連環爆雷背後，影視上市公司業績可能沒那麼糟
編者按：本文來自微信公眾號 娛樂資本論 （ID：yulezibenlun），作者：賈陽。36氪經授權轉載。
A股隨時都讓你見證歷史。這兩天，A股上市公司業績預報大面積拉響警報，而影視板塊作為去年暴跌的急先鋒，這次爆雷也不甘人後。
據娛樂資本論不完全統計，截至2019年1月31日晚間，至少有30家影視傳媒板塊上市公司披露了2018年業績預告，其中只有當代明誠、中國電影、光線傳媒和電廣傳媒4家明確實現盈利正增長，卻有10家預計將錄得10個億以上的虧損，
但，如果你認為這是影視行業更加糟糕的訊號，那就錯了。
還記得唐德影視的《巴清傳》麼？主演范冰冰遭遇稅務風波，另一位主演高雲翔身陷性侵醜聞，鉅額投資有打水漂的風險。正是趁著這一波全行業“鉅虧浪潮”，唐德一次性計提了5億的虧損，《巴清傳》這顆大雷，終於平安拆除。
還記得創始人套現離職，公司欠下億元債務後被賤賣的綜藝公司藍色火焰麼？這一次，母公司華錄百納一次性計提了超過15億元的非經常性損益，以及3.5億商譽，算是在這一波“爆雷”中，徹底出清了藍火帶來的利空。
就在今晚，A股影視板塊商譽最高的萬達電影（商譽達96億）宣佈了包括曾茂軍在內的高管增持計劃，這也被外界視為一個積極的訊號。
不僅如此，已有部分影視公司股價開始悄然上漲，比如《流浪地球》的投資方北京文化、《瘋狂的外星人》的投資方光線傳媒等等。而爆出業績大雷的華錄百納，股價也正在觸底反彈。
記住，利空出盡，是利多。
大面積爆雷背後的算盤
娛樂資本論據上市公司公告整理，截至2019年1月31日晚
“商譽減值”，成了這一波“業績大變臉”的主題詞。
比如，華誼兄弟作為第一家登陸創業板的影視公司，也在過去幾年領影視公司併購風氣之先，先後併購影視、遊戲、網際網路、VR以及實景娛樂專案。其中併購東陽浩瀚、常升影視、東陽美拉讓一眾明星嚐到了其價值證券化的甜頭。華誼兄弟估值也藉此水漲船高。然而，其併購標的商譽問題一直被市場詬病，還一度主業頹靡、業績靠投資來撐。2017年，華誼兄弟貢獻了幾部大熱之作如《芳華》《前任3》，從業績資料看，華誼也似乎迎來了影視業務復甦期。不過2018年，華誼兄弟成了影視板塊的風暴眼。全年看下來，《狄仁傑之四大天王》《雲南蟲谷》票房不及預期，電視劇收益也將在年後體現，但前三季度也實現了3.28億元淨利潤，此次預虧9億多，乃是華誼主動進行商譽減值所致。董事長王忠軍對投資者表示，“綜合分析考慮，最後以審慎主動的態度落實了商譽減值。雖然商譽減值不僅覆蓋掉了所有利潤還造成進一步的虧損，但會減少很多市場對公司未來發展不確定性的認知。”
當代東方預告要虧12到14個億，最大頭的影響因素就是對其全資子公司盟將威擬計提的8.76億元商譽減值。過去幾年，當代東方靠不斷併購影視製作公司搞多級火箭加速，從一個水泥製造與銷售企業成功跨界至影視圈。最廣為人知的是其2015年以11億收購盟將威影視，後者打造了《軍師聯盟》這一爆款劇。而隨著盟將威2016年順利度過對賭期，意料之中的業績變臉緊跟著就來了，2017年盟將威淨利潤為1.09億元，同比下降50.9%。
2018年更不樂觀。當代東方在公告中表示：“盟將威影視劇銷售情況不佳、回款遇阻，進而使得收入大幅下滑，業績不佳。基於對行業發展趨勢、巨集觀經濟環境以及盟將威未來經營情況進行分析預測，判斷其商譽存在較大減值風險，擬計提約8.76億元的商譽減值。”要知道，當代東方當年是斥資11億元、以12倍溢價收購的盟將威，此次計提商譽減值，幾乎是“齊腳踝”砍估值。
當然，華聞傳媒的操作可能是最風騷的。首先，對三家子公司上海精視文化（賬面商譽餘額28,612.59萬元）、北京澄懷科技（賬面商譽餘額57,379.98萬元）、天津掌視億通（賬面商譽餘額109,298.98萬元）或“按100%計提減值”。其次，跟阜興系財團關係密切的華聞傳媒非常熱愛投資，不過這一次它交出的成績單顯示，其投資策略宛如黑洞：投資的東海證券賬面減值8.09億元，對草根網路1億元、海南國文文化旅遊產業投資基金10億元、義烏商阜創贏3.33億元投資預計全額計提減值。
驊威文化和慈文傳媒則不約而同地對其跨界投資的遊戲子公司進行商譽減值計提。驊威文化對夢幻星生園計提商譽減值68,000萬元-78,000萬元，對第一波計提商譽減值52,000萬元-58,000萬元。慈文則擬對贊成科技商譽計提減值80,000萬元~90,000萬元。
印紀傳媒、華誼兄弟、ST中南等也提示將有大額商譽減值……
而這次上市公司“雷聲一片”並不是黑天鵝，更應該算是灰犀牛。至少半年前，券商和財經媒體就已經在警示A股“1.4萬億商譽地雷”，經濟大環境動力不足，最終我們還是迎面撞了上去。
除了經營業績確實萎頓的因素，也有上市公司想渾水摸魚，趁業績不好，“洗個大澡”，屬於“常規”操作。更有投資者直言，上司公司眼下熱衷於商譽計提，就是為了做市值管理：大幅度儘可能計提所有潛在負面開支——做低股價——精準抄底——小基數上輕易實現下一年業績暴漲——股價暴漲——高位套現——計提過的子公司可以高溢價“二度出嫁”。
不過，上市公司們這次集中計提商譽減值，跟今年1月財政部和“權威人士”提議商譽計提由減值改成逐年攤銷的“政策預期”有很大關係。併購行為中，溢價部分形成商譽，而能否支撐該商譽，跟併購後的業績表現相關。
簡單來說，減值測試就是重估標的價值，確認較收購價是否有所減值，再確認相應損失；而攤銷不同，是在給定年限內將這一“成本”進行分攤，用意是將可能劇烈波動的商譽減值衝擊轉化為平穩的可預測的攤銷額。
A股截至去年三季度末商譽1.45萬億，若按10年攤銷，每年將多出1450億虧損；若按20年攤銷，則每年多出約725億虧損。很多公司業績根本跑不贏商譽攤銷，那麼將面臨著連年虧損、最後退市的結局。尤其是對於影視公司、新經濟企業而言，大多是輕資產+高估值。以往影視公司因併購產生高額商譽屢見不鮮。
於是大家算盤打得清，趁政策未落地，把商譽一次虧完、一筆勾銷。
併購對賭搞躍進之路已堵死？
若財政部建議的這一攤銷政策真正實行，影視公司、新經濟企業將首當其衝。一是曾進行高溢價併購的公司，業績將非常難看；二是可能會降低部分企業參與併購重組的積極性。
娛樂資本論繪圖，資料來源同花順
以影視動漫板塊為例，可以看到，截至2018年9月30日，萬達電影商譽最高，已達到96.6億元，商譽淨資產比也高達76%。萬達電影的併購之路還在繼續，拖延許久的萬達影視併購案（溢價約一倍）若得以成行，其商譽將再度攀升。而若要攤銷其如此規模的商譽，又不對年度業績造成重大影響，攤銷年限大概要30年以上了，這時長相當於分期付房貸了。
值得注意的是，當代明誠算是影視板塊中的一匹逆勢崛起的黑馬。2018年中報時，除了因投資收入業績暴漲的光線，當代明誠利潤增速逾400%，遙遙領先板塊其他公司。影視、體育兩條腿走路的當代明誠去年全年淨利潤預計為1.7-2億元，淨利潤增速在32.68%-47.38%，併購標的新英開曼和強視傳媒等貢獻了亮眼的業績。也正是因為有業績說話，商譽達到37.69億元、商譽淨資產比高達139%的當代明誠沒有進行商譽減值。這算是最理想的軌跡。
不過，財政部此前也及時發表宣告表示，現行的會計政策不變，也就是說暫時不會推行商譽攤銷政策。在專業投資機構看來，商譽減值改為攤銷短期內也難以實現。首先，攤銷年限難確定，其次攤銷這種形式將標的一次定價不再更改，有將其完美化的傾向，而這其中容易誕生利益輸送的情況。再者，輕資產+高估值，不僅是影視行業，科創企業、新經濟公司也是如此，且對資本需求比較強烈，併購重組產生高商譽要攤銷，將極大地削減其參與併購重組的積極性。這與高層閃電推科創板、近年來想方設法鼓勵新經濟產業進入二級市場直接融資的方向相背離。
不過，即便商譽攤銷暫時不推行，影視板塊的併購重組之路也早已陷入僵局。
當代東方失了盟將威引擎，一年多前就想要再玩一把“併購出奇跡”，結果其對永樂影視的併購始終沒能獲批。而原大股東“廈門當代系”本擬出讓股權給地方國資山東高速投資，卻因自身債務問題導致其持股被輪候凍結。董監高去年末大批離職，新領導層的策略是業績大變臉——三季報還盈利近1億、同比增238%，年末大手筆計提商譽減值預虧12-14億。
驊威文化也很典型。6個月前，計劃斥資30億元溢價收購張紀中女兒影視公司曼荼羅；4個月前，擬15億元溢價近48倍收購微信公眾號運營公司旭航網路。但大股東郭祥彬家族轉眼就“甩鍋不幹”，將8.76%股權加20.31%表決權轉讓給杭州鼎龍。旭航網路、曼荼羅併購終止，新領導層前不久要與曼荼羅“解除前述投資協議並收回全部投資款（1.5億元）及相關利息”，徹底清倉。
而萬達影視注入萬達電影的交易案3易其稿，漫長的等待還沒看到終點。
影視板塊要怎麼走
就在行業和企業已經跌入谷底、徘徊日久之時，政策又開始施以援手。
首先，國家電影局發文支援院線併購重組。而後國務院也發文支援公司制改建的文化企業上市，鼓勵符合條件的已上市文化企業通過公開增發、定向增發等再融資方式進行併購和重組，鼓勵文化企業實現融資渠道多元化。
正常情況下，市場蕭條、低迷期，也正是頭部企業兼併重組的高發期。“從目前監管機構的態度來講，中國證監會是鼓勵優質的公司做同業的兼併重組的，但是鼓勵的前提是優質的，規範的，這是第一個前提。第二個前提，你做同業的，不能大跨度的跨界，我們都符合。”萬達電影總裁曾茂軍此前表示對這次方案的通過抱著非常大的期望。
有了政策放行，文化影視板塊的格局又將出現新一輪密集變動。
而從最近的動作來看，寒冬不好過，影視公司與網際網路巨頭的繫結更深了。文娛板塊的“老大哥”華誼兄弟抵押各種資產借錢還債，為了向阿里影業借7個億，質押了公司持有的東陽美拉70%的股權以及全資子公司華誼互娛享有的雲鋒新呈合夥份額收益權，還承諾5年至少10部院線電影的優先投資權。“三馬”聚華誼之後，這家老牌影視公司與網際網路巨頭的關係更進了一步。而阿里在此前還戰略投資了光線影業，去年救火成為萬達電影第二大股東，還在博納影業申請IPO前夕入股。
慈文傳媒則公告稱，與愛奇藝簽訂新的戰略合作協議，擬開展獨家或聯合其他平臺採購合作、定製劇合作，擬成立專案聯合運營的合資公司。
而據IT桔子資料統計，在過去這一年，影視行業投融資事件僅有67起，相較於2017年、2016年的124起和192起，數量大幅縮減。但投融資金額卻大幅增長65%到430億元！
細數幾筆大額融資事件可以發現，阿里和文投78億元戰略投資萬達電影，騰訊先是33億元成為新麗傳媒第二大股東後將其轉給旗下閱文集團，貓眼9.5億港元入股歡喜傳媒……
市場的頭部整合效應正在加強，而資本與頭部企業的聚合，剛好與網際網路巨頭深入傳統影視行業的軌跡相重合。這樣的聯合體越來越佔據市場話語權，其抗風險能力也較傳統影視巨頭要強不少，馬太效應將加劇。
不過整個板塊如今已到谷底盤整期，看上去很可怕的鉅額商譽減值潮背後，也是中小公司在自救。從二級市場投資者的角度，上市公司如此“市值管理”不地道，但另一方面上市公司真實的情況或許沒有看上去那麼糟。
業績報表大幅虧損，但企業經營相較良好，將商譽風險一次性解決，反而有利於未來公司業績釋放，而且即使會計制度調整，也不用再攤銷商譽了。以後子公司業績增長，給上市公司貢獻的就是增量，業績增幅會十分好看。
比如，已經被ST的中南文化一次擬計提約15億-17億元的商譽減值準備金（商譽餘額23.87億元）、約2億元的資產計提減值準備金，如果之後業績表現不錯，有望摘帽。
唐德影視則對《巴清傳》確認的應收賬款計提減值損失，並將剩餘存貨結轉至營業成本，共計令利潤總額減少約5億元。將這顆雷終於拆解之後，唐德也才能重新輕裝上路，在業績與股價的健康互動下，獲得一個比較寬鬆的融資環境。
隨著春節檔的臨近，已經有部分影視公司已經從低位重新爬升，比如北京文化、光線。而爆出業績大雷的華錄百納似乎也吊起了A股投資者的胃口，正在觸底反彈。