醫藥流通產業鏈報告（上）：批發企業規模效應顯著
【編者按】截至2018年10月，醫藥製造業主營業務收入為20397.3億元，同比增長13.6%，利潤總額2553.9億元，同比增長10.4%，收入與利潤增速均高於2018年GDP前三季度6.7%的增速，體現出醫藥行業的穩定成長性。將來，隨著國家各項醫改政策落地，各類新技術、新業務、新模式不斷湧現，藥品流通行業發張前景向好。
本文首發於海爾醫療金融，經億歐大健康編輯，供行業人士參考。
2017年藥品流通市場銷售規模穩步增長，大型批發企業市場銷售增速有所放緩，零售市場銷售額進一步增長，隨著國家各項醫改政策落地，各類新技術、新業務、新模式不斷湧現，藥品流通行業發張前景向好。
醫藥流通產業鏈介紹
從醫藥流通的產業鏈看，上游醫藥製造，中游醫藥流通屬於醫藥批發，下游醫藥零售屬於流通的C端業務（不考慮醫療服務）。截至2018年10月醫藥製造業主營業務收入為20397.3億元，同比增長13.6%，利潤總額2553.9億元，同比增長10.4%，收入與利潤增速均高於2018年GDP前三季度6.7%的增速，體現出醫藥行業的穩定成長性。
2017年，醫藥行業的子行業中，化學制劑、中成藥、化學原料藥和生物製藥4個子行業收入佔總收入比重分別為28%、19%、17%和11%，共佔醫藥製造主營業務收入75%，剩餘25%由中藥飲片、耗材、醫療器械等子行業佔據，醫藥製造各子行業收入出現分化。
資料來源：工信部、發改委
醫藥流通行業中，2017年藥品流通行業銷售規模20016億元，同比增速8.71%，同比下跌1.69PP。其中，藥品批發企業數量2017年共13146家，同比增長1.3%， 從行業發展趨勢看，醫藥批發企業的尾部企業基本退出市場，龍頭企業的規模效應會進一步加強。
資料來源：醫藥商業協會、商務部
藥品銷售終端中，2017年藥品銷售額16118億元（不包括民營醫療機構），同比增速7.6%，醫療機構依然是藥品零售的主要渠道，承接藥品零售比率超過70%，零售藥店終端銷售佔比22.7%。根據測算，2017年通過零售藥店的藥品銷售額大約在3659億元。
資料來源：米內網，*包括民營醫療機構銷售額
2017年醫藥工業、藥品批發、連鎖藥房的營收增速分別為12.5%、8.7%、7.6%，顯著高於2017、2018年GDP增速（6.8%、6.6%），考慮到老齡化致使醫藥消費提升的確定性及行業增速，醫藥流通全產業鏈發展情況依然向好。
從產業鏈利潤分配情況看，2017年醫藥工業、醫藥流通行業、連鎖藥房行業的利潤率分別為17.7%、1.5%、5%， 醫藥流通產業鏈利潤率呈現兩頭大中間小的特點，醫藥工業>連鎖藥房>藥品批發。 由於醫藥工業行業下游需求具有剛性，藥品需求彈性普遍較小，而醫藥工業企業在產業鏈中的強勢地位則導致了醫藥工業企業普遍具有較為穩定的現金流及較好的經營獲現能力；醫藥流通作為中游渠道行業，屬於批發行業，商業模式簡單，利潤主要來源藥品進銷差價。
從行業競合狀態來看，我國醫藥製造企業數量較多、行業整體集中度不高、市場較為分散。2017年我國醫藥製造前10強市佔率20.57%，相比同期美國醫藥製造前10強35%的市佔率，仍有較大的差距。醫藥流通行業藥品批發低毛利特徵凸顯（7.2%），2017年百強企業銷售佔比70.7%，與2016年基本維持，前4強企業銷售佔比37.6%，同比增加0.2PP。
2017年4家全國龍頭的批發業務平均營收1424億元，平均毛利率約6.93%，低於行業平均毛利率7.2%，部分割槽域龍頭的毛利表現較優，華東醫藥（7.43%）、海王生物（11.65%）。2017年4家全國龍頭的的綜合毛利11.48%，多元化業務提升企業盈利能力明顯。 連鎖藥房行業前百強的市佔率30.8%，前6強市佔率12.7%，集中度有待進一步提升 。2017年連鎖藥店上市公司平均營收為69億元，平均毛利率39.3%，淨利率5.9%，顯著高於新三板藥店上元堂（2.9億元、35%、3%）、恆康藥房（2.5億元、28.26%、1.7%）的盈利水平。
連鎖藥房行業集中度的提升會加強對上游的話語權+週轉率+精細化管理能力，有利於提高營收規模和運營效率，壓縮邊際成本賺取更高利潤。
從外部環境看，醫藥行業受到政策的嚴格監管。在藥品流通發展程序中，藥品流通監管政策在執行中以區域為主，不同省份、地區間的差異較大，如“藥品兩票制”在全國範圍內循序漸進地推廣，按照兩票制完全執行的時間進行統計，約48.39%的省市集中於2017年下半年完全執行，約22.58%的省市於2018年上半年完全執行，剩餘9.68%省份於2018年下半年執行，隨著兩票制全面落地，規範流通秩序、壓縮流通環節、降低藥品終端價格，最終淨化流通環境。
在藥品零售行業，政策利好零售藥店龍頭企業。2018 年 11 月 23 日商務部發布新一版本的《全國零售藥店分類分級管理指導意見（徵求意見稿）》，明確了幾點要求：
1. 落地時間推遲，考慮到全國零售藥店管理水平層次不齊，而各省情況具有差異性，因此給予充足時間，便於政策推行； 2. 藥店分為三類三級，實施動態管理每年核查； 3. 明確藥師配置，允許連鎖藥店遠端審方； 4. 刪除電商配送相關內容，網售處方藥估計放緩。同時，藥店零售行業新版GSP頒佈，監管趨嚴，而營改增、兩票制等稅收政策對小型不規範藥店的利潤影響較大。
伴隨著稅務核查、飛檢等政策越來越嚴，落後企業會進一步被淘汰。而流方制度、電子處方，有效解決藥店獲取處方的問題，醫保定點審批由前置轉為備案制度，有利於破除地方保護主義，促進龍頭連鎖藥店擴張。
醫藥批發市場的特徵
■ 以純銷為主
我國醫藥流通行業批發企業自兩票制後以純銷為主，2017年我國規模以上醫藥流通企業純銷業務銷售額達0.88萬億元，預計2018年末規模以上流通企業純銷業務銷售額為1.05萬億元，增速19%。調撥業務繼續調整，2017年我國規模以上醫藥流通企業調撥業務銷售額達 0.72 萬億元，增速為-3.9%。
醫藥流通行業主要增長和利潤貢獻均來自面向終端的純銷業務，純銷業務利潤率高於調撥/分銷業務，純銷業務比例上升，有助於行業龍頭提升盈利能力，如華潤醫藥2017年年報顯示（港幣），營收同比增長10.1%，毛利率16.4%，高於行業平均毛利7.2%。而終端純銷競爭關鍵在對下游的渠道關係和對上游的品種配送權，這是除資金和資質外，阻擋行業外來進入者的重要壁壘。
我們選取了4家全國性流通企業和7家區域龍頭流通企業的應收賬款資料，計算出醫藥流通行業中優質樣本公司平均應收賬款週轉天數為100天，遠高於美國醫藥流通行業平均25天的水平，優質上市公司樣本企業的應收賬款天數約為1個季度，可推斷其他流通企業資金面臨較大壓力，墊資銷售成為常態。
傳統模式下，醫藥流通行業是連通生產研發與消費終端的渠道，集合商流、物流、資訊流、資金流，撮合藥品交易的達成。鑑於流通在供應鏈中的重要地位，可以向組織生產研發、引導消費的市場組織者角色轉型。隨著一致性評價開展+帶量採購的全國推廣，對藥品尤其是普藥和普通專科仿製藥營銷要求的必要性下降，中長期來看，商業公司有望承擔更多的銷售職能（類似於美國），以獲取更強的議價能力，提升毛利率。
資料來源：廣證恆生、WIND
■ 市場利率的變化對醫藥流通企業有顯著影響
醫藥流通企業承擔配送和墊資的職能，屬於資金密集型企業。2017年市場利率上升影響醫藥流通企業資金成本。2017年市場利率顯著上升，醫藥流通行業16家上市公司2017年主營業務收入約8722.7億元，平均財務費用從2016年的0.51%上升到2017年的0.66%，同比上升0.15PP，相當於增加13.1億元財務成本，相比整體歸母淨利潤約209.81億元，佔6.24%，對利潤影響顯著。
資料來源：WIND
由於多數醫藥流通企業會在年底前回款，第三季度的經營性淨現金流參考意義不大，所以選取16、17年全年資料進行比較。工業、貿易、零售等業務應收賬期較短，能夠為流通業務提供有效的現金流支援，如上海醫藥（工業）、中國醫藥（工業和貿易）、國藥一致（零售）、南京醫藥（零售）等。
快速擴張的流通企業在爭奪新客戶時往往不會將回款週期作為談判條件，而且新增量業務初期也會使現金更多流出，因此如九州通、瑞康醫藥、海王生物、柳藥股份等收入增速較快的公司，在2017年經營性現金流承壓更大。
資料來源：WIND
■ 醫藥批發行業佈局醫療器械配送戰略意義重大
器械流通行業集中度顯著低於藥品。藥品流通領域市場規模約20016億元，企業數量1.3萬家，平均企業規模約1.52億元，CR4 37.6%；器械流通領域市場規模約4000億元，企業數量18萬家，平均企業規模250萬元，CR4 19.4%，醫療器械流通領域集中度明顯低於藥品流通。器械流通領域毛利率高於藥品，藥品流通業務的毛利率均值約為7.2%，醫療器械流通業務的毛利率均值約為17%-21%，醫療器械流通業務的盈利水平遠高於藥品流通業務，佈局器械流通有助於改善醫藥流通企業的盈利水平。
從產業鏈價值來看，由於器械流通發展歷程較短，並未像藥品流通企業一樣形成固定的渠道配送能力，大多數企業的價值體現“入院能力”，產業鏈價值較高。
資料來源：WIND
■ 醫藥流通行業各省份銷售額
藥品銷售額與經濟發展水平與人口密度高度相關。2017年藥品流通行業全國總銷售額20016億元，藥品銷售額千億以上的省市主要分佈在東部沿海發達地區及人口稠密地區，8個千億級省市銷售額佔全國銷售額的57.4%，分別為廣東、上海、北京、江蘇、浙江、河南、山東、安徽。300-1000億元銷售額的省份主要分佈在中西部地區，共12個省份，分別為四川、雲南、湖北、湖南、重慶、河北、天津、遼寧、陝西、山西、福建、廣西。≤300億的省份11個，銷售額佔比約9.28%。 我國百強藥品流通企業的分佈主要在東部發達區域及中西部人口稠密地區。
資料來源：商務部
■ 醫藥流通行業客戶分類（按收入）
資料來源：海爾產業金融，WIND
■ 典型企業：柳州醫藥
廣西柳州醫藥股份有限公司，公司已逐步形成“以藥械配送為核心，供應鏈管理和連鎖零售為支撐，藥品生產、第三方物流、醫藥電子商務等為補充”的綜合性醫藥商業體系。廣西藥品流通市場約300億規模，公司佔比26%左右，位列第一。2015年公司設立仙萊中藥，首次進入生產領域，同年桂中大藥房成立DTP事業部。
2016年，醫院供應鏈延伸服務專案簽訂協議醫療機構30家，桂中大藥房開設17家DTP藥店，中藥飲片加工專案通過GMP認證。2017年，與潤達醫療共同設立廣西柳潤開發IVD市場，仙萊中藥實現盈利。依託批發規模優勢，公司積極迎接處方藥外流，佈局院邊店和 DTP 藥房，2018年收購友和古城39家藥店門店，同時繼續向產業鏈上游業務擴張，擬收購萬通製藥60%的股權。
資料來源：公司年報
公司現金流未來逐步改善。2017年經營活動現金流-3.33億元，同期減少406.86%，一方面是公司規模快速擴張，更主要原因是廣西全省在2017年5月推行“藥品零加成”，導致公司應收賬款週轉天數從2016年的126.7天增加至2017年的129.5天。
從2018Q3經營性現金流-7.6億元，負值較去年同期減少20%，改善跡象明顯。醫療器械業務毛利率高於藥品毛利率。2017年醫療器械毛利率11.2%，高於藥品毛利率9.4%，高出1.8PP。柳藥股份2017年財務費用上升至0.15%，一方面貸款數量增多，一方面是2017年市場利率上升影響醫藥流通企業資金成本。
資料來源：WIND
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