流血融資、反稀釋……VC“搶佔”創企股權的n種套路
【獵雲網（微信號：）】11月13日報道（編譯：田小雪）
編者注：本文作者Jason D. Rowley是一位來自芝加哥的記者，專注於風險資本和科學技術報道。
或許有人認為，初創企業尋求融資，說到底就是資金和股權的交換。但其實，這中間牽涉到很多協議和條款。因此，本文以網際網路公司IoW為例，羅列了幾條最為常見且會切實影響融資流程的融資條款。
之前，我們主要介紹了初創企業在種子輪融資、融資前估值和融資後估值經常會使用的一些金融工具。這一次，我們在學習了比例分攤條款的運作流程之後，已經能夠對保持相同股權比例所需最少投資額進行計算。
假設，IoW目前運營狀況良好，其B輪融資後的股權結構表如下圖所示：
下圖為其B輪融資後的股權結構：
但現在，公司董事會建議實施業務轉型戰略。因此，接下來，我們將會提到流血融資、股權轉換以及基於完全棘輪法的反稀釋保護條款等專業術語。所謂流血融資，就是我們常見的Down Round。具體來說，它是指投資人在當下一輪融資中購買公司股票的價格，低於對上一輪融資投資人所支付的交易價格。通俗而言，就是當下一輪融資對公司的估值低於其之前的估值。
IoW的發展現狀
在Jill和Jack帶領下，IoW已於數年前順利完成B輪融資。但現階段，如若實施業務轉型戰略，代價著實不低。此前直至現在，公司的業務較為單一，即通過無人機運送雞肉三明治。為全面高效服務各家餐廳，公司已於洛杉磯、波士頓和奧斯汀等城市設立自有物流中心和運輸基地。此外，Jack還創新了一整套全新的模組化包裝流程。
然而，流程運作起來，也並不是一帆風順。有時候，硬體出現功能障礙會導致貨物裝載量降低。有時候，路線導航軟體漏洞會導致運輸過程受到影響甚至中斷，比如遭到獵鷹等鳥類飛行撞擊等。更為糟糕的是，想要獲得使用者信任並不是一件容易事。舉個例子，不少外賣餐廳就無法放心將訂單交由無人機運送，一方面安全性得不到保證，另一方面噪音太大。
而且，除了外部負面影響因素之外，聯合創始人和董事會之間也出現了分歧。Jack就曾經告訴Jill：“從一開始我就認為，向平臺過渡的這種業務轉型戰略，可行性並不高。投資方看重的，只是我們的盈利能力，以便拿回高額投資收益。但很顯然，這種轉型戰略是存在問題的。”雖然Jill表示同意，也提出了可能的技術解決方案，提議用羽毛這類輕軟材料來減少噪音，但Jack還是不太樂觀。
IoW進行C輪融資的可能性
自B輪融資以來，IoW的表現並沒能讓投資方完全滿意。因此，如果接下來流血融資無法避免，那麼根據風險投資協議，就需要啟動特定條款來保護原有投資方的股權比例免遭稀釋。
如文章開頭所說，反稀釋條款主要是幫助原有投資方保持同等股權比例。畢竟董事席位和投票權的大小，均取決於自己手中持有的股權比例。任何原有投資方，都不希望新進入投資方在以更低價格買入股份的情況下，還來搶奪自己的話語權、削弱自己的影響力。這也就是通常情況下，投資方都會在交易協議中嵌入價格調整機制的原因所在。
那麼，IoW兩位聯合創始人怎麼看？
針對Jack的消極態度，Jill表示：“雖然現階段我們的包裝運送流程確實存在問題，但如果能多融點資金，那就可以開啟新一輪的無人機技術優化。同時，還能為使用者提供更為優質高效的無人機送外賣戰略方案。”
但Jack反駁道：“鑑於公司業務增長緩慢，再加上之前的獵鷹撞機事件，我們肯定無法保持B輪融資時的5000萬美元估值。如果這種情況下還要堅持融資的話，那我們的股權比例就會遭到大幅稀釋，最終肯定一無所有。”
對此，相對樂觀的Jill表示：“也不至於一無所有，只是會比較困難而已。退一步說，你想想，我們現在除了幾架無人機、租來的辦公室和買來的辦公用品，也不剩什麼。如果再不採取應對措施，怎麼向員工交代。但如果我們再搏一把，那這麼多年的心血至少還能保住一些。”話說到這個份上，Jack也只好點頭同意。
“流血割肉”的C輪融資
最終，經與董事會商議，Jill和Jack開始著手準備1000萬美元的C輪融資。這筆資金將能為公司接下來四到五個季度的業務運營提供足夠支援，同時對無人機進行技術優化，重新獲取使用者對公司的信任。當然，為了預防最壞的情況發生，他們還需要提前做好退市方案。
但在籌備過程中，Jack和Jill最擔心的情況還是發生了。投資方給出的公司估值，遠不及B輪融資時的5000萬美元。綜合考慮了監管壓力、公司業務增長放緩以及無人機外賣領域潛在新競爭者進入等諸多因素，投資方最終給出了3000萬美元的融資前估值。由於C輪融資前，公司大約有2750萬股票流通在外，因此二者相除得出目前的股價大約為每股1.091美元。與此前B輪融資時的股價相比，這個數字出現了40%的縮水。
那麼，接下來，最為重要的事情，就是計算此次C輪融資需要增發多少新股。已知預計融資總額為1000萬美元，預計發行股價為1.091美元。那麼，二者相除得出，此次應增發新股數量為9165902。
據此，我們可以進一步計算出，在此次C輪融資中：
第一，Cormorant Ventures出資600萬美元認購5499541新股，佔總數15%，未遭稀釋；
第二，BlackBox Capital出資400萬美元認購3666361新股，佔總數10%，未遭稀釋；
第三，Provident Capital未參與此輪融資。
但這僅是此次C輪融資的資料，在此之前的投資方均在交易協議中寫明瞭反稀釋條款。因此，下面我們將會詳細討論這些條款對於現存B輪融資股票轉換價格的影響。
IoW B輪融資中的反稀釋條款
在此前1500萬美元的B輪融資中，IoW共有三家投資方。具體說來，Cormorant Ventures出資1000萬美元，Provident Capita出資150萬美元，均簽訂了較為常見的加權平均反稀釋條款。BlackBox capital出資350萬美元，簽訂了完全棘輪法條款。
通常情況下，各家企業會採取兩種方式來履行反稀釋條款。首先，第一種也是最為常用的一種，就是根據融資前達成的協議內容增發新股。但其實，資深風險資本家Brad Feld表示，這種方法不僅極為複雜，更是毫無必要。按照他的建議，只需調整優先股和普通股之間的轉換價格即可。在大多數初創企業的股權協議中，優先股完全可以轉換為普通股，但並非必須轉換。按理說，二者之間的轉換比例，最開始均為一比一，但也視情況而定。
因此，當流血融資有可能觸發反稀釋條款起作用時，這個轉換比例無疑會發生變化。至於如何變化，還是取決於協議中反稀釋條款的具體型別。
在IoW這個案例中，它可以在投資方要求啟動反稀釋保護條款時，首先拿出“繼續投資、享受收益”這張牌來進行自我防衛。如果他們不想繼續出資參與C輪融資，那麼就要放棄自己享有的反稀釋保護權利。
反稀釋條款究竟如何運作？
在初創企業融資過程中，簽訂基於棘輪法的反稀釋條款，主要會出現三種情況：
第一，比例/加權平均反稀釋保護；
第二，完全棘輪法反稀釋保護；
第三，毫無反稀釋保護可言。
雖然這當中第一種最為常見、第三種最不常見，但為方便理解，以下從第三種開始解釋。
毫無基於價格的反稀釋保護條款
也就是說，如果公司經營不佳、被迫進行流血融資，而投資方此前並未簽訂任何反稀釋保護條款，那麼在新一輪融資完成後，其股權比例遭到稀釋所帶來的風險和損失，均由投資方自行承擔。
如果投資方手中持有的是優先股，且並未簽訂反稀釋保護條款，那麼稀釋比例將會與普通股稀釋比例保持一致。對於創始人、員工或其他普通股持有者來說，這種操作是相對較為公平的。當然，對於投資方而言，股權比例、話語權和影響力的削減，就是他們投資戰略失誤的表現。
那麼，既然Provident Capital不參與此次C輪融資，那它就無法享有B輪融資中所簽訂反稀釋條款的保護。這樣一來，它手中持有的股份將會以B輪融資時的價格，也就是每股1.818美元轉換為普通股。
基於完全棘輪法的反稀釋保護條款
從定義來說，基於完全棘輪法的反稀釋保護條款，就是指在流血融資期間，之前一輪融資的優先股享有的轉換價格，將會下調為新股發行價格。
也就是說，雖然BlackBox Capital參與B輪融資時每股股價為1.818美元，而且如果IoW估值不縮水的話，其優先股轉換為普通股的價格仍將是1.818美元，但考慮到現在的狀況，優先股就只能以C輪融資價格每股1.091美元進行普通股轉換。這樣一來，與B輪融資價格下優先股的轉換數額相比，BlackBox Capital此次所拿到的普通股數額就會增加66%。而這1.666倍的轉換比例，就是來自反稀釋條款的保護。
廣義加權平均反稀釋保護條款
與完全棘輪法反稀釋保護條款不同，加權平均反稀釋保護條款考慮的因素更為多樣、更為全面，主要是在之前一輪融資總額和股價，以及新一輪流血融資總額和股價之間尋求平衡。
具體說來，廣義加權平均反稀釋保護條款的計算公式為：
CP2 = CP1 * (A+B) / (A+C)
其中：CP2指C輪流血融資中，B輪融資所認購優先股轉換普通股的價格。CP1指B輪融資中，優先股轉換普通股的價格，按照一比一的規定，即每股1.818美元。A指B輪融資時流通在外的股票數量。B指C輪融資總額除以B輪融資中的原始股權轉換價格所得數值。在這裡，Cormorant ventures出資600萬美元參與C輪融資，原始股權轉換價格為每股1.818美元，因此B值為3300330。C指C輪融資增發新股數量。
由此，我們可以計算出Cormorant Ventures在B輪融資中所認購的優先股，將會以每股1.527美元的價格在C輪融資中完成普通股轉換，比每股1.818美元的原始轉換價格降低16%。簡單說來，加權平均反稀釋保護條款的計算方法，對創始人、員工和其他投資方都應該要公平一些。
C輪融資後的股權結構
按照現在的C輪融資交易條款，融資總額為1000萬美元，融資前估值為3000萬美元，增發股價為每股1.091美元。這樣算下來，公司融資後的估值就會超過4000萬美元，在外流通股數額為36665900。
以往，我們之所以沒有在股權結構表中體現轉換價格，是因為預設優先股會以一比一的價格轉換為普通股。但現在遭遇流血融資，轉換價格無疑是要發生變化的。
下圖為不考慮轉換價格情況下IoW的股權結構表：
下圖為考慮股權稀釋情況下IoW的股權結構表：
下圖是不同股東的持股比例情況：
下圖是C輪融資結束後IoW的股權結構（考慮轉換價格）：
本文簡單介紹了兩種最為常用的反稀釋保護條款，即廣義加權平均法和完全棘輪法。同時，也介紹了有利於創始人的“繼續投資、享受收益”保護策略。當然，這些還只是停留在理論階段，結果如何還是要看實際應用。
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