和創新對經濟增長的貢獻動力進入歷史的低點，無論發達國家還是發展中國家，都面臨的一個共同任務，即通過促進創新來給經濟增長帶來新動力。巴曙鬆教授認為，中美兩國的貿易衝突中很重要的內容其實還是爭奪在新經濟增長動力的管理權。
巴曙鬆教授認為，根據美國在不同的時期的首富所出自的產業可基本推斷出當時經濟增長主導產業。美國曾經的大規模城市化引致了大量鋼鐵需求，造就了卡內基，而石油產業的興起，在產生了石油大王洛克菲勒。後來，美國經濟從工業向服務業轉換，出現了金融大亨巴菲特、比爾蓋茨等。
“這個方式在分析中國巨集觀經濟時，也是通用的。”改革開40年來，我國每個經濟起飛階段的主導產業都是不一樣的。
中國現在正處於以“基礎設施+房地產”的增長方式動力逐步減弱的時刻。最近，中國的經濟增長速度在下移，房地產投資在調控，基礎設施在收縮，消費在回落。出口增長尚不錯，但到明年，如果受中美貿易摩擦影響而加稅，出口也會大幅下移。這是一個經濟轉型階段，新舊增長動力在換擋，是特定時期的特定階段。
然而，新經濟、新產業卻增長比較快，並且逐漸分化。大家都開始意識到，要找新產業、新業態和新商業模式來帶動經濟增長。政策層面，去槓桿、去庫存、去產能的“減法”政策頻出。市場層面，傳統經濟的規模不斷收縮。
巴曙鬆教授指出，需要做加法，資源分配到新經濟中，“很明顯，新經濟的盈利能力更高。”
“中國下一個首富可能來自醫藥健康行業。”巴曙鬆教授認為，這種猜測至少非常有競爭性和可能性，因為產業結構變動的力量超乎很多人想象。十年前，中國市值最大的公司估值8萬億人民幣。而十年後的現在，這家公司的市值已經縮水到不足2萬億人民幣。當前，中國市值最大的卻是網際網路新經濟公司。 “十年前，誰也不會相信一個做遊戲的公司會變成中國最值錢的公司。”巴曙鬆教授暗指14年前在港交所上市的騰訊。
新經濟的力量，需要資本市場來放大
產業結構的變化的力量非常大，但是要藉助資本市場的槓桿和放大效益。在資本市場，用得最多的概念是市盈率。以50倍市盈率為例，表示投資者看好一個企業的商業模式，願意把未來50年的盈利放到當前，預支給企業發展業務。
所以資本市場就有一個加速器的功能，通過槓桿來加速企業發展。
巴曙鬆教授認為，過去40年，在中國經濟增長的奇蹟、高速的城鎮化和工業化之下，形成了金融資源配置的慣性。儘管客觀經濟迫切需要把寶貴的金融資源配給到新經濟的創新中，但是整個金融體系慣性使然，仍配合了房地產等基礎設施建設。
“有一個數字，2017年，儘管中國房地產處於調控中，但全年房地產投資規模卻達到109萬億，而作為醫療健康領域資金最集中的生物醫藥行業，去年研發投入17億。”換言之，金融體系仍還在源源不斷把資金輸送到傳統行業。
原有的資本市場規則需要修改
中國內地的金融體系以銀行融資為主導，巴曙鬆教授指出，銀行這種融資方式，天然是保守的。因此，國內新經濟產業的融資面臨很大困難。“銀行的資金來自儲戶，安全性是第一要求。所以銀行融資，考量的是抵押或者擔保。”
銀行體系的融資要求往往是新經濟企業不具備的，巴曙鬆教授認為，資本助力新經濟，一定要發展直接融資。
直接融資包括直接股權融資和直接債券融資。PE/VC在企業早期融資接力，符合條件後上市退出，是新經濟慣用的直接融資方式。要充分發揮直接融資的作用，為PE/VC建立高效退出通道非常重要。
為此，內地和香港都建立起了現代化的資本市場，但然有很多優質企業並不選擇在國內和港交所上市，而是遠赴海外。
2000年左右，美國資本市場由工業化經濟佔主導，而今已經基本上由新經濟佔主導。資本市場已經在不知不覺中實現產業轉移，這種情況也發生在中國。然而，由於資本市場沒有及時創新，中國的新經濟發展升級卻讓美國資本市場受益更大。巴曙鬆教授認為，這是由於內地和港交所的上市制度還存在一定的缺陷。有些條件是亞洲新經濟發展所需，但國內和港交所不具備，但紐約或者倫敦卻具備的。
關於控制權的規定。中國人創辦企業非常重視對公司的控制權，在美國上市的中概股採用差別投票權的股票市值佔84%。差別投票權即創始人擁有超過投資比例的投票權，而這種規則原來在亞洲是沒有的。
關於盈利的規定。2016~2017年在美國上市的生物科技企業中，92%的企業在上市前12個月以內並沒有盈利。“美國把融資的需求往前移，這是全球趨勢。”
歷經2次質詢，終於敲定港交所上市新規
因此，港交所嘗試創新，試圖打破傳統的金融企業資源配置的慣性，將資金引導到新經濟的行業中。
巴曙鬆教授透露，在正式公佈的港交所上市新規之前，其實還有一個更大而全的新規版本。在最初的設想中，港交所曾嘗試把所有新經濟形式都納入考量。在企業達到上市標準前的不同階段，以盈利能力為劃分都提供有不同的融資的渠道和產品的支援。
針對初創階段企業，設定進入被稱為“港灣板”的股權登記登記系統，亦方便上市時對股權變動進行跟蹤；針對商業模式初現的未盈利階段企業，設定投資門檻50萬的強風險管控“啟航板”；針對已經盈利，並達到上市要求的企業，設定“領航板”，領航板的特別之處在於增加了“同股不同權”的規定。
第一版上市新規方案沒有通過質詢。巴曙鬆教授笑稱，這是因為香港將股票套牢成為“坐艇”，以航海的方式為資本市場命名不符合當地文化。
上市新規方案的修訂，實際上是基於風險控制的考慮。覆蓋所有新經濟的上市新規無疑面臨巨大風險，在第二輪諮詢的時候，需要聚焦，找相對風險可控、未來市場空間大的部分。港交所最終選擇放寬生物醫藥企業上市條件，正是基於後者強監管特性的考量。
巴曙鬆教授指出，生物醫藥行業專業性強，各國都設立了獨立的官方審評系統。對審評系統所積累的資料進行評估，可以捕捉到其釋放出的對新經濟價值評價的資訊。以美國新藥審評為例，通過一期臨床試驗的小分子創新藥成功上市概率為13.5%，而到二期臨床試驗後成功上市的概率則提高到30%，據此可以把研發階段作為創新藥企業估值的憑證之一。
此外，港交所上市新規十分看重PE/VC的專業意見，規定生物企業申請上市前必須有至少一個複雜的專業的生物醫藥投資者進行投資。巴曙鬆教授認為，PE/VC作為專業投資機構，在進行投資決策前，已經為普通投資者把了一道關，並其持有股權份額的形式，分擔了投資風險。“這個規則讓更多專業生物醫藥投資機構主動找到生物醫藥企業，要求投資。”
實際上，第一版上市新規中的一些創新點被保留下來，並加以細化。例如，港交所上市新規規定，生物醫藥企業在港交所上市，不再考擦盈利和現金流，大幅度降低了門檻。但新規明確要求企業藥物獲得FDA/CFDA臨床試驗審批，完成一期臨床試驗，並且不被反對進入二期臨床試驗，市值達到15億港幣。
巴曙鬆教授表示，港交所的上市新規制定初衷是逐步改變傳統金融體系無法適應新經濟融資需求的特點，讓實驗室技術成果轉資本市場及時支援。“港交所嘗試把上市的曲線向前移，移到新經濟最需要錢的時期。”
典型的工業化、城鎮化階段製造業的上市規則，以實現盈利為前提，並對資產結構設定嚴格標準。而新經濟的特性決定了其資金需求和盈利能力的錯配，從而無法滿足傳統的上市規則。最典型的是生物醫藥行業，其60%~80%的資本支出都出現在研發階段，這一階段沒有正現金流、無法盈利並且十分漫長，這一時期最資金的需求最強烈。
資料顯示，中國的研發投入增長持續波動。2010年以後，研發投入增速開始下移。但預計受中美貿易摩擦的影響，國內的研發投入將會加速。巴曙鬆教授指出，研發不能完全依靠靠政府投入和引導，需要在企業自有資金與資本市場之間形成合力，從而真正達到一個良性互動的格局。
科創板類似第一版港交所上市新規，還需留意兩地市場環境的差別
巴曙鬆教授指出，現在國內正在討論的科創板，就非常類似於港交所上市新規的第一個版本。但是香港的資本市場與國內的差別其實很大。港交所是世界三大交易中心，紐倫港中間的一環。
香港的市場環境與國內有很大差別，國內投資者以散戶為主，市值50萬以下的散戶佔90%，而港交所的投資者則是以機構為主。另一方面，港交所投資者是高度多樣化和國際化的。在港交所的投資者中，體量最大的是英國投資者，在滬港通、深港通開通以後，中國內地投資者體量位列第二，而美國投資者位列第三。
一旦香港本地資金不夠，全球金融500強機構有超過400家在香港設立了分支機構，可以從倫敦、紐約、盧森堡等世界各地抽調資金過來。所以港交所更在意的是一定要把優質的、具有成長性的公司推到資本市場上。
而國內的資本市場則相對封閉、強管制，所以資金的體量相對有限，從而每年能夠承受的IPO數量也是有限的。巴曙鬆教授用湖泊來比喻國內的資本市場，而香港資本市場則是一個海洋。“港交所從來不用擔心資金不夠，唯一需要擔心的是缺少優質標的”。
最後，巴曙鬆教授強調，資本市場是很謹慎，參與者需要積累信用。“一個優秀的公司，需要不斷種下信用，不斷從資本市場拿錢，從而在資本市場獲得更高的評價，良性推動市值陡峭上升。”他希望，新經濟可以利用資本市場和產業的良性互動，實現共贏的效果。