“英版寺庫”Farfetch登陸紐交所，奢侈品電商兩強相爭背後的估值疑竇
Farfetch的高光時刻
北京時間9月21日晚，被稱為“英版寺庫”的英國線上奢侈品零售商Farfetch（程式碼：FTCH）正式在紐交所IPO。在這個小眾領域，中國的奢侈品電商平臺寺庫（程式碼：SECO）終於吾道不孤，二者在美國的證券市場同臺競技。
Farfetch的受捧程度有點超出想象，最終發行價定為每股20美元，超出最初17-19美元的定價區間。按此計算，該公司的估值為58億美元。
美東時間11:30，Farfetch開盤後即告大漲，收盤於28.45元，漲幅42.25%，總市值82.44美元，成為英國估值最高的創業公司之一，雖然至今依然虧損累累。
Farfetch的規模不大，但IPO承銷商的名單卻是群星閃耀，高盛、摩根大通、Allen&Co、瑞銀集團、瑞士信貸、德意志銀行、富國銀行、Cowen和法國巴黎銀行等國際大行濟濟一堂，紐交所的大廳顯得頗為擁擠。或許，“奢侈品電商平臺”這個概念，可以為他們的承銷履歷增添新的門類。之前唯一的寺庫IPO承銷的機會，被美國Jefferies巴黎銀行捷足先登了。
華爾街對全世界的企業都是寬容的，無論是否盈利，都歡迎來上市。但又是殘酷的，上市並不意味著開香檳和點錢，而是要被形形色色的投資人挑剔。紐交所每年大約有6%的公司退市，納斯達克的退市率為8%。周鴻禕就是因為受不了華爾街對360的低估值，轉而回A股借殼上市，如今市值1800億人民幣，真是冰火兩重天。
數字會說話，但Farfetch卻難以將虧損的故事說圓。翻開財務資料，2015-2017年，Farfetch三年的營收額分別為1.42億美元、2.42億美元和3.86億美元，淨虧損分別為6110.7萬美元、8145.9萬美元和11227.5萬美元。2018年上半年，Farfetch的營收為2.68億美元，同比增長54.91%；淨虧損6840.8萬美元，相比去年同期虧損的2928萬美元翻了一倍多。可見，雖然Farfetch營收逐年增加，但卻是增收不增利，一直在虧損的泥淖裡掙扎。
Farfetch解釋稱，這是因為此前公司在技術、獲取新的消費者和招聘的投入力度很大。但這個解釋能否被華爾街認可，依然是未知之數。如果他們就近拿在納斯達克上市的寺庫進行比較，可以發現，雙方在GMV、訂單量、營收以及相關增速方面，差不多處在同一個量級，但截止今年上半年，寺庫已經實現了連續8個季度盈利。如此一來，Farfetch 的解釋就顯得有些單薄。
毋庸諱言，垂直電商一直過著不易的人生，母嬰、服飾、零食、生鮮、外賣……一邊是賽道內的擁擠不堪，另一邊是場外電商巨頭的合力圍剿。艱難困苦，玉汝於成，垂直電商收穫了2點人生的經驗：一是活下來真是苦逼的奇蹟；二是小而美的路子越來越難走，必須建立大品類。
所以我們看到，唯品會不僅自建物流，還推出了唯品金融；聚美優品在共享充電寶和空氣淨化器上進行探索；寺庫也在高階農產品、高階生活方式、高階旅遊、高階定製等方面不斷擴展布局，不再僅僅是個賣奢侈品的電商網站。
相形之下，Farfetch仍是一個典型的電商平臺，自身基本不進行商品銷售，不設立自有倉儲，平臺銷售的大部分商品是由平臺上的買手店直接發貨。
Farfetch的收入構成也印證了這一點。招股書顯示，公司業務由3部分組成，分別是調整後的平臺收入、平臺服務收入、Browns店內收入。
調整後的平臺收入主要包括基於第三方賣家獲取的佣金，還有一小部分是通過平臺上的庫存銷售產生收入，該庫存來源於公司的Browns精品店直接購買並在線銷售。平臺服務收入是指公司向消費者提供的與平臺上的交易相關的運輸和清關服務獲得的收入。Browns店內收入是指Browns零售店產生的收入，Farfetch於2015年收購了這家倫敦百貨精品店。
2017年，上述3部分收入分別為2.964億美元、7420萬美元、1540萬美元，佔總營業收入的比重分別為76.79%、19.22%、3.99%。可見，線上收入仍是Farfetch的主要收入來源，“線上奢侈品電商”的標籤牢不可破。
Farfetch vs 寺庫，估值未解之謎
對於垂直電商平臺，華爾街如何估值？
2017年底的資料顯示，移動端跨境電商平臺Wish估值35億美元；時尚珠寶品牌Kendra Scott Design估值20億美元；眼鏡電商Warby Parker估值17.5億美元。
從此次投行給出的IPO定價來看，Farfetch 發行市值達到58億美元，甚至高出之前預期的55億美元。為何比上述電商的估值高出一大截？這是因為，一級和二級市場的估值有所不同，一級市場的PE/VC都是老江湖，更趨於保守一些，也要為未來上市留足利潤空間；二級市場則存在流動性溢價以及非理性的炒作。
由於目前只有Farfetch和寺庫兩家公司有資料可供對比，擷取一些關鍵指標比照，除了使用者數差異較大以外，其它資料兩家公司不分伯仲。如果Farfetch值58 億美元，那麼寺庫6.32億美元的市值就顯得過於低估了。
今年7月初以來，寺庫股價出現了一波凌厲向上的走勢，從8元最高漲到15.48元，接近翻番。這一波行情，很可能就是Farfetch上市的訊息所帶動，因為市場意識到，二者之間的估值差距大得難以解釋。
如果寺庫不能漲上去，那麼Farfetch就要跌下來。但從後者發行市值58億來看，如果要跌到個位數，那隻能說華爾街的專業能力也要歸零了。昨晚開盤後，Farfetch股價一口氣大漲42.25%，進一步證實了對奢侈品電商應當高看一眼。所以，寺庫市值向Farfetch看齊的可能性更大。難怪寺庫的投資方，IDG資本合夥人閆怡勝也一直認為，寺庫的價值被市場低估。
尷尬的是，Farfetch股價昨日大漲的同時，寺庫股價卻以下跌1.96%收盤，二者的估值差如開啟的剪刀一樣逐漸拉大距離，直令一些股市老手也感覺匪夷所思。
這其實有合理的解釋。昨日開盤後，寺庫股價一度衝高，最高漲幅達7.48%，顯然就是Farfetch上市的訊息所刺激。然而，形勢比人強，隨著同在一條華爾街上，但二者仍受到各自所在市場的牽制。
昨日，代表紐交所的道瓊斯指數一路高開高走，連續第二日創出盤中與收盤的歷史最高紀錄；納斯達克指數卻已連續幾天從高位回撥，昨日更是高開低走，收盤報跌0.50%。股指大環境分化的背後，分屬紐交所、納斯達克的Farfetch和寺庫，出現截然不同的走勢，也就不難理解了。正如同在滬港兩地上市的中信證券，其A股市盈率是17倍，H股市盈率是11倍。同一家公司尚且如此差距，更遑論僅僅是同行的Farfetch和寺庫了。
巴菲特經常引用他的導師格雷厄姆的一句名言：股票從短期看是投票機，從長期看是稱重機。股價短期漲跌並不能代表什麼，相反，認知差異卻能幫有心人淘到真金。
寺庫之前在市值底部趴了很久，全然沒了奢侈品該有的“貴氣”。這是因為，一個好漢三個幫，在義大利奢侈時尚電商集團 Yoox Net-a-Porter（YNAP） 完成私有化後，其是市場上唯一的奢侈品電商，缺乏對標的物件，投資者拔劍四顧心茫然，難以對寺庫準確估值。
但隨著Farfetch上市後股性逐漸穩定，其與寺庫的關係，就如茫茫宇宙中兩顆星球一樣，相互吸引、旋轉，各自向最大引力點邁出一步。在股市，這個引力點被稱作“內在價值”。
此事其實有先例。A股一家上市公司恆逸石化，2012年的市值是40億。次年，榮盛石化宣佈IPO，投行給出的估值是90億。這2家公司都只是控股型平臺，主要業務放在參、控股的A、B兩家子公司，恆逸石化和榮盛石化分別持有A、B公司不同比例的股權，利潤來源一模一樣。既然榮盛估值90億，那麼恆逸的40億就不合理。市場的有效性此時開始顯現，很短時間內，恆逸的股價翻番。
到中國去！
市場之所以願意給予Farfetch如此高的估值，得益於奢侈品市場在今年轉暖（相形之下寺庫去年IPO的時機就不大好），以及巨頭們的加持。過去的一年，線上奢侈品市場成為大佬逐鹿的新戰場，香奈兒、京東旗下Kadi都入股了Farfetch，令其估值大大提升。另一邊，寺庫也獲得京東和LVMH集團旗下私募股權公司L Catterton Asia的1.75億美元投資，此外，寺庫還聯手號稱中國版LVMH的如意集團以及奧特萊斯集團砂之船。
雖然成立8年以來從未盈利，但傳統巨頭心胸寬廣，依然青睞Farfetch。究其原因，其一，根據歐美多家機構調研資料，Farfetch已成為英國增長最快的線上零售商；其二，麥肯錫在《中國奢侈品消費者報告》中預計，到2025年，全球奢侈品市值將增加1萬億元，達到2.7萬億元人民幣。
Farfetch創始人José Neves在一封公開信中的表述，或許也給了傳統巨頭觸動：“雖然Farfetch近年來取得了迅速的增長，但是奢侈品電商這個行業仍處於起步階段，只有9%的奢侈品銷售在線上，91%仍線上下進行，彷彿我們還處在1990年代！”
1990年代，是微軟、蘋果開始爆發的起點。奢侈品電商能從水晶球裡看到怎樣的未來？答案是：奢侈品市場將從傳統的歐洲、美洲和日本，轉移到新興的中國、中東、拉丁美洲和東歐。貝恩諮詢預計，到2025年，線上銷售的佔比將會達到25%，而中國消費者將消化掉44%的奢侈品全球市場。
雖然Farfetch自帶英倫基因，但異常開放地使用12種本地語言的17個本地化網站，中國消費者還可以使用支付寶，享受下單一週內到貨的服務。
不過，在中國這個最具潛力的市場，Farfetch將要直面寺庫的競爭。後者的本土作戰優勢，對中國使用者品味的把握度，完全有望勝過外來和尚。不過，競爭到最後，都是雙方優勢的融合與重組，到時再來看雙方的估值，或許就像恆逸石化和榮盛石化兩家公司一樣，不分伯仲。
秦失其鹿，天下共逐之。在“高估”與“低估”之間，華爾街將作出怎樣的抉擇？
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