小米是硬體公司還是網際網路公司？答案可能在現金流上
原標題：小米是硬體公司還是網際網路公司？祕密在現金流上
鄒衛國
小米是什麼？
投資人對這家公司應怎麼估值，風險在哪裡，空間有多大？
在展開分析之前，首先將本文的內容展示給大家——我們判斷：小米的持續擴張有內在基因，小米的體系，是以手機為軸心發展起來的，其能力如何擴張到更多的品類，是小米麵臨的短期重大考驗；我們預測：小米會成立一個專業的諮詢集團；我們認為，關聯交易如何處理，是小米持續的風險。而隨著小米銷售規模和品類的擴大，與京東、天貓等等平臺的競爭會激化。
形成於相對其他供應鏈體系的成本優勢，是小米的生存根基之一。
上述結論是基於我們的一個測算：根據我們的測算，在整個營業週期裡，小米的現金需求是負的。這是小米整體業務佈局的底層邏輯。“現金週轉”是理解小米價值的根本線索。
在一定意義上，可以將小米對標沃爾瑪，這是可以成為全球最大公司的商業模式，也是小米的想象力所在。
宣示“5%”淨利率背後：
負現金需求
在小米於港交所上市的招股書上，小米宣示承諾：”我們的承諾：……小米整體硬體業務（……）的綜合淨利率不會超過5%。若有超出部分，我們都將回饋給使用者。”
這樣的承諾令人印象深刻，單純從產品的淨利潤率，很難理解這個調整，如果我們把視野擴大到整個供應鏈上，特別是注意到這個供應鏈上的資金流動，答案就昭然若揭了。
需要注意到：小米直銷其產品，消費者訂購之後就需要立即支付，但是，小米通常在配件到位的60天-90天后才向它的供應商支付貨款。
以2017年為例，小米可以免費佔用供應商資金的時間是36天。按照2018年半年報的資料推算，佔用時間擴大到了77天。
這就意味著，在這個鏈條模式下，小米對現金的需求是負的，銷售額越大，小米累積的現金就越多。
在很大程度上，這筆錢構成了小米重要的資金池子。我們可看到如此一個類金融的業務閉環：利用現金週轉過程中，小米獲得了大量的“免費”資金，利用所獲得的免費商業信用，以賺取額外的收益，可在宣示的“5%”低淨利率的基礎上，再上層樓。
免費信用驅動小米業務佈局
由此形成了小米整體業務佈局的底層邏輯之一：利用現金週轉模式所獲得的免費商業信用，賺取額外的收益。
這提供了未來小米的行動和公司價值的線索和方向。
比如：這筆資金可以投資於上游供應商或進行戰略投資，這是小米投資集團的業務邏輯。據小米集團招股書，“我們的戰略投資能夠提供額外的持續收入，我們計劃繼續投資與我們業務及增長策略互補的公司……於 2015年、2016年與 2017年及2018年第一季度，按公允價值計入之損益之長期投資公允價值增益分別為人民幣28億元、人民幣27億元、人民幣64億元、人民幣12億元及人民幣18億元。”
比如：這筆資金用於其他相關的金融領域，包括可以用給消費者貸款。這種刺激和促進小米系銷售的同時，還可以獲得巨大的利息收入。這是小米金融集團正在做的事情。
據小米集團招股書，小米應收貸款主要包括向客戶提供網際網路金融業務的附屬公司貸款。“應收貸款由2015年12月31日的人民幣101.0百萬元大幅增至2016年12月31日的人民幣16億元，再增至2017年12月31日的人民幣81億元，主要是由於網際網路金融業務增長……2018年3月31日為人民幣82億元……。”
小米存在內在的
擴張動力機制
要獲得更多的免費信用，擴張是不可避免的。這個擴張的路徑包括了品類的擴張和區域的擴張。
品類的擴張方面看，小米的庫存單位越大越好，以擺脫過於依賴手機產品的風險，並滿足不同顧客的要求的目標。
從區域擴張看，渠道下沉，國際化，都是非常重要的抓手。
但是，提高庫存單位的複雜性就會增加庫存；地域擴張，同樣帶來管理的複雜性，擴大資金的佔用額，延快取貨的週轉。
兼顧諸方面的要求，小米必須不斷進行優化供應鏈體系的投資，這包括持續投資如下的方面：強大的銷售網路、靈活高效的資訊系統、靈活高效的供應鏈體系。
小米的下一步演化
小米模式的繼續發展，將倒逼上游的關聯生態企業。
基於硬體低毛利的承諾，成本壓力將傳導到這些小米生態企業，所有這些企業將不能夠靠提高銷售利潤率實現利益，必須靠更多的提升存貨週轉率，來提升資產利潤率。
小米依靠聯合規模採購的優勢，向更上游供應商施加影響力，要求更優惠價格以及更好的支付條件。因此，更上游的供應商將會被倒逼提升資產週轉率，致力於降低成本的運作。
這樣的壓力傳導，對於小米供應鏈是一個良性的互動。此時，基於其他廠商的競爭壓力，小米有動力優化整個產業鏈的成本。
隨著小米對於供應鏈進一步滲透，我們有理由預測：小米供應鏈諮詢集團將逐步形成。
這個集團將致力於提升其所在產業鏈的管理運營技能，為供應鏈體系提供工業設計、採購、人力、選址、存貨控制及管理等等工作的管理諮詢服務，幫助供應鏈降低成本。
這是小米建立自身業務護城河的關鍵，以形成相對於其他供應鏈體系的競爭優勢。
小米的“賦能”邏輯
小米供應鏈相關廠商的利潤率壓制不是沒有代價的。
小米集團必須給供應商一個穩定的預期。包括回款的及時性、供應商服務的體驗等等。持續改善的經營、良好的風險控制，穩定的預期對供應商的風險認知至關重要。
如何提升存貨週轉是經營需要考慮的問題，如何延遲支付賬款時間也只有在戰略聯盟和長遠合作的前提條件下，供應商才會心甘情願地接受。
因此，小米的聲譽管理將具有戰略級的意義。
此外，小米在上游的戰略入股，有助於維持這個穩定性。
將小米的產業鏈能力賦能，是一個非常重要的抓手。具體而言就是：與供應商共同使用“企業能力”——共享品牌、工業設計、規模採購、規模銷售、融資等等。這形成了一個獨特的模式，小米通過投資分享了資本收益。
小米的風險：關聯交易
小米具有非常強的金融屬性，免費的信用如果使用不當，將帶來巨大的損失。
基於前述在生態體系內共享了企業能力，不可避免的帶來了大量的關聯交易。“賦能”帶來的關聯交易如何處理，是小米持續性風險所在。
定價不當的關聯交易，將為小米的價值帶來毀滅性的打擊。比如扮演關鍵角色的小米金融集團如果失去控制，將給集團帶來巨大的價值毀滅。
需要注意到，目前的體系，都是以手機為軸心發展起來，其能力構建和業務拓展，如何擴張到更多的品類，是小米麵臨的短期考驗。
小米的主戰場
為實現低毛利的經營，銷售增長以獲得更多免費信用。小米未來的戰略包括產品線擴充套件和地域擴張。
銷售網路的擴充套件也是這個擴張的一部分。隨著小米銷售規模的擴大，與京東、天貓等等平臺的競爭會凸顯。
另一方面，形成於相對其他供應鏈體系的產品成本優勢，是小米的生存的根本。小米依賴於價效比高的產品以驅動銷售，以銷售規模，吸引緊密的供應鏈關係。
一旦小米產品的價效比優勢受到威脅，這將是致命的。銷售下滑將以乘數效應融化免費的信用額度。
供應鏈的整合能力，是小米必須獲得的核心競爭優勢，也是其可能被顛覆的關鍵區域。
我們認為，從銷售網路構建、供應鏈的管控以及免費信用的使用等等方面。小米將在極大範圍內對標沃爾瑪，從這個意義上說，小米的估值，也將在很大程度上以沃爾瑪對標。
從市值空間看，沃爾瑪可以成為全球最大的企業。這也是小米的想象力所在。