GPLP特稿：那個3個月打掃戰場的股權投資時代結束了
來源：GPLP(ID:gplpcn)
投資圈的世道變了。
人人都在募資，家族基金的人在募資，上市公司也在募資，幾乎你想到的人都開始募資。
“今年募資實在難，我們一年走的比較艱難。”GPLP君的一個朋友坦誠了心裡話。
缺錢，募資難，已經成為投資圈的主流。
一念之隔，投資圈為啥會發生如此大的變化呢?
LP沒有賺到錢
為啥2018年的投資圈會募資難呢？
一句話，LP沒有賺到錢。
這是一個真實的案例。
一個所謂的知名基金看起來業績非常好，所投資的專案當中過半都已經上市，然而，即便如此，LP依舊沒有賺到錢。
為啥呢？
賺錢的專案賺到的數目有限，難以覆蓋虧損的專案，LP沒有賺到錢，然而，基金管理人卻賺取了不菲的管理費，假如一個5億的基金，管理費按照每年2%，管理七年計算的話，5億的基金就要付出7000萬的管理費，別說基金不賺錢，且管理費成本就很難cover。
你讓LP如何還能夠繼續投資。
這還不包括成功的專案。
小米可以說是投資人成功的典範了吧？然而，小米的投資人賺到錢了嗎？
GPLP君認識的一位同行在小米上市前的幾個月加入了小米，趕上了小米發放員工期權最後一批的末班車，當時的GPLP君羨慕不已，在小米上市當天還跟他祝賀，在首付可期啊，而如今，小米12.92港元（11月16日收盤價）的股票價格已較發行價17港元跌去了24%，最後一輪投資人浮虧超過20%，GPLP君的這位朋友傷心不已。本來憑藉與小米多年的關係，一家投資機構終於獲得了小米最後一輪的投資機會，而現在，他並不願意提及小米現在的市值，雖然口裡說著相信小米，但是表情卻十分凝重。實際上，今年以來的港股破發已經成了投行家見怪不怪的現象。
如果LP都已經虧錢，GP躺著賺取不菲的管理費，那麼，誰還願意做LP，而不願意做當著賺錢的GP？
因此，當GP普遍抱怨融資難的時候，是否願意站在LP的角度考慮一下LP資本回報率的反思。
GPLP君依稀記得，小米上市前關於估值有一個非常有意思的爭論。一級市場投資人認為小米是網際網路企業，應該按照網際網路公司的市盈率估值，而二級市場的投資人則認為，小米目前60%左右的收入源自於硬體，應按照硬體企業的市盈率來進行估值，在二級市場投資人看來，小米在網際網路增長收入中的佔比不足以將其定義為網際網路公司。最後的結果是，小米的市盈率最終為39.6倍 ，在網際網路和硬體平均市盈率之間。這種爭論背後，折射出了兩方面的問題，像小米這樣本土創新的公司不能再簡單對比美國的蘋果或者三星，失去了估值的參照系，對於估值本身，一二級市場的共識出現差異。
正如張韶涵在歌中唱的，“我要去看得最遠的地方，和你手舞足蹈聊夢想。”當一級市場願意和創業公司一起聊夢想時，二級市場投資人站在旁邊冷冷地看了一眼一級市場投資人，不要忽悠我了。
當然二級市場投資人也並不是沒有有過和新經濟公司手拉手，盤腿坐在熱炕頭，一起喝著茅臺一起聊夢想的時候。然而現在這樣的溫情時刻似乎有所變化。
然而建立在市夢率基礎上的估算，最終需要通過實際業績增長來實現。
據《經濟學人》統計，FAAG、微軟、AT的資本回報率達到從2013年的40%下降到如今的26%。過去人們過於誇大了他們的壟斷地位，投資人前赴後繼地往他們身上投入大把現金，但是另一方面他們的主營業務分別遇到了不同程度的危機，蘋果推出的新品越來越難有新意，Facebook和騰訊遇到了監管的挑戰，當他們的主營業務已經進入到成熟期，需要找到更多新的業務作為利潤增長來源。
華爾街分析師紛紛預測，明年FAANG的業務將有所下滑，這也是最近FAANG在內的科技股受到重挫的重要因素。
A股市場也沒有好到哪裡去。過去新經濟公司上市享受到了“超資本市場待遇”，當年的妖股暴風科技如今市值與當年比已不堪回首，現在中概股迴歸的企業數量增多，港股對於新經濟公司的上市政策也放開了，稀缺的網際網路概念股不再稀缺，曾經給予了動則100倍市夢率的中概股也需要回歸到正常的市盈率水平。
一級市場投資人與二級市場投資人同樣面臨著資本回報率下降的煩惱。一位華南的投資人曾向GPLP君抱怨，現在的網際網路公司的資本回報率已和過去不可同日而語。“想當年，京東上市的時候，總共才融資了23億美元，上市後市值就達到了300億美元，而現在，你看哪一家公司不是資本密集型的，可能到B輪融資就超過20億美元了。”
在登陸資本市場前，這些網際網路公司融到了大量的資金，“我們現在賬面上還躺著上上輪投資方給的錢，我們都沒有用完。“常有創始人如此說道。
創業公司大比例融資主要出於兩方面，一些重運營的專案也不斷需要資本方補充子彈，以在運營、營銷戰場大開殺戒，迅速獲得市場領先地位。共享單車就是這樣的例子，被資本方不斷推高後，最終共享單車收場有些慘淡，另一方面，政府引導基金、個人LP等玩家進入市場，過去寬鬆的金融環境，使得投資機構數量徒增，2.3萬家投資機構在同一個市場搶專案，必然也導致估值的水漲船高，創業公司在一級市場的融資需求被滿足，也並不急於在二級市場融資，畢竟二級市場要資訊披露等各種事情，因此看看現在的滴滴、今日頭條，都已經完成了F輪以上，甚至是G輪的融資，手上握著大把的現金。
在過去10年，伴隨著4萬億放水，在雙創政策的鼓勵下各地紛紛成立了政府引導基金，這使得VC、PE行業進入到了“撒錢”的時代，2.3萬的備案基金同時在市場上搶專案，帶來的結果是，一輪融資往往一個優質專案背後跟著不下10家投資機構，估值也是水漲船高，天使基金投資單個規模從幾百萬一個到現在千萬起。但是二級市場在過去十年湧入的新增增量資金有限。這也部分導致了一二級市場的估值倒掛。
在一級市場被投專案的賬面回報可能一年翻一倍，2年成為獨角獸，到了二級市場業績無法支撐估值，賬面回報卻直接縮水了，到了解禁期專案無法退出，直接成為了殭屍基金。獨角獸在過去一直被視為基金投資成績的指標，而現在獨角獸反而成了貶義詞，資本的泛濫讓部分獨角獸成為了“毒角獸”。
到頭來GPLP君只能佛系地感嘆一句，在市場面前，投資機構也只是個孩子啊。
風險投資市場鉅變來襲：估值體系面臨調整
過去幾年，一級市場的估值可謂瘋狂：
2018年6月，創新奇智公司成立暨天使輪融資過億元人民幣
2018年9月，農村物流綜合物流提供商村鳥完成2億元天使輪融資。
動輒過億的天使投資人讓人重新整理了對投資的認知。
而且面臨一二級市場估值倒掛這個難題，相信所有的投資人都可以想象到接下來的結局，必然是一二級市場面臨估值調整。
這一次的估值調整，對於專注於一級市場的VC、PE機構來說，到底是美聯儲帶動了全球的加息步伐，由此帶來全球資本市場資產價值的重估的擴散效應，還是一次一二級市場投資人對於過去瘋狂投資的整體估值反思呢？
當然，客觀原因來說，在二級市場，由於美股市場的納斯達克指數已經連續10年牛市，位於市場高點，這方面美聯儲做了不少貢獻，而現在寬鬆的環境不再了。
另外一方面，在中國國內，伴隨著GP數量在過去十年的急劇增加，面對創業者急劇減少的客觀現實，專案的估值水漲船高也成為客觀現實，此外，在中國巨集觀經濟放緩，貿易戰的不確定性因素增加的大背景下，風險投資行業迎來了鉅變也是情理當中。
對於堅持投資的機構來講，如果VC、PE機構面臨的放慢投資節奏，增加與創業公司討價還價的空間，那麼VC、PE機構則需要重新調整對於企業的估值計算——GP面對整體巨集觀環境放緩，資本利用效率降低，二級市場估值下調，一級市場的投資人也不得不停下來想想投資回報這件事，畢竟錢沒有那麼好融了，因為，所有的LP都已經開始轉身GP了。
在過去十年當中，他們不斷的被教育，一路在學費當中成長。
中國股權投資緣起於1998年，到現在20年，是剛剛成年還略帶青澀的年齡，因此也少不了摔跟頭、吃苦頭。過去20年的風投史同時也是20年的LP教育史。
當初人民幣基金的LP多為上市公司高管，民營企業家，在創業板開閘後看到了一級市場的賺錢效應，遂將其作為資產配置的一部分。那一階段，的確因為IPO的原因，不少LP是賺到錢了。到了2014年，雙創的鼓勵下，更分散的個人投資者也被吸引了過來，加入到了LP大軍中，當時行業基金興起，無法投到頭部基金的個人LP只能投到二三四梯隊的基金中。基金行業魚龍混雜，專案判斷上並不專業，拉開基金的投資專案一看，好像明星專案不少，但LP金主們擦擦眼睛一看，怎麼都是跟投，一個專案參股比例只有百分之零點幾，怎麼GP在行業的名聲越來越響，但是返回的現金回報卻那麼少，怎麼明星專案吹出來的業績兌現不了。幾年下來，LP發現，自己投資的一些基金的業績，還不如買指數基金的回報高，這著實就有些尷尬了。
如今2014年、2015年設立的基金已經進入退出期，成績是好是壞LP金主們大致也有了判斷。LP也從中吸取了教訓，不會再被投資人所謂的明星專案所忽悠，他們更知道比起明星專案，他們更看重真金白銀的實際回報。
GPLP君就曾接觸過一家市場化母基金的負責人，她說道，之前接觸過的一家從大機構出來做基金的GP，之前接觸時明確說投資於黑科技，而一期投完發現投資的多數還是模式創新的專案，而且成長得並不好。“他們說的投資方向和實際投資的完全是兩碼事。”這位母基金合夥人告訴GPLP君，下一期不會再投資這家機構了。
而對於更多散戶來講，當投資開始圍攻九鼎投資這類GP的時候，他們已經明白，屬於他們的錢已經回不來了，在高風險的風險投資面前，中國的散戶已經吃了足夠多的苦頭，風險投資已經成為他們心中的一道傷疤。
這個時候，你來談募資，效果如何可想而知。
其次，LP們也沒有錢了。
股權質押獲得的現金投資於基金頗為常見，而今A股市場跌跌不休，接近平倉線的上市公司就接近600家，上市公司高管忙著補充質押，自家業務已經自顧不暇了，很難有多餘資金再參與基金投資。
當然也有一些LP手上有錢也不準備再參與了，因為他們決定自己做GP了。
本來股權投資是個高門檻的事情，需要對產業的理解，對巨集觀經濟的把握，但是在很多LP的眼中，目前國內的GP機構化、專業化不夠，資訊披露也不透明，每年還要繳納2%的管理費，“還不如自己做呢”，一些LP告訴GPLP君。
在教了一期學費後，LP也瞭解了股權投資的基本規則，於是很多在參加完一期基金的投資後，一些LP轉身成為了GP，也幹起了股權投資的事情。最近就看到一些保險機構、上市公司，民營企業主成立了自己的子基金。
最主要的話題：強勢的創業者
投資圈的種種亂象面前，無論是募資難還是一二級市場倒掛，其根本問題還是創業者少了，而且他們愈發強勢。
曾經在資本面前，還是個孩子的創業者，而現在他們也變成熟了。
當時網際網路興起時年輕的創業者如今已經是第二次、第三次或者第N次創業了，對於如何與投資機構打交道已經得心應手，如何爭取更高估值，如何爭取更有利的談判條件，他們已經熟門熟路。
一位二次創業的創業者，在融資一開始就進行了A、B股設定，以保證管理團隊的控制權，而在此之前，創業公司在IPO前才進行這樣的AB股設定。
現在的創業者經過了幾輪資本的洗禮後，也懂得了股權的價值，對於股權稀釋也更為謹慎。創業者和投資人雙方的話語權變了，投資人不再高高在上，創業者變得更為強勢。
另外一方面，現在從風口密集爆發期變成了風口貧瘠階段。實際上，目前正處於模式創新向技術創新轉變的過渡階段，過去VC擅長的那一套玩法也不靈了。
一位做AI識別的創業者年初時為了融資，拜訪了幾位VC投資人，一些投資人問他，行業的爆發點是什麼時候，這讓他有些無語，心裡嘀咕著，到底懂不懂啊，於是拒絕了這位投資大佬的橄欖枝，即使這家投資機構頗有名氣。
實際上，這些技術型的創業者更看重投資人是否真正的懂他們，這意味著大的國際投資機構在搶專案中不一定能搶得過有技術背景的新基金。
技術創新類專案與資本密集型的模式創新專案不同，不具有爆發性增長的特質，它需要有一個技術積累的階段，無法通過資本來加速這樣的程序，對於資本包括BAT戰略資本的需求也沒有那麼高，因為一旦他們商業化，其有非常穩定的收入來源，因此這類創業者不需要像過去的創業者那樣太糾結抱大腿的事情了。
這些變化迫使VC、PE機構必須做出改變。VC、PE機構開始投資階段前移，將投資階段延伸到早期甚至種子階段，為的就是在早期搶到專案，獲得創始人的信賴。
另外還有一方面，可能會讓吃瓜群眾失望的是，補貼大戰、廣告大戰或許都不會在技術類創新專案中上演，兩強對決到兩強合併過情人節的戲碼可能也不會出現了。
強勢的資本面對強勢的創業者，誰輸誰贏一眼便知。
投資人你能，你自己來幹啊？
不瞭解創業者，投資機構很多，能給我們帶來什麼資源？
過去網際網路公司打仗，無論是美團點評，優酷土豆，還是攜程兒去哪兒，58趕集網爭奪的都是大的行業平臺，一旦分出勝負，勝者將在這個行業佔有絕對話語權和市場份額，未來的潛力是巨大的。
然而技術創新類專案就不是那麼一回事了。在技術類創新領域中，除了軟體、晶片之外，其上的應用每個都是有其針對的一個細分領域，並不存在類似過去那樣大的平臺和強競爭。
更重要的是，如今的創業者不是網際網路的年輕人，他們有錢有資源，還需要投資人做什麼？
換句話說，過去是兩強相爭，勇者勝，現在技術類創新的競爭格局就是偉人說的那句話，要百花齊放，百家爭鳴。
因此，或許市場會懷念那個經常說“三個月結束戰鬥”，“一年內打掃戰場”的朱嘯虎，但是每個人心裡都明白，那個瘋狂的股權投資時代過去了。
市場終究將回歸理性。