金融危機十年了！那些美國金融機構：天啊，我都經歷了什麼？
2018年，受到中美貿易戰、土耳其貨幣危機等因素的影響，全球經濟不確定性增大，而距離2008年席捲全球的金融危機已經過去了十年。在十年中，美國的金融機構與金融市場是否吸取了金融危機的教訓？進行了何種轉型？本文從金融機構資產負債表與利潤表中分析危機後的復甦與轉型，進而為美國危機後金融市場結構性變化提供微觀視角。
2005-2008年，以住房抵押貸款、資產抵押證券、信貸擔保憑證為主的金融衍生品規模不斷上漲，2008年緊縮的貨幣政策導致房地產價格下降，刺破了巨大的虛擬經濟泡沫，美國投資銀行業務受到重創，觸發了2008年爆發次貸危機。由於上述金融創新產品存在顯著的全球性、跨機構、跨市場，最終導致了席捲全球的金融危機。
五大投行受重創
2001年網際網路泡沫破裂後，美聯儲長期保持低利率與寬鬆貨幣政策，以刺激經濟增長。2004年以來房地產信貸抵押貸款快速增長，銀行為了拓展市場份額不斷壓低首付比例，同時放鬆對貸款購房者的資質稽核。較低的巨集觀利率環境與銀行盲目擴張導致房地產泡沫不斷膨脹、首付比例不斷降低、次級貸款規模增加。
銀行為了提升資產負債表的流動性大規模地進行資產證券化，針對資產端的房地產抵押貸款發行房地產支援抵押證券（MBS），MBS進一步衍生出CMO、CDO、CLO等衍生產品，這些複雜的金融衍生品在金融機構之間交叉持有，加劇了金融風險。
2008年美聯儲貨幣政策開始轉向，房價開始下跌，導致次級貸款與資產支援證券大量違約，各類金融衍生工具資產價格嚴重下挫，持有大量金融衍生工具的金融機構也大量破產。高盛、摩根斯坦利、美林證券、雷曼兄弟、貝爾斯登等美國五大投行也在金融危機中損失慘重。2008年3月16日摩根大通宣佈收購貝爾斯登；2008年9月15日，華爾街第四大投行雷曼兄弟宣佈破產；2008年9月15日，第三大投行美林證券被美國銀行收購；2008年9月21日，高盛和摩根斯坦利被美聯儲批准由投資銀行轉為銀行控股公司，至此五大投行均受到金融危機的重創，或破產、或被收購或轉型，標誌著傳統華爾街投行的終結。
槓桿率下降，資產質量提升，負債期限拉長
由於雷曼兄弟公司破產財務資料不再可得，貝爾斯登公司被摩根大通收購，經營資料不再單獨可得。因此，本文分析高盛、摩根斯坦利、美國銀行（收購了美林證券）、摩根大通（收購了貝爾斯登）等四家金融機構自2008年以來的微觀經營資料，從資產負債表與利潤表層面分析四大金融機構金融危機後的恢復與轉型，其中2018年資料均來自2018年中報。
首先，觀察投資銀行的規模變化。金融危機中投資銀行業務受到衝擊，同時抵押擔保證券價值驟降，導致高盛與摩根斯坦利資產規模大幅下降，2008年資產規模較2007年分別下降了21%和36%，之後總資產規模略有回升，2018年高盛和摩根斯坦利總資產規模分別為9686.1億美元和8758.75億美元。美國銀行收購了美林證券，資產規模出現上升，2018年資產規模為22812.34億美元，摩根大通收購了貝爾斯登，規模也上升至25900.5億美元。
值得注意的是， 金融危機同時重創了金融機構的資產端與負債端， 金融機構持有的大量抵押擔保證券出現違約或貶值導致資產下降，同時恐慌情緒蔓延導致市場流動性緊張，金融機構融資渠道受到影響，負債下降，當總負債規模降幅大於總資產時，所有者權益（資產-負債）會被動上升。
其二，觀察整體槓桿率，用總資產比所有者權益（即權益乘數）來衡量。由於金融行業負債經營的特徵，投資銀行的資產負債率與槓桿率均高於一般生產性企業。金融危機後的十年，四大金融機構的槓桿率均出現顯著下降。金融危機前，摩根斯坦利槓桿率達到33.4倍（2007年），2008年遭遇金融危機，槓桿驟降至12.96倍，之後進一步下降至2018年的10.88倍。類似的，高盛整體槓桿率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。美國銀行有部分商業銀行業務，投資銀行業務並非主業，槓桿率由2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。
其三，分析資產內部的構成。2008年金融危機的重要觸發因素是信貸抵押貸款的過度膨脹，以及在此基礎上衍生出的複雜的金融創新產品。抵押擔保證券包括ABS、MBS、CDO等金融衍生證券，其佔總資產的比例反映出投資銀行參與金融衍生品投資的程度。金融危機導致抵押資產證券市值嚴重縮水，高盛持有抵押擔保證券的市值規模由2007年的3631.3億美元下降至3028.1億美元，但由於總資產也出現大幅度下降，抵押擔保證券佔總資產比例小幅上升，2018年該比例進一步下降至30.77%。摩根斯坦利抵押擔保證券佔資產的比例由2007年的42.96%下降至24.86%，降幅幾乎達到50%，2018年該比例回升至28.22%。摩根大通抵押擔保證券佔資產比例由2008年的15.04%下降至2018年的12.92%。美國銀行以商業銀行業務為主，因此抵押擔保證券佔資產比例不高，控制在10%以內。
現金及等價物是金融機構資產中最具流動性的部分，受到外生衝擊時隨時可用來變現並清償債務。現金等價物佔資產的比越高說明資產流動性越強，資產質量越高。2007年，金融危機爆發之前投行資產中高流動性的現金資產佔總資產的比例較低。經過危機後的恢復與轉型，投資銀行也調整了資產構成，增加了現金及等價物的比例，以增加抵禦風險的能力。摩根斯坦利現金及等價物持有量由2007年的255.98億美元上升至2008年的786.54億美元，同時總資產由2007年的10454.09億美元縮水至2008年的6588.12億美元，因此2008年現金佔資產比例達到11.94%。金融危機後，金融機構中現金及等價物佔比上升，高盛現金及等價物佔資產的比例由2008年的1.78%上升至2018年的13.57%，意味著資產安全性有所提升。美國銀行與摩根斯坦利資產中的現金比例也顯著提升，而摩根大通的現金比例則有所下降。
其四，分析負債的結構組成。負債是金融機構的資金來源，負債比例構成可用來分析企業通過何種渠道獲得資金。 抵押融資（Collateralized Financing）包括回購協議下出借證券（Securities sold under agreements to repurchase）、證券擔保貸款（Securities loaned）與其他抵押融資（Other secured financings），是金融危機前重要的融資渠道，但其負債來源穩定性不高，期限較短，且受到資本市場波動的影響較大。 高盛與摩根斯坦利對抵押融資的依賴程度較強，2007年抵押融資佔總負債的比例分別為23.70%和37.79%，2008年受到金融危機衝擊，擔保抵押證券融資佔比下降了十多個百分點，2018年高盛和摩根斯坦利擔保抵押證券佔負債的比例分別為15.43%和9.21%。摩根大通抵押融資佔負債的比例也由2007年的10.73%下降至2018年的7.51%。
另外一種重要的負債來源是長期借款，期限在5年以上。 高盛2017年年報中顯示，其長期借款的平均期限為8年。期限較長的借款對短期流動性要求較低，穩定性較強。高盛和摩根斯坦利長期借款佔負債比例在金融危機後均出現顯著提升，說明整體負債穩定性更強。
值得注意的是，美國銀行在收購美林證券之前，其業務主體以商業銀行為主，負債最主要的來源是存款。 存款佔負債比例越高說明負債來源越穩定，美國銀行總存款佔負債的比例由2007年的51.2%上升至2018年的64.6%，保證了較為穩定的資金來源。
危機後收入與利潤逐漸恢復
從十年的歷史時期看，金融危機給投資銀行的收入與淨利潤造成了巨大打擊。2008年是四大金融機構十年以來營業收入與淨利潤的低點，之後營業收入逐漸恢復，美國銀行與摩根大通營業收入恢復速度較快。而高盛與摩根斯坦利以投資銀行業務為主，資產端持有大量的資產抵押證券，受金融危機影響更大，營業收入恢復速度較慢。
從利潤上看，2007年是投資銀行淨利潤的一個高點，2008年受到金融危機的劇烈衝擊，淨利潤均下降50%以上，之後美國銀行在2010年出現虧損，但恢復速度較快。與營業收入走勢類似，高盛淨利潤恢復速度較慢，且2017年較2016年出現較大跌幅，主要原因是2017年高盛由於新稅法的影響計提了一筆44億美元的費用，因此導致2017年四季度虧損，2018年上半年高盛淨利潤回升至50.85億美元。
盈利方式轉型
金融危機後的十年間，美國投資銀行經歷了營業收入與淨利潤的驟然下降，同時也經歷了盈利方式的轉型。
以高盛為例，分析2008年後高盛的主營收入構成情況，首先，投資銀行業務在2009年與2010年出現大幅下滑，佔營業收入的比例由2008年的23.31%下降至2010年的12.28%，之後逐漸恢復。 投資銀行業務主要是一級市場發行股票與債券，投行業務的恢復也反映了實體經濟融資需求在逐漸恢復。
其次，公允價值計量的金融工具，也就是投行買進的各類證券與衍生品工具，佔收入的比例顯著下降， 由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%，說明金融危機後金融機構逐漸減少了對高風險金融資產的投資，這也與資產負債表的證據相吻合。
其三，投資管理服務創造的收入佔比逐漸上升， 由2010年的11.92%上升至2017年的18.09%（投資管理費用與佣金費用的起始彙報年份為2010年）。金融危機後，投資管理服務的擴張反映了投行經營方式的轉變，由高風險的金融資產投資業務轉變為投資管理服務，降低了直接承擔的金融風險，轉而通過資產管理的方式獲得管理費用。同時，利差收入逐漸下降，而交易佣金及費用較為穩定。類似的，其他幾家大投行也減少了直接的風險承擔，摩根大通交易性金融資產佔總營業收入的比例由2008年的37.25%下降至2017年8.07%。
股價與市盈率變化
分析金融危機後四大金融機構股價的變化，摩根大通、摩根斯坦利、美國銀行的股價在左軸顯示，而高盛股價則在右軸顯示。2008年金融危機期間，四家金融機構股價均受到大幅衝擊，高盛、摩根斯坦利、美國銀行2008年股價跌幅均達到60%以上，摩根大通股價也下跌28%。2009年金融機構股價開始反彈，2011年再次下跌，之後波動上升，2018年股價基本回到了危機前水平。
下面考察金融機構EPS（每股收益）的變化。金融危機重創了金融機構的每股收益，每股收益最高的是高盛，每股收益由2007年的26.34下降至2008年的4.67，之後逐漸回升，2017年受到淨利潤下降的影響，EPS降至9.12。摩根大通EPS由2007年的4.51下降至2008年的0.84，之後逐漸回升至2017年的6.35。摩根斯坦利2017年EPS（3.14）恢復到了2007年水平（3.13）。美國銀行EPS則由2007年的3.35下降至2017年的1.63。
金融市場的結構變化
總結上述金融機構的變化：首先，在風險承擔上，四大金融機構均減少了購買交易性金融資產，從而降低了直接的風險承擔，而資產管理業務對主營業務收入的貢獻不斷增大，金融機構直接承擔風險減少，而第三方資產管理業務增加。其次，在融資方式上，對金融市場中抵押融資的依賴性下降，而增加長期借貸，負債期增長，流動性風險降低。第三，金融危機後槓桿率下降，金融機構的資產質量上升。
四大重要金融機構的變化反映出金融危機十年後美國金融市場的變化：首先，金融市場中金融衍生產品規模佔比出現下降，金融市場穩定性得以提升；其次，承擔直接融資職能的投資銀行業務恢復較快，說明美國實體經濟恢復速度較快；其三，金融機構間的資金批發市場受到抑制，金融市場整體的負債期限拉長，金融市場更為穩定。
（作者劉一楠為中央國債登記結算有限公司博士後；歐陽輝為長江商學院金融學傑出院長講席教授）