上海臨創投資吳巍：中國股權市場正從純財務投資向產業投資轉型，人民幣基金到了真相揭曉的時刻
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：中國股權市場開始從純財務投資開始向產業投資和細分行業的投資轉型。
2018年9月20-21日，由投中資訊、投中資本主辦、投中網協辦的第12屆中國投資年會有限合夥人峰會在深圳召開。本次峰會以“投資轉折” 為主題， 按照GP/LP參會1:1的比例，廣邀知名母基金、政府引導基金、銀行資管、險資、上市公司、家族基金等優秀LP，以及國內頭部GP代表，齊聚一堂，深度分析當下行業市場新變化、新趨勢，洞悉資本未來發展方向，構建GP/LP雙方對接實效、溝通高效、募資成效的頂級平臺。
上海臨創投資總經理吳巍女士在主題為“母基金趨勢展望及優秀GP甄選法則”的演講中表示，從母基金投資來看，未來幾年無論是巨集觀政策還是外部環境的不確定性都在加大，這加劇了整個行業的投資難度——包括FOF選GP的難度、GP選專案的難度。中國股權市場開始從純財務投資開始向產業投資和細分行業的投資轉型。在這樣的歷史節點上，未來內部巨集觀經濟的結構變化主要體現在兩個方面：
一是內部債務的增速。這主要體現在金融去槓桿、實業去槓桿，強監管，這直接導致資金流動性收緊，融資產生缺口。另一方面對內的巨集觀主題是提高經濟增長潛力，無論是供給側改革還是科技創新、產業升級，包括各行業的進一步開放，都給股權行業帶來了更多的投資機會。
從外部巨集觀環境來看，現在的中美貿易戰不是一時現象，不是簡單的個人行為，而是大國博弈、強人政治到一個階段後的表現。所以，在未來的股權投資行業和巨集觀經濟的外部環境方面，我們受到的挑戰比過去15年更大。
關於母基金的未來趨勢，吳巍女士認為整體行業會加劇整合：首先是中國GP數量已經有1.4萬家，規模是全球其他GP數量的約2倍。同時，中國GP的管理資產是約9萬億人民幣，全球其他地區的總和是約3萬億美金。這意味著，中國整體資產管理規模不到全球其他地方的二分之一，但GP數量卻是別人的兩倍。國內GP 管理是個極為分散的市場。從2007年、2008年第一批規模化的人民幣母基金設立至今，人民幣基金經過10年發展，現在差不多到了業績真相揭曉的時候。
以下為吳巍演講實錄，由投中網編輯整理：
大家好，非常感謝投中年會讓我們LP有機會歡聚一堂。我們是2016年底成立的一家母基金。經過近2年的運作，目前完成了約9個子基金的投資，這相對很多省級母基金來說，我們剛剛起步，規模也相對比較小。但在這個過程中，我們始終抱著精益求精的心態做母基金的嘗試，今天希望能和大家一起分享我們這近2年的投資歷程。
首先講一下中國股權投資的過去、現在以及未來。
國內股權投資大致可以分為三個階段：第一階段是從1998年成思危民建中央1號提案開始，到現在差不多20年時間。該階段直到2008年左右，股權投資市場以美元基金為主，但當時的專案融資仍以銀行信貸為主。自2008年後到2015年左右的時間裡，逐步跨進股權投資時代，隨著創業板等退出渠道的陸續開通，人民幣基金逐漸活躍，加速了整個股權投資行業的發展。2015年後，隨著供給側改革和創新創業的發展，國內股權投資市場迎來了新的機遇。
母基金的未來趨勢
從母基金投資來看，未來幾年無論是巨集觀政策還是外部環境的不確定性都會加大，這加劇了整個行業的投資難度，其中包括了母基金選GP的難度、GP選專案的難度。中國股權市場開始從純財務型投資開始向產業投資和細分行業的投資轉型。在這樣的歷史節點上，未來巨集觀經濟的結構變化主要體現在：
一是內部債務的增速。主要體現在金融去槓桿、實業去槓桿，強監管，直接導致資金流動性收緊，融資產生缺口。另一方面對內強調提高經濟增長潛力，無論是供給側改革還是科技創新、產業升級，包括各行業的進一步開放。這都給股權行業帶來了更多的投資機會。
從外部巨集觀環境來看，現在的中美貿易戰不是一時的現象，早在2006年，國外學術界就已經提出了去全球化的概念。2008年，當時的經濟學雜誌就提出了去全球化概念。現在的中美貿易戰也不是簡單的個人行為，而是大國博弈、強人政治到一個階段後的具體表現。所以，未來的股權投資行業，我們將受到的挑戰比過去更大。
回到母基金的未來趨勢，我們認為整體行業會加劇整合。首先是中國GP數量已經有大約1.4萬家，而全球其他地區的GP數量一共約7000家，數量上是全球其他地區數量的2倍。同時，中國GP的管理資產約是9萬億人民幣，全球其他地區的是約3萬億美金，中國GP整體資產管理規模不到全球其他地方的二分之一。這說明了中國的GP管理人及管理規模相對分散。
事實上真正的規模化的人民幣基金2007、2008年才開始發展，經過這10年的運作，現在差不多到了“真相揭曉Reality Check”的時候。中國到目前為止還未有一個完整的一級市場資料庫。我們通常看到的各家GP披露的資料資訊和真正做完盡調後獲取的篩選資料是兩回事，股權投資市場最大的問題是沒有這樣一個真實的資料庫來幫助你做分析，幫助你確定在中國一級市場到底該怎麼投。這可能是中國母基金面臨最大的投資困難點。經過十年投資後，隨著各個GP向投資人提交答卷時候的到來，過去標榜自己IRR有20%以上的基金極有可能回報率非常低，甚至回本都沒有。
所以我們對銀行資管新規並沒有那麼緊張，過去中國增長率很大程度是靠房地產拉動的，未來無論是保險資金還是銀行資金，都不可避免的要配置股權市場。短期內，資管新規的確是加劇了未來一兩年資金面的緊張度。但下一個真正對股權市場或對GP、LP行業產生重大影響的，是第一批人民幣基金交業績的時候。最後如果發現賺不了錢，Reality Check變成Reality Shock，那麼對整個行業來說可能會帶來更大的風險。
中國的巨集觀政策尤其是和專案投資退出相關的政策對中國股權投資收益影響是非常大的，通常有4-5年的影響。如果基金退出期正趕上IPO停滯期，那麼該時期基金的整體業績會不盡如意。
基於以上情況，短期內優質的LP資源是比較稀缺的，GP比較難募資，但是中長期還是比較看好的，因為資管新規也只是短期的監管加強，並不是說未來銀行就沒有所作為了。銀行這麼多資金量，未來要怎麼投？隨著房地產行業未來整個收益不像過去這麼高，我認為最終還是要流到一級市場或者是二級市場來。
目前險資的參與度還不高，從國外經驗來看，未來險資的增量空間也是非常大的。中國某些方面和日本很像，比如現在很多美元債券、巴西債券，日本的份額是非常大的，原因就是日本內部的整體收益率很低，必須到外部去尋找更高收益率。中國未來可能也是這樣的趨勢。過去中國回報率可能要求年化20%甚至有時候是翻一倍，未來整體社會的收益率下降之後，如果只有8%到10%但相對風險可控的穩定年化收益率，對大家來說已經是非常好的資產配置了。所以我認為母基金短期面臨壓力和挑戰，但是中長期非常看好。
這是全球股市投資的市場趨勢。全球募資規模達到了歷史高位，LP由於過去幾年的現金收益是不錯的，加大了對外投資的意願，因為他們的收益在過去幾年是不錯的。GP也加快了募資速度，老基金和新基金之間的募集間隔週期也從62個月減到了40個月。但是這種狀態也加劇了母基金做盡調的難度，相對來說，一個PE機構能確定穩定收益回報的時間差不多需要觀察6年，6年之後基本上帳面回報率相對就可以體現出來。所以GP如果加快了募資進度，對是否參與下一期基金的判斷能力要更加高。這是美國和中國一樣面臨的問題。
關於優秀GP的甄選法則，我想跟大家做一些交流。很多母基金拿到資金，應該首先要考慮資金方的目標是什麼？我們現在看到，政府引導基金的目的就是產業引導，做好招商落地。但從實際操作過程中來看，我們發現GP的專案落地能力比較弱或GP大部分的精力還是找專案、投專案，真正幫助政府落地的的這種GP並不多。所以對政府引導母基金來說要起到橋樑作用。對於我們基金來說，因為我們是依託臨港管委會及臨港集團，臨港集團是上海國資委下屬唯一的園區開發平臺，所以我們基金裡面專門配備了一個團隊做政府專案的落地和對接。到現在差不多7個月的時間裡，完成了約20個專案的園區落地引進，這是對政府引導基金很重要的一件事情，不然到最後經濟效益也一般、社會效益也一般。
如果資金的目標是財務投資，比如說我們目標是絕對收益獲取的話，通常看到母基金的做法是加大跟投的份額，有幾家比較有名的母基金跟投份額已經達到了60%、70%的水平。但對母基金來說，這樣就喪失了母基金最大的優勢，因為母基金的收益呈現正態分佈，即母基金收益出現極高或極低的可能性比較低，大部分集中在中間值的投資收益區間，一旦大規模擴大直投份額，勢必對母基金的正態分佈產生非常大的影響，這就把做母基金的優勢放棄了。
如果資金的目標是追求相對收益，這是未來做母基金的趨勢，我不認為所有做母基金的人都要去做直投，因為畢竟術業有專攻。我們可以做適當的跟投，這個比例如果超過50%，可能並不是好的策略。未來的大趨勢是追求相對收益的財務投資靠攏。這樣母基金架構就能讓我們在風險平衡、收益平衡上相對可以做到較好的中位數概念。從全球來看，這個中位數是保持在8%-10%的水平，所以未來對LP的要求，或者是對險資、資管理財等大量資金的收益要求，8%到10%已經是非常好的收益了。
如何構建投資組合？
母基金的投資手段有三種：一是子基金投資；二是二手份額轉讓，也就是S基金，之前很多政府參與的人民幣直投基金，可能差不多到了退出年限，但市場可能還要過兩三年才會真正活躍起來，但有些機構和個人已經開始提早佈局了；第三是專案跟投。這三種投資手段的最終目的都是管理J-curve曲線，怎麼做到前期的J–curve曲線不要下滑得太深，而後期可以達到比較平穩的IRR收益率？可以通過投資手段、投資時點的配置做到相對平滑的J-curve的投資曲線。
現在大家都非常辛苦，因為現在GP的募資非常難，母基金每天都會對接非常多的GP團隊，但你們看這麼多的GP，其實最後的意義在哪裡？最後他們的收益其實是差不多的。為什麼這麼講，因為研究中國股權投資的收益率後，會發現其受到政策的影響非常大，尤其是退出政策。如果IPO停了一年半或兩年，所有基金收益都會變得非常差。所以說很多時候選擇GP，其實最後做的只是篩選IRR差異 1%到5%的事情，而差異達到IRR 10%和20%之間的事情我們沒有做。
更好的配置應該是從上而下的選擇，就是Top—down。首先應該看的是每個國家的經濟結構發展到什麼階段。我最早在對衝基金，舉個例子，當時要看印度經濟。對印度來說，過去幾年一級市場資金的湧入非常強大，為什麼有這種趨勢？因為過去印度這個國家有非常年輕的勞動力優勢，當經濟大好的時候需求也非常旺盛。然而一旦經濟向好，需求增加，由於基建和產能的缺乏國家就開始面臨通貨膨脹風險，而且是非常高的通貨膨脹風險，所以他們買進很多黃金。從2013年到現在開始5年，印度就迎來了非常好的發展時期，因為2008年後全球結構化的通貨膨脹風險被抑制住了一級市場的美元基金都開始湧入印度市場。
第二個是要對國家產業要做分析。比如說中國過去經濟受房地產拉動影響，消費的兩個最大引擎，一是房地產相關的，二個是汽車行業相關的。未來靠什麼驅動？所以投資不要只侷限在看GP靠不靠譜，而要看巨集觀經濟和產業發展，再去選擇匹配什麼樣的GP。每個國家的企業結構都處於不同階段，比如說歐美，成熟企業居多，可以配備更多的併購型基金，這類基金在歐美收益率非常高的，在澳大利亞也是，但在中國等新型國家還沒有起來。
除了自上而下考慮構建投資組合的方式之外，也非常看重bottom—up，就是自下而上的構建。收益率是呈正態分佈的，為了達到這個收益曲線，我們要做的是一個分散性原則才能達到正太分佈的效果。
從分散原則來講，比如說10億規模的一隻基金，最好配12到18個左右標的。首先在GP數量上做到強制分散，另外投資階段也要做分散，行業資源，投資時間做分散，這些都是比較簡單的，就不細講。但是我想提一個概念，配置一些週期性的和一些非週期性的基金。有時候選了選了這個GP、那個GP，最後穿透到專案上會發現都非常集中。比如說很多人投了ofo，突然發現母基金在ofo的比重是非常大的，所以要穿透到專案層面。另一方面要穿透到行業的週期層面。曾經有一個非常有名的LP跟我分享了他投資的案例，他當時看到了一隻非常強勁的做大宗商品的團隊，無論是政府資源還是個人能力，以及團隊能力都非常強，但是整個商品就是處於非常大的下滑週期。對母基金來說，這些坑一定要注意，尤其是配置週期性行業的時候。
對於非週期性行業，我認為現階段我們要配置較多的非週期性的基金。什麼是非週期性的？比如說技術的週期是非週期性的，比如說VC的週期是非週期性的。我們覺得VC的IRR差異是非常高的，那VC的收益波動率（Vol）很高，所以在選VC基金的時候通常會要求非常高，對個人團隊，各方面都會要求非常高。但是PE基金，如果看海外的資料，PE基金的IRR差異性是相對低的，所以對PE基金的選擇策略就要團隊靠譜及資源豐富。無論是選週期還是非週期性，選VC還是PE，都要從資料學習，再決定你是怎麼挑選VC和怎麼挑選PE。
90%資金投向智慧製造
剛才講過Top—down的策略，因為我們是一隻智慧製造的專項基金，是上海第一隻智慧製造的基金，為什麼當時會選擇智慧製造的方向呢？除了上海要做科創中心這個大背景，我們進行了深度的討論。我們曾考慮把基金的60%或80%投向智慧製造，做了分析之後，基本上90%都投向了智慧製造。為什麼會有這個決定？從經濟層面來看，過去20年經濟全球化，依託人口紅利，政策紅利，依賴投資拉動需求，很多GP投資也是謀求規模擴張。08年之後，到現在全球的需求並沒有回到危機之前，全球的GDP還是2.4%，危機之前是4%點多，巨集觀貨幣政策和財政刺激政策的邊際效應下降得非常大。主要原因還是供需不平衡，在歷史上，當供需出現這種極度不平衡的時候，要麼是打一場仗，重新把供需做平衡，刺激需求，讓經濟回到正常生長的週期。要麼是商業模式的創新，2008到2015年有非常多的商業創新。但是2015年下半年，無論是矽谷的創新專案開始大幅度的放緩，還看到中國網際網路式的融資已經是進入了半寒冬的狀態。所以商業模式創新在2015年也差不多走到了風口。
第三個手段就是要啃最難的骨頭，就是科技創新，也就是智慧製造的創新。舉個例子，製造業創新不是僅僅在高階製造，像晶片或者是非常難的科技上的創造。其實很簡單，比如說大家喝的水杯，再漂亮的水杯也不會買第二個，但是如果喝一口水可以檢測我今天身體的指標就很有可能會買第二個、第三個，只是傳統生產線上做一些小的改動或者是技術革新，就有可能刺激很多新的需求的產生。大家講製造業很難投，但是未來可能真正能投的方向也就在製造業。不一定要求要投非常高階的製造業，比如很多和服裝相關的，例如C2M模式。這幾天馬雲也在講製造業是下一個要關注的風口，這個已經到了一個時間點。這個PPT是我兩年前在上海國資年會上用的，當時我說5年後是風口，沒想到這個風口來得更快。
這是我們對智慧製造行業的思考，看了很多新材料的公司，高階裝備的，機械裝置，晶片的，人工智慧的公司。很多製造業過去發展和未來的發展，最根本的原因是摩爾定律的發展。為什麼這麼講？摩爾定律在過去60年是一直深刻的改變著人類工業生產的，摩爾定律使得晶片更加便宜，所以提高了算力的同時也提高了解決問題的能力。晶片又使得網際網路、移動裝置、感測器滲透率大幅度的提升，也使得資料產生更加便宜。在使用的過程中又產生了很多新的資料，整個迴圈形成了閉環。同時算力的提升又作為一種新的生產要素和演算法的改變，所以看到了2016年人工智慧行業的發展。晶片又廣泛使用在機械裝置中，也促進了高階裝備的形成。我們團隊討論過去如果看整個行業的變革，那麼未來製造業的變革是什麼？這是我們在考慮的問題。
定性+定量兩重篩選
下面具體講投資組合的配置。
基金到現在兩年多時間，我們總共拜訪了300多個GP團隊，從中篩選出了40個做了盡調，最後投了9家，一定要有這個比例，才能真正看到中國股權行業的情況到底是怎麼樣的，因為我一直說中國沒有真實的一級市場的資料庫，這是非常大的痛點。最後看到市場上存在著三類基金：
一個是傳統的機構，平臺化運作的基金，比如說IDG，紅杉都是這樣的。
第二類就是一些從一線機構裡面出來的團隊獨立運作的基金。
第三個是有產業鏈背景的基金。
這三類基金在市場上比較多，畢竟像紅杉、高瓴這樣大型基金的規模是有限的，現在有這麼多LP，基金規模每年在增長，能投到這些基金的個數和份額都是有限的。我們能再做一點什麼事情？我們現在是把很多盡調和資料庫做內部梳理，會定位到投資經理級的個人，因為我覺得未來母基金比拼的就是這個資料庫，誰有更詳盡的資料庫，誰能發現下一代走出來的明星投資人，是母基金行業未來五年能夠在市場上的主要核心競爭力。我也是呼籲我們可以一起做，能夠把盡調資料更準確，也對未來究竟怎麼投一級市場提供更多可供研究的素材。
除了定性篩選原則，還做了定量標準，在過去的一年多時間一直在測試。當時做了一個主觀的評分表，已經做完了基金之後重新做了評分表，最後拉出來和直觀的做對比。我們通過基金過去所投的專案，取一些隨機的量子做一些模型，短期還沒有特別大的突破，所以今天如果有基金在做這方面的嘗試，也希望有機會能夠溝通。
子基金篩選，投中介紹得非常詳細，我們2016年看到了人工智慧可能是未來智慧製造非常重要的潛在變數，現在也看到了新材料是未來智慧製造非常重要的變數，會圍繞這些變數中的變數去找有匹配資源的GP。這樣的方式對我們已經產生了非常大的收益。有一些專案、基金增值的倍數都非常高，也跟要滲透行業再選GP的思路是有非常大的關係。創投基金以外，產業協同和投後賦能也是非常重要的，母基金的定位是什麼？如果是年化10%的收益率，將來大家的差別都不大。如果把母基金作為一個平臺的抓手，可以對接一些產業資源，也可以對接政策資源，包括落地的服務，相信這樣母基金未來的核心競爭力會更加強。母基金也可以向投後管理的角度切入，幫助子基金做更多幫助企業成長的事情，最後產生共鳴，包括這個過程中也會發現更多的機會。
風控無死角
為什麼會把這一塊PPT放在這裡？合夥協議談判我們都是要求投資經理親自看的，對每一隻基金來說，特色和風險點都是不一樣的，律師能把控的只是法律條款，而不能把控在基金盡調接觸過程中認為的可能存在的風險點。所以我非常建議LP還是要非常重視一條條的看和梳理，我是把母基金投資的所有東西全部做了量化，基本上母基金投資就是一兩個人來負責，最後可以覆蓋80%的工作，就是因為我們建了這一套系統。無論是直投基金還是母基金，投資行業應該是各三分之一，三分之一是在大量發掘專案；三分之一是法律條款，尤其是對於母基金來說非常重要，因為你投完之後，對他的掌控是比較弱的；還有三分之一是投後服務，所以無論未來做直投還是現在做母基金，都會把這三者都看得非常的重要。
風控流程相對是做得比較完備的，風控經理也是全流程的參與到整個投資的過程中，她是獨立的第三方，可以在任何階段切入整個專案，如果他認為這個風險比較大的話，隨時踩剎車。所以要轉變，要向美元基金學習，重視風控的重要性。風控不僅表現在投資過程中，投後也非常重要。最近日本地震，我們有一個基金團建去了日本，電話打了24小時沒人接，在國外應該算是非常大的事情了。因為基本上如果一天沒有回LP資訊，人家認為你拿錢跑路了。另外也會要求投資的CEO和COO必須分開坐飛機走，這種要求聽上去還是比較誇張，但國外確實有這樣操作的。我們現在團隊也是，碰到一件事情就嚴格做風控。我們也提出，將來合夥人起碼是分兩架飛機走，不能坐一架飛機。也要求我的風控人員兩個月，起碼一個季度要到下面走一圈，走一圈不只是聊一聊，有時候也要看一下合夥人最近關注的是什麼。
以前我們在倫敦做基金的時候，會發現基金經理人大老闆檯面上如果放了很多藝術類的雜誌，或者是拍賣的雜誌，資本方就知道這人已經賺了太多很難再再專注於投了。這些細節都是投後管理和風控治理非常重要的內容。所以風控必須看得非常重要的。
最後介紹一下臨港母基金的一些不一樣的地方，我一直跟我們總裁說，我們的母基金不是資金量特別大的，但是特別有特色的。因為我們要做的是投資生態圈，因為我們的LP是臨港集團，是上海市國資委下屬唯一的園區開發平臺，在上海有十四個園區，覆蓋了了上海土地面積的5%，各個園區裡面有共8400家企業入駐，佔到上海GDP的25%，工業生產值的7%。其中不乏大量高科技企業。本身這些企業就是我們母基金的金礦，過去一年多把園區的很多小專案挖出來提供給子基金。一定要雙贏，我們提供給子基金，子基金願意投，也幫助園區企業發展。另一方面也要求子基金在出去投專案的時候要主動成為園區招商的小分隊，子基金在對外投專案的時候，他們都會宣講說要不要落戶到上海，會有一些相應的政策。非常有意思的是第一輪投的兩隻基金在同一個專案接觸會上，其中一家開口就說我們是臨港的基金，第二隻也說我們也是臨港的基金。這就是母基金要做的，母基金怎麼區別於其他的基金的時候，是有很多東西可以做的。
（編輯：冉一方）