元禾辰坤徐清：尋找下一匹“黑馬”，母基金要離產業更近
文 劉旌
編輯 洪鵠
無論母基金的“春天”到底有沒有來，歷經過去幾年的一級市場亢進，FOF（母基金）至少成為一個廣為人知的名詞。
但在2006年，風險投資基金在中國尚只能算帷幕初開時，FOF更是一個不少金融從業者都不瞭解的新物種。就在這一年，位於蘇州的元禾控股（原名：中新創投）決定先人一步地、在原有的直投業務基礎上開拓FOF板塊：成立一支面向早期投資機構的創投母基金。
國內第一家真正意義上的市場化母基金就此成立。
正因擁有一定的先發優勢，以及團隊在過去13年裡的積極探索，元禾辰坤（元禾控股旗下母基金投資管理平臺）現已聚攏了一個龐大的GP社群：團隊管理的資金總規模超過200億元，投資了58個管理團隊的84支創業投資基金，覆蓋醫療健康、智慧製造、企業服務、消費升級和文化娛樂等領域。
元禾辰坤已經形成規模參差、型別多樣的綜合型GP網路——被投GP名單中，既有啟明創投、金沙江創投、北極光創投等一類老牌綜合型機構；也有愉悅資本、原始碼資本等一批VC2.0時代的佼佼者。雖然如今看來，此類“白馬+黑馬”式的GP佈局在FOF中已經較為常見，但元禾辰坤早於10年前，就率先嚐試深入產業尋找黑馬機構，並因此在醫療健康、先進技術、智慧製造等領域收穫頗豐，代表如：聚焦IT技術的方廣資本、醫療健康領域的通和毓承和專注綠色投資的青域基金等。
元禾辰坤主管合夥人徐清在接受36氪採訪時指出，尤其是時至今日，一家FOF如果單純寄望於依靠投資“大白馬”和VC2.0裂變出的新機構，就難擁有持續競爭力。“長期來看，母基金更大的系統性機會存在於產業佈局上。 ”因此，元禾辰坤將更進一步強化圍繞產業鏈投資的GP佈局，如醫療健康、IT技術等。
除去規模上的領先之外，元禾辰坤在業內還素有“專業度高”的美名。“一個LP的專業”包含哪些維度——這也是我們對作為母基金“拓荒者”的元禾辰坤最大的好奇。
在徐清看來，這或許是一個很難一言以蔽之的問題，但她至少給出了四條衡量指標——與GP市場基本同步、甚至更早的趨勢洞見能力；持續穩定的出資能力；比GP在視野上站得更高，幫助基金新手理順機構內部流程；以及，在與GP相處時是以“建議者”而不是“命令者”的姿態。
「LP怎麼看？」是36氪的新欄目。過去兩年，我們廣泛報道了中國市場上最活躍的投資機構和投資人。而作為這些機構背後的出資方，LP (Limited Partner) 站在一級市場的最上游。在這個新欄目裡，我們將和其中最頂級的那些——母基金、政府引導基金、資管機構以及家族辦公室們聊聊，溯源他們對於市場的理解，還原資本的最真實意圖。
比市場快半步
回憶起當年的決定，主動請纓來牽頭母基金板塊、現任元禾辰坤主管合夥人的徐清向36氪回憶：“我們（元禾控股）作為國資背景的公司，應該多關注一些市場還沒關注到的東西，過分地和市場化機構爭利：第一你沒有優勢，第二也不能發揮自己的優勢。”
元禾作為國資國企的優勢迅速顯現。作為首期10億元母基金的出資人——蘇州工業園區和國家開發銀行對此非常支援，“從討論到簽下合同，前後就三四個月時間，（進展）非常快。”
雖說部分資金源於政府，但從元禾做母基金的第一天起就確立了一點：市場化原則。這具體表現在：他們對GP沒有返投要求，所投基金均可在全國範圍內投資。
即便打出瞭如此具有誘惑力的寬鬆政策，但早年的元禾仍是身處“無人之境”的尷尬。
現任元禾辰坤高階合夥人的王吉鵬曾經打趣道：剛開始投資時，“就是見山是山、見水是水，都想投。”當時的主流投資市場仍是美元的天下，鮮有優秀的人民幣GP團隊。直至2007年，國內政策對企業通過海外紅籌上市仍有限制重重，這倒逼著一批美元機構開始籌備人民幣基金。
元禾的第一波機會來了。“首選那些有名氣的、團隊履歷漂亮的美元基金。”徐清說，當時也只能選這些所謂的“白馬”機構，如：北極光創投、金沙江創投、啟明創投、軟銀中國等。
但在2007年，母基金仍是一個全新的市場，無論是政策還是行業規則都處草莽階段，元禾並沒有先行者借鑑。
由於外匯管制等政策，元禾一期母基金投資的16支子基金中，其中有8支都只能通過和美元機構以JV（合資公司）模式組建。至今令徐清至今記憶猶深的是，由於沒有成體系的政策流程，JV基金應該怎麼設立、報批程式怎麼走，“每一個流程細節，都可以說是磕磕絆絆，前後花了很多的心思”；甚至就連和GP怎麼簽訂文字合同，元禾也沒有範本可循。最初投資金沙江時，他們先是“照抄”了美元基金的LPA（有限合夥協議），此後再根據自身實際情況做了改良。
第一批轉戰人民幣市場的美元基金，元禾算是抓住了，但徐清也坦承，這一策略讓他們錯過了一些本土的人民幣基金，“有些人民幣團隊的形象也許沒有美元基金的好，但他們對人民幣市場的敏感度、找機會的能力可能更強。”尤其是在創業板開閘後，成就了相當一批本土PE。
但元禾並未因此戀戰。反而是，時至2011年前後，當整個投資行業都在向Pre—IPO傾斜時，元禾斷然地戰略性放棄這一機會。
這源於元禾對市場的清晰判斷。一方面，當時的中後期市場已經過熱明顯，優質的Pre—IPO專案所剩無幾；更重要的一點是徐清堅持認為的：創投的核心還是投資能代表趨勢或先進技術的方向，更積極地參與到產業變革中去，而不是以企業上市為單一目標。
這是元禾辰坤的目標：保持“比市場快半步”的節奏。
向產業中去 ！
如何才能做到“快半步”？尤其是對和專案端之間還隔著GP的FOF們來說，在資訊和認知上往往存在滯後。
徐清認為，這要求他們不能僅僅依靠“水面上”的GP，而是更專注垂直行業，走到產業中去。
早在2009年，他們就曾試水性地投資一家新銳基金：鐘鼎資本。其首期基金規模2.5億人民幣，元禾辰坤是第一批出資人。鐘鼎資本的投委會主席梅志明同時是亞洲最大物流設施提供商普洛斯的創始人，其總裁嚴力則曾就任於商業銀行、投資銀行和跨國公司等，投資經驗豐富。
由於在物流領域擁有強大資源，藉此向“供應鏈+”方向發展，鐘鼎迅速在業內打開了知名度，並憑藉德邦物流、滿幫集團等專案收穫頗豐。在投完其一期基金後，此後5期亦連續跟投。
鐘鼎資本的成功，給予了元禾辰坤巨大鼓舞，也讓他們進一步強化了產業深耕的決心。
2012年，徐清決定系統性地尋找源自產業的黑馬基金。在當年，他們選擇了7個行業（生物醫藥、先進科技等），組建行業專項基金，以投資具備產業背景的團隊為主。
次年，方廣資本進入了徐清的視野。這是一家專注在IT技術產業鏈尋找領先科技企業的早期投資機構，其管理合夥人洪天峰曾任華為副董事長、常務副總裁以及COO和CIO，另一位管理合夥人錢昱亦曾就職於華為，並擁有在富達投資長達8年的專業投資管理經驗——一個典型的擁有深厚產業背景的團隊。
錢昱告訴36氪，當他們決定募集人民幣基金時，第一個想到的FOF就是元禾辰坤。他們在蘇州第一次見到徐清時，對方給其留下的印象是“心態開放，很有自己的策略。”在那個時點上，無論是人民幣還是美元LP的投資重點都是綜合性基金，尤以重押移動網際網路專案的機構為主，但當他們提出自己只專注於投資IT技術公司時，元禾團隊表現得極為贊同，“這種遠見和魄力在母基金行業中是絕對領先的。”
此後，元禾辰坤成為了方廣資本人民幣基金一期和二期的基石出資人。除此之外，在元禾辰坤掌管的第一期母基金中，佈局的產業“黑馬”還包括前文提到的青域基金、通和毓承等。
之所以要持續挖掘“黑馬”，徐清給出的原因有三——
隨著一些大白馬基金資產管理規模的逐步擴增，其資金收益率未必趕得上一些小而美的黑馬機構。比如鐘鼎資本，就是元禾辰坤管理的第一期基金(國創創投母基金)的“最大一匹黑馬”；
如果母基金只覆蓋市面上的白馬機構，那其自身的存在價值被削弱，挖掘潛力黑馬是母基金最有力的自我證明方式；
近兩年的產業輪動非常快，老牌機構在面對新生變化時轉向的速度往往較慢，重新開啟一個新產業的能力較弱，這也在倒逼元禾辰坤要斷佈局黑馬團隊。
對於所謂的VC 2.0，即由原老牌機構裂變而成的新生代機構，元禾辰坤雖也投資了頗具代表性的愉悅資本、原始碼資本等，但徐清的觀點是，這波機會是“天時地利人和”的共同造就，很難說會持續出現，尤其是在資金源持續收窄的市場環境中。
徐清認為，在投資行業3.0時代，母基金的系統性機會存在於產業佈局上，因為GP們也會更加專業、垂直，“機構們逐漸向產業的兩端靠攏，要麼更早期，要麼向產業併購方向走。”
2017年6月，元禾辰坤發起了總額76.8億的人民幣國創母基金二期，這支基金更強化了對產業鏈整體升級改造的關注，主要鎖定領域是醫療健康、ToB端的智慧製造、產業網際網路，以及ToC端的消費升級和文化娛樂。這支母基金獲得了全國社保基金的首肯和投資。
無邊界戰爭——
“專業化”的標籤，為元禾辰坤積聚了良好口碑。
比如方廣資本，他們在募資時首選元禾，首先就是因為對方“名氣大”。但當彼此深入合作後，錢昱進一步看到的是元禾的“專業”——不僅是徐清團隊對垂直產業佈局的洞察，更在於“對於不同GP投資節奏和策略的充分理解”。 在她看來，這是衡量一個“LP的專業”標準中最關鍵的一條。
錢昱向36氪舉例道，相較於網際網路消費類專案的爆發性成長，IT領域的ToB專案特點是技術壁壘高，成長比較穩健，死亡率低但估值成長偏慢。自始至今，元禾“看重的是基金整體的長期穩健回報，始終很支援我們”。
何為一個LP的專業？徐清認為至少包括四個維度——
FOF若說要比GP擁有更強的行業理解能力，恐怕是不切實際的，但一個想比市場快半步的FOF，至少要與GP保持“基本同步的洞察力”。為此，元禾辰坤有相當一部分精力都花在了走訪海量專案上；
持續穩定的出資能力和契約精神，和GP之間形成長期合作關係；
始終對GP們報以“建議者”而不是“命令者”的姿態，“因為我們見得多，我們會告訴他們其他機構是怎麼做的，但最終的決定權還是在你手上”；
再者就是，協助一些新基金管理人梳理內部流程，“更快遞讓一個deal maker向基金管理人的角色轉變”。
在基金運轉的流程上，元禾辰坤已經形成一套專業化、程式化的方法論。
一位元禾辰坤中臺部門的負責人告訴36氪，元禾對GP的流程化體系，基本可以讓哪怕是剛剛創立的年輕機構獲得標準化的“模板”，比如：LP報告怎麼寫、內部流程怎麼建立、風控體系如何搭建，甚至是投委會怎麼召開等。
即便元禾辰坤已經因為“專業”而頗受業內認可，但徐清仍然覺得，他們對於FOF的探索還處於“比較初級的階段”。
一方面源於外部環境：國內的母基金和GP之間仍處於“只要是錢，就有人要”的狀態，某種程度上，倒掛的供需關係成為了整個母基金行業專業化的阻礙。
從FOF行業自身來說，募資渠道是始終沒有得到系統性解決的問題——即便是對元禾這樣的老牌母基金。在接受36氪採訪時，徐清多次表示，她本人有相當大的精力耗費在募資上。究其根本，還是國內一級市場普遍存在的歷史性難題：“長錢”的始終缺乏。
相較於GP們的募資難，FOF的困境只會更大。一個顯見邏輯是：FOF的資金存續期應該要更長，對出資人的機構化要求更高，這也是導致國內超過百億規模的母基金至今屈指可數的癥結所在。有資料顯示，資產管理規模在10億元以下的母基金佔據佔到總行業的四分之三，很多LP和GP之間很難形成長期合作關係。
元禾辰坤為了儘快回籠資金，留出了約20%的資金份額用於子基金的專案跟投，這些專案多為穩健型專案，擁有比較可期的退出空間。
如今，元禾辰坤所要面對的是群龍混戰的母基金市場——截至2017年，協會累計登記的母基金管理機構數量為681家；截至2018年第三季度，母基金管理規模超過8800億元。最新出現的變數是，眾多頭部GP向FOF行業的滲透。
去年中旬，“總規模500億元”的星界資本橫空出世，站在它背後的紅杉、國風投、和多家網際網路上市公司，有訊息稱沈南鵬將出任星界資本的董事會主席；更早之前，紅杉已經通過為真格基金等基金出資佈局了一批早期機構；而高瓴資本同樣有FOF佈局，代表機構包括：藍湖資本、清流資本等。
這是頭部機構強化競爭力的“升維打法”：通過與外部機構合作，更大範圍地建立專案圍欄。
對此，徐清有著清醒認知，“頭部GP的專案資源裹挾能力更強，這確實是對FOF行業的新挑戰”，但她同時又整體持有樂觀態度：“專業化母基金至今還是極度被需求的，空間已經很大，就更別說二手基金、二級市場FOF等我們可能考慮拓展的品類了。”
徐清說，她和團隊始終要堅持的是：“時刻ready好新的變化和機會”。