市盈率是騰訊2倍，市值一度破千億，港股近十年來最大餐飲IPO誕生
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：某種程度上，海底撈已經做到了“想吃火鍋便想起海底撈”的品牌護城河。
從1994年街邊的四張桌子開始，經過20餘年的發展，海底撈已經從一家普通火鍋店成長為國內首家營收超百億的餐飲巨頭。
2018年9月26日，這個以服務聞名的火鍋品牌成功登陸香港資本市場，香港近十年來最大的餐飲IPO也因此誕生。公開資料顯示，海底撈IPO發行價為17.8港元，是其此前IPO定價區間(14.8～17.8港元)的最高值。考慮到海底撈2017的淨利潤是11.9億人民幣，其靜態市盈率高達69倍，是股王騰訊市盈率（35.4倍）的近2倍。
首日開盤後，海底撈開盤價報18.8港元，較發行價大漲5.6%，市值一度衝破千億港元。
從電焊工人到打造百億餐飲帝國
18歲的張勇曾是拖拉機廠的一名電焊工人。上班幾年後，覺得無聊，便“在街邊擺起了四張桌子，開始賣麻辣燙”，那便是海底撈的前身。
1994年，第一家海底撈火鍋城在四川簡陽開業，初創團隊包括張勇、張勇的太太舒萍以及一對好友夫妻。
“那時我連炒料都不會，只好買本書……邊炒邊學，做出來的火鍋味道很一般，想要生存下去只能態度好點，客人要什麼速度快點，有什麼不滿意多賠笑臉。因為我們服務態度好、上菜速度快，客人都願意來吃。我發現優質的服務能夠彌補味道上的不足，從此更加賣力……無論客人有什麼需要，我都二話不說去幫忙。這樣做了幾年之後，海底撈在簡陽家喻戶曉。”海底撈董事長張勇曾如此回憶。
他曾透露，做火鍋更多是偶然，但最終能歪打正著，是因為火鍋商業模式的獨特性：相比其他餐飲品類，這個行業的門檻很低，湯底醬料、配菜等都由供應鏈提供，品牌很難在口味上打造核心競爭力，因此服務很容易成為競爭中的差異性手段。
在火鍋行業，口味潮流曾風雲變幻，澳門豆撈、四川麻辣、潮汕牛肉等門派都曾各領風騷，但很多都因為消費者口味變化過快而遭到冷遇。從服務而非口味進行突破的海底撈，反而獲得了獨特優勢。
根據第三方機構沙利文的報告，按照2017年的收入計算，海底撈在中式餐飲市場中排名第一。招股書顯示，近三年來，海底撈的收益持續增長，公司淨利潤增速是營收增速的兩倍：營收由2015年的約57.6億元增長至2017年的106億元，三年內年複合增長率超35.9%；淨利潤由2015年的4.12億元增至2017年的約12億元，複合年增長率高達70.5%。
海底撈的收入來源主要有三項：餐廳經營、外賣業務、調味品及食材銷售。2017年，餐廳經營在其總營收中的佔比約為98%。作為一家半夜去可能都需要排隊的火鍋店，其核心資料——翻檯率完爆其他餐飲品牌，一個晚上平均能達到4到5次，這在2017年為其帶來超1億次的客流量。
火鍋店門檻低、容易複製的特點，讓海底撈的門店得以快速擴張：公司2015年到2017年的全球餐廳數量從112家增加到273家，光是2017年就新開了98家新店。截至2018年6月底，其門店數量達320家，其中296家位於中國內地。
毛利率方面，海底撈2015年到2017年內地門店的毛利率分別為20.4%、25.5%、21.3%。招股書顯示，二線城市是其發展的重要助力：其2017年在二線城市開店的數量最多（120家），這為其貢獻了52.3億的營收及最快的翻檯率。而其2017年在一線和三線城市的開店數量分別為65家和69家。
另外，從財報還可以發現，海底撈門店的盈利能力驚人：2015年至2016年，其多數門店在1到3個月內就能達到首月盈虧平衡，在6到13個月就能收回現金投資。
目前，海底撈大約有5萬名員工，這一龐大的團隊是其優質服務的基礎，同時也是其龐大開支的重要原因：近三年以來，員工成本在其總開支中的佔比一直高達25%到30%。2017年，其員工成本高達31億元。
全產業鏈競爭
峰瑞資本創始合夥人李豐曾表示，零售是全鏈條的競爭。零售相對不發達的年代，零售行業有足夠多的環節都可以做單點突破、提升效率。但如今這種好日子已經一去不復返。
對餐飲企業來說，如今拼的效率不是單點效率，而是全鏈條效率。這要求公司在鏈條的多個環節上都能夠降低成本，提升資源的利用效率。
從海底撈的例子來看，張勇無疑深知這一點。近幾年來，海底撈一直通過投資或自建企業等方式培育供應鏈能力。目前，海底撈的產業和資本版圖中，包括港股上市公司頤海國際、新三板公司優鼎優、供應鏈蜀海微海餐飲管理培訓公司、蜀韻東方裝修公司等。
2016年，海底撈旗下獨立公司——火鍋底料供應商頤海國際在香港上市，2017年其另一家關聯公司——冒菜品牌優鼎優登陸新三板。海底撈招股書顯示，頤海國際2017年的營收為9億元，另外兩家獨立公司蜀海集團和蜀韻東方的營收約為26億元和12.9億元。頤海國際目前的市值已經超過200億港元。
細看頤海國際的股東結構可以發現，海底撈掌門人張勇、舒萍夫婦是其第一大股東，持股接近50%，公司超一半的收入來自海底撈。此外，張勇的弟弟張碩軼是優鼎優的實際控制人，而海底撈旗下平臺是這家公司的背後資方之一，可以說幾家公司之間有著千絲萬縷的聯絡。
除此之外，企查查資料顯示，海底撈還全資設立了上海海悅投資。同時，張勇還是雲鋒股權投資、海景林羲域投資等機構的間接出資人，後幾家公司的關聯方包括巨人網路、科大訊飛等。2016年12月，上海海悅投資和其他企業共同成立了紅火臺餐飲雲服務公司，該公司主要專注於餐飲企業資訊化業務。
同時，張勇、舒萍持股68%的簡陽市靜遠投資旗下有多家子公司，包括北京優鼎優餐飲股份有限公司、室內遊樂場品牌悅海遊樂等。值得注意的是，海底撈還是2010年上市的和邦股份、2015年上市的巨集圖物流的背後股東。
在對多個產業、上市企業和資本平臺的佈局下，海底撈打通了底層的供應鏈體系，甚至可以切入快消零售渠道，為其他餐飲企業提供供應鏈能力。這某種程度上成了其快速擴張的核心競爭力之一。
最貴的餐飲股？
海底撈並不是第一家登陸港交所的火鍋企業。早在三年半前，呷哺呷哺就奔赴香港資本市場，搶下了“連鎖火鍋第一股”的頭銜。
除了這兩家火鍋品牌，目前已經赴港上市的國內連鎖餐飲企業還有味千中國（快餐）、小南國（高階正餐）等。此前火鍋品牌小肥羊也曾登陸港交所，但因為多方原因，如今已經從港股退市。
從幾家餐飲企業近幾年在港交所的表現來看，日子並不太好過。雲鋒金融2017年12月整理的上市餐飲企業市盈率資料顯示，在近一年的港股牛市中，除呷哺呷哺外，多數餐飲公司都跑輸指數，估值多為20倍左右。其中呷哺呷哺相對較好，市盈率超過30倍。截至2018年9月25日收盤，這家火鍋連鎖品牌的市值為123.5億港元。
截至2017年12月，圖表來自雲鋒金融
不過，從海底撈的財務資料來看，其PE遠超呷哺呷哺：以當前人民幣市值來算，海底撈對應2017年的PE值為69.5。據華爾街見聞報道，根據見智估值模型預計，其2019年的稅後淨利潤或為25.7億元，以此計算其2019年對應的PE值將超過32倍，幾乎是香港市場最貴的餐飲股。
這一PE值是否合理？或許可以對比下呷哺呷哺的情況。
海底撈招股書中沙利文調查顯示，2017年中國火鍋餐廳的數量約為60萬家，其中川式火鍋佔比超過六成。在川式火鍋中，海底撈的市場份額為2.2%，可以稱得上是“火鍋一哥”，呷哺呷哺緊隨其後，市場份額約為0.8%。
對比呷哺呷哺和海底撈的業績可以發現，後者的營收和淨利潤均約是前者的近3倍。呷哺呷哺2017年營收和淨利潤分別約為36.6億元和4.2億元。具體到店鋪數量上，海底撈要少於呷哺呷哺：截至2017年年底，兩家的門店分別為273家和759家。
考慮到公司的持續增長仍要依靠開設新店，海底撈計劃2018年新開180到220家新門店。公司隨後獲得的融資中，60%將用於門店擴充套件計劃，20%將用於開發新技術，15%將用於償還銀行貸款等。
根據雲鋒金融此前分析，“成功的餐飲企業必須要用一個特色的品類來開啟市場，再用穩定的品質和穩步擴張的規模強勢地入侵食客的潛意識，把品牌刻在他們腦海裡，才有可能帶來寬闊的護城河。”比如，想吃洋快餐就想起麥當勞，想喝奶茶就想到喜茶，只有將品牌植入消費者心中，讓消費者欲罷不能，才能提升客單價和復購率。
某種程度上，海底撈已經做到了“想吃火鍋便想起海底撈”的品牌護城河。然而，對餐飲企業來說，即使有了護城河，依然是風險重重。招股書顯示，海底撈認為公司未來的發展風險主要在於食品安全、餐廳店長人才庫、無法順利開業新餐廳等方面。比如，2017年海底撈就多次被爆出餐廳存在衛生問題。
除此之外，極度依靠服務能力的海底撈，隨著開店數量和員工的增加，管理成本無疑將呈現幾何級數量增長，伴隨而來的可能還有服務不標準、客戶體驗差等問題，這些都有可能成為隨後制約其發展的邊界。
（編輯：冉一方）