港股觀察 | 成立十年的香港本地零食品牌「曲奇四重奏」IPO，這給零食業投資帶來了什麼啟示？
2008年，假如你是一位看零售業的一級市場投資人，有一個香港本地團隊說他們要在香港成立一個零食品牌，專門做曲奇餅乾，並且定位於中高階市場。12月，這家剛成立的公司在商業社群九龍城開了第一個臨街門店。你會投資它嗎？
曲奇餅乾在香港存在良久，但沒有專門銷售曲奇產品的零售店。以往的曲奇產品大部分在商超裡售賣，而新鮮製造、不含防腐劑、整體時尚感更強的曲奇零售品牌能夠勝出嗎？
當然，這家公司是明星團隊，各持股三分之一的三位創始人中，執行董事關琬潼是香港美食、生活方式評論家，曾建立多個美食品牌；聯合創始人謝寧是1985年香港小姐冠軍，曾擔任電視節目主持人；行政總裁黃耀文是香港知名糕餅師，曾在多個國際糕餅與烹飪比賽中出任評判。
十年後，曲奇四重奏在港交所遞交了招股說明書。截止2018年3月31日，在香港共開設8家門店，實現8067.4萬港幣營收，2468.6萬港幣淨利潤。公開募股令曲奇四重奏得以籌集資金，擴大產能，產能是目前限制公司拓展網路銷售和海外市場的最大瓶頸。
零食業值得投資嗎？
在全球範圍內，零食是增長不均的食品品類，但小眾品牌會脫穎而出。糖果（即巧克力、含糖糖果和口香糖）是最大的零食類別，但6年期年均複合增長率為負；其次是鹹味小吃（包括薯片、堅果、爆米花等等）；然後是糕點餅乾和水果小吃等；最後是冰淇淋和冷凍甜點，這個品類年均複合增長率也為負。
資料來源：Harvard Business School Case Study 《A Note on the Snack Food Industry》
不過在亞太地區，零食業增長迅猛。北美在2017年以前一直是最大的單一市場，但2017年亞太地區超過了北美。按照Euromonitor International的預測，在2020年之前，亞太地區的零食業在零售業中的佔比依然會升高，但在北美和西歐將陷入衰退。
資料來源：Harvard Business School Case Study 《A Note on the Snack Food Industry》
在全球零食業快速變化的過程中，大型公司的創新力越來越受到質疑。以往這個市場是被Danone（達能）、Kraft Heinz（卡夫亨氏）、Mars（瑪氏）、Mondelēz International（億滋國際）、Nestlé（雀巢）、PepsiCo（百事）這些巨頭領導的，但如今更多年輕消費者轉向了新型小吃，公司必須尋求定製化和更快的迭代速度。
“目前的製造工藝旨在為一般消費者生產大量產品，然而消費者正在尋找更符合其個性化需求的產品，小型創新公司正在創造這些‘小品牌’，他們通過社交媒體實現了更便宜的營銷。”哈佛商學院教授David Bell在一篇針對零食業的案例中寫道。
千禧一代（Millennials）更喜歡從其信任的小品牌中購買。從2009年到2012年這一趨勢就出現了，那些年銷售額低於10億美元的小公司，他們的包裝食品市場份額增長1.7％，而大公司市場份額下降0.7％。千禧一代對大型跨國公司的信任受到侵蝕，他們更願意嘗試不熟悉的風味而不是其他消費者的喜好。
曲奇四重奏從0到1的核心點
曲奇四重奏的崛起，是我們在上一章節中所討論趨勢的典型範例。
香港曲奇零售業，在一批小眾品牌崛起之前，主要由通過商超或百貨銷售的傳統曲奇生產商佔據，他們的產品較為統一，缺乏時尚元素。
類似於蘋果設立科技感、時尚感更強的門店，以曲奇四重奏為代表的新品牌，也從渠道革命做起，設計了專門的曲奇零售店，從店面設計到包裝設計都加入了時尚元素，提供的口味也更加多元，曲奇是新鮮焗制及預先包裝，不新增防腐劑。而創始團隊在營銷方面的專長，也令曲奇四重奏獲得了足夠的關注度，這種產品很快成為香港本土手信的熱門之選。
曲奇四重奏的爆款是“蝴蝶酥”，在2008年剛成立時，曲奇四重奏提供10款口味的產品，如今擴充套件至30種。時至今日，超過一半的銷售貢獻依然由爆款蝴蝶酥提供。
各個產品的差異在於口感、鬆化度、味道及香味方面的不同，其原料均為麵粉、牛油和糖。
曲奇四重奏的客群定位於中高階市場
經銷策略
曲奇四重奏的核心銷售渠道是自營的線下零售店，只有極少量的訂單通過一家獨立的網上銷售平臺銷售，以及在加拿大和臺灣市場通過經銷商來做。
曲奇四重奏並不重視網路銷售渠道，至今未建立自己的網上店面，只是自2016年起與一家網上銷售平臺合作，僅為買方與賣方的關係。不過該電商平臺可獲得20%的訂價折扣，但不允許以低於零售價的價格銷售，並且需要負責配送，以及在產品交付前向曲奇四重奏支付賬款。
加拿大與臺灣的經銷商可從曲奇四重奏獲得折價30%訂貨，但需簽訂最低訂購要求，一般在每年150萬港幣至300萬港幣之間。
線下選址策略及投資回報週期
曲奇四重奏在香港共有8家線下門店。由於定位中高階，線下店選址多在人口高度集中的遊客區、購物商場（尖沙咀、銅鑼灣、沙田），或住宅區的臨街店鋪（九龍城、屯門、將軍澳、葵湧）。除地點及人流外，區內有無競爭者也是考慮因素。
A） 選址：核心考量因素是提升市場滲透率，當計劃開設新店或取代現有零售店時，會根據交通情況、人口結構和店鋪租期來衡量。由於購買者中赴港遊客佔比很高，在交通方面格外考慮與地鐵、公交等公共交通的方便到達程度，以及周邊酒店的密度。
開店歷程
各分店銷售情況
B） 租約及店面設計：由於香港租金昂貴，一般尋求至少2-3年的租期，以及14天的免租期以平衡裝修成本及時間。一般店面裝修時長為4-6個星期，一家零售店從佔用物業直至開業需要2個月以內。
經測算，曲奇四重奏新設一家零售店平均需要1-2個月達收支平衡，收支平衡是指零售店每月產生的收益能支付每月開支。而達到投資回本則需1-5個月，投資回本是指零售店產生的現金流入淨額，達到初始投資成本。
與中餐相比，根據Frost & Sullivan的資料，主要中餐品牌通常分別在3-6個月及15-20個月內，實現首月盈虧平衡及現金投資回報。中餐的最標準化賽道——火鍋，海底撈新開餐廳一般在1-3個月內實現首月盈虧平衡，大多數餐廳在6-13個月內實現現金投資回收。相比之下，零食業的資金回籠更快。
財務情況及預測引數
2013年至2017年期間，中國曲奇產品銷售價值從265億元增加至351億元，年複合增長率為7.2%。同期香港曲奇零售商數量從18間增至32間，複合年增長率為15.5%。曲奇產品逐漸成為中國人的禮品選擇，尤其在新年期間。由於赴港旅客及大陸消費者購買力上升，香港零售業都錄得快速增長。
目前，曲奇四重奏在香港市場排名第二（按營收計），根據Ipsos資料，其市場佔有率為13.6%。 香港曲奇零售市場首五大品牌佔據66.6%的市場份額，市場集中度較高，可見香港本土市場競爭激烈，曲奇四重奏的未來增長率可能有限。
這亦是零食業投資的問題之一。由於需要打造爆款，就必須尋求一個足夠細分的賽道，模仿者亦會蜂擁而至。由於賽道足夠細，這導致承載不了太多玩家，市場集中度會在短時間內變得很高，此時競爭會白熱化，甚至引發價格戰，導致公司增長受限。此時的最佳策略在於尋找新的市場空間，可能是線上流量入口（網購），或是海外市場。
曲奇四重奏在2016財年、2017財年、2018財年，分別實現營收0.95億、0.82億、0.81億港元，呈逐年下降趨勢；淨利潤0.22億、0.29億、0.25億港元，呈波動趨勢。
若要預測香港零食-曲奇市場、及曲奇四重奏的增長情況，需要在預測模型中根據以下引數來計算：
本地銷售部分：
1. 香港於2013年至2022年期間的本地生產總值及本地生產總值增長率；
2. 香港於2013年至2022年期間的人口及人口增長率；
3. 香港於2013年至2017年期間的平均家庭收入；
4. 香港於2013年至2017年期間的食品之消費者物價指數；
旅客銷售部分：
5. 於2013年至2017年期間到訪香港的旅客人數；
6. 旅客於2013年至2017年期間在香港就食品、酒精及菸草的花費；
7. 於2013年至2017年期間香港的麵包、蛋糕、餅乾及甜點之消費者物價指數；
成本分拆：
8. 於2013年至2017年期間香港的私人零售物業月租；
9. 食品加工及生產以及零售業的僱員於2013年至2017年期間的月薪；
10. 於2013年至2017年期間香港的黃油、小麥及精製糖的平均價格趨勢。
在此我們重點看看旅客銷售部門和成本分拆。
香港曲奇零售業於2015年及2016年整體下跌，主要就是因為香港的旅遊業放緩，訪港旅客人數由2014年0.608億人次，減少至2016年0.567人次，導致曲奇產品的需求下降。
不過隨著香港旅遊業復甦，及大陸赴港旅客增長，自2017起，訪港旅客人數重踏升勢，於2016年至2017年期間按約3.2%的按年增長率上升。而2018年1月至6月的訪港旅客人數較2017年同期增加約10.1%，顯示旅遊業強勢復甦。根據政府統計處，麵包、糕點、糖果及餅乾的零售銷售於2018年上半年錄得強勁增幅，較2017年同期增加約7.9%。
2013年至2017年期間到訪香港的旅客人數；資料來源：香港旅遊發展局，Ipsos分析
零食業最大的成本專案，來自於原材料成本。對於曲奇四重奏來說，原材料在近三年佔銷售成本62.7%、58.8%及59.7%，核心產品蝴蝶酥的主要原材料包括酥皮和糖，牛油曲奇則是麵粉、牛油和糖。
2013年至2017年期間相關進口食材的平均價格趨勢；資料來源：香港政府統計署
由於在香港出售的大部分黃油進口自法國、紐西蘭及澳大利亞，這些國家的牛奶價格變動將影響進口香港的黃油價格。
香港麵粉的價格變動受美國及中國內地（為小麥的主要產地）的小麥價格波動影響。美國的小麥價格自2012年年中起一直下降，而中國的小麥市價自2014年起因小麥供應過剩而一直下降。
精製糖2013年至2016年期間的減幅，是因為全球食糖於2011年至2015年期間供應過量而持續下跌。香港的精製糖平均價格於2017年輕微反彈為全球食糖價格於2016年上升的滯後影響。
對於2018年至2022年期間，Ipsos預測香港曲奇零售業的銷售價值預期的年複合增長率為3.4%。
2013年至2017年期間及2018年至2022年期間（預測）香港曲奇零售業的銷售價值；Ipsos分析
限制發展的最大問題——產能瓶頸
曲奇四重奏的產能主要為香港零售店而設立，所以產能十分有限。預測銷量與產能之間的係數是製造業永恆的命題，也是限制大部分零食公司的一大瓶頸。
目前曲奇四重奏在九龍新蒲崗的中央生產基地製造曲奇產品，整個生產流程從準備及處理食材、烘焗、冷卻曲奇產品到包裝皆在此完成。這個“中央廚房”總建築面積1628平方米，其中702平方米用作生產，926平方米用作倉庫。
公司的兩種主要產品：蝴蝶酥和黃油曲奇，蝴蝶酥的生產時間一般為1.5小時至2.5小時，而黃油曲奇的生產時間一般為27.0小時至28.0小時。
生產流程圖
於最近三年期間，全年產能利用率分別為96.5%、81.5%及77.4%，下跌主要由銷量下跌所致。但在近三年的旺季，產能利用率為147.2%、111.7%及105.4%，由於曲奇四重奏不加防腐劑，儲存時間有限。
歷史產能情況
高利用率限制了曲奇四重奏拓展新業務的可能，特別是如果涉足加拿大和臺灣市場，因為這些經銷商可能要求大量訂單或較短的送貨時限，而公司在旺季就無法滿足這些訂單。曲奇四重奏已計劃收購九龍新蒲崗一個建築面積不少於350平方米的物業，併購置所需生產機器及裝置，以增加產能及提高營運效率。
新增長可能來自於哪裡？
很明顯，香港本土市場競爭正變得越來越激烈。十年前還幾乎不存在的曲奇零售店，現在已有32家品牌、80間零售店，行業滲透率和集中度都已較為穩定。
對於零售業來說，通過擴張門店數目和擴充套件門店面積可以達到短期內快速外生型增長。通過擴大規模，降低單位員工成本、租金成本、和倉儲物流資訊費用，可以提高單位面積利用效率、降低成本，達到內生性增長。另外，由於門店增長產生的開辦費攤銷，和由於較高的資產負債率帶來的借款利息，是影響損益的重要因素。
零售企業主要財務測算模型
對於一個有進取心的品牌來說（以曲奇四重奏為例），如若解決產能問題，增長策略有3種：
有機增長：繼續通過尋找新的門店選址，來增強滲透率。由於蝴蝶酥具備香港手信意義，可嘗試在機場開設門店，令遊客在市內店面購買，至機場離境時取貨。由於零食具備衝動消費的特質，進一步開設新店（特別是機場店）是實現增長的可靠方法。另一種增加滲透率的方法是提供配送服務，曲奇四重奏目前僅通過獨立電商平臺提供配送，但佔比非常小。招募幾名配送員或者通過外包的形式，提供一定半徑的當天送達服務，也是增強店面覆蓋面積的方法之一。
探索新產品線：新產品線一方面包括新的口味，曲奇四重奏可在現有的30種口味之上增加新口味或者迭代舊口味。另一方面，曲奇四重奏雖然是一家曲奇公司，但真正擁有的是8個地點的8家商店，可以通過這些商店來產生更多銷售，包括結合品牌的冰激凌或巧克力，甚至增加新店鋪的面積以新增一些座位。
網購及新市場：這兩點是曲奇四重奏管理層寄予厚望的增長點。曲奇四重奏自2016年起，向一家獨立網上銷售平臺營運商經銷曲奇產品，並透過其網上銷售平臺向本地顧客銷售。此專案在2018財年僅佔總營收的0.5%，可謂非常邊緣，且無網路渠道向海外客戶銷售。
管理層計劃利用第三方網上零售平臺（天貓、京東）直接銷售曲奇產品，從而拓展曲奇四重奏在中國的客源及提升品牌知名度。
而對於拓展新市場，曲奇四重奏計劃開拓加拿大和臺灣。在加拿大，不少消費者追求更加健康及營養的烘焙產品，以取代正餐或作為正餐的補充。為迎合這類消費者喜好的轉變，加拿大麴奇零售商開始提供更健康的曲奇選擇，如以有機食材、天然香料、低糖及低反式脂肪製成的曲奇。
此外，隨著加拿大家庭的收入中位數及可支配收入水平不斷上升，推動加拿大對更優質曲奇產品的需求。根據Ipsos報告，加拿大的曲奇產品零售價值預期將穩定增長，由2018年約10.18億加元增加至2022年約11.23億加元，年複合增長率約為2.5%。
對於臺灣市場，定製化曲奇產品正深受消費者歡迎，諸多臺灣的公司已開始為僱員提供零食及飲品，以創造積極的工作環境及提升工作效率，曲奇產品作為一款方便靈活的零食就此更是佳選。根據Ipsos報告，臺灣的曲奇產品銷售價值預計將由2018年約172.8億元新臺幣增加至2022年約189.83億新臺幣，年複合增長率約為2.4%。
對於中國市場，曲奇一直是中國人喜愛的禮品選擇之一，農曆新年期間尤是如此。根據Ipsos報告，中國的曲奇產品銷售價值預計將由2018年約372.89億人民幣增加至2022年約466.24億人民幣，年複合增長率約為5.7%。
曲奇四重奏將通過經銷商拓展加拿大及臺灣市場，對於中國市場而言，通過天貓和京東等電商渠道無疑是首選。當然，一切的前提是曲奇四重奏需要保證充足的產能。
零食業一級市場投資概覽
曲奇四重奏從成立到IPO，共用了十年時間；曲奇亦是一個非常Niche market的品類，這證實了每一個零食賽道都有可能誕生幾億至幾十億元市值的“小而美”公司。
反觀大陸，從2016年下半年開始，消費領域逐漸掀起一股創業投資熱潮，出現了一波機會。與曲奇四重奏類似，依靠曲奇起家的烘焙品牌AKOKO，於2018年1月完成了高榕資本和愉悅資本領投的5000萬人民幣A輪融資；主打薄脆烘焙類零食的本宮PavoMea，於2017年12月完成了老鷹基金、九合創投投資的1000萬人民幣Pre-A輪融資；以茶多酚切入的零食品牌關茶，於2018年5月完成了順為資本、華映資本等投資的數千萬人民幣A輪融資………
不過雖然看好這個方向，但目前大多數新品牌的實際估值不超過5億人民幣，發展很早的（堅果品類）三隻松鼠，在上市前一輪的融資估值為40億人民幣，但傳統食品業巨頭，例如雀巢、億滋國際、康師傅等，都高達百億甚至千億的市值。
所以這依然是一個發展初期的市場，但確定性很強，因為消費者對好產品有追求，消費在升級（不等於更貴）。 中國非常類似於日本70年代的狀況——經濟增長從高速向中速轉變，之前由西方品牌佔據的市場，正逐步被本土品牌瓦解，像索尼、豐田這樣的核心產業本土巨頭正在搶奪主導權，餐飲、零售等行業亦催生了一大批本土新品牌，例如現在我們熟悉的無印良品和優衣庫等。
同樣的事情亦會在中國發生，隨著消費者對個性化需求越來越強烈，未來所有品類都將誕生新品牌，並且整個產業鏈都將重構，所以每個Niche Market都具備產生市值幾十億元的品牌。
零食業簡易Mapping
不過零食業本質上還是在做實業，需要考慮購買原材料、生產加工、倉儲配送，以及品牌銷售，這個行業很辛苦，也缺乏網際網路平臺贏者通吃的馬太效應，創業者和投資人都需要有足夠的耐心。
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