訪談仁禾基金張丹：生物製藥行業的機遇與風險
仁禾基金創始合夥人張丹，曾任職於國信證券(香港)投行部、寶生銀行任職行長助理等職位，有豐富的銀行及券商渠道客戶的開發、管理及維護經驗，豐富的金融產品運營和管理經驗，具有深厚的資本市場整合能力。華中科技大學工學學士，英國利茲大學金融學碩士，北大匯豐商學院EMBA。星無限資本就生物製藥行業相關問題，與張丹進行了探討。
本文發於星無限資本，作者為張丹；經億歐大健康編輯，供行業人士參考。
星無限：前段時間10億級別的生物類似藥，利妥昔單抗注射液獲批，也帶動了復星醫藥的股價提升，您是怎麼看待我國醫藥企業生物類似藥的前景？有的資方認為降低了研發成本和週期，有的認為拼成本競爭激烈，不太看好，您的看法是？
張丹：復星醫藥的股價提升是從二級市場角度看待這個問題，作為一家上市公司需要多品類產品對公司估值進行支撐，所以利妥昔單抗注射液獲批上市對於復星醫藥這類大型公司的戰略研發管線的完整性戰略意義較大。
中國生物醫藥行業有大量的市場，而市場的使用者和群體是分層的，分層的核心就是價格。舉個簡單例子，LV有人買，ZARA銷售量也巨大，優衣庫生意也很好。所以一個產品要看它的使用者受眾是哪些，後期的市場推廣、產品定位、定價等才是影響其前景和銷量的重要因素。至於技術，技術不分好壞，不管創新藥、類似藥，是同一個東西，只是受眾的不一樣。
中國放開仿製藥的市場，仿製藥的核心是降低成本，降低成本會帶來競爭的加劇。有人認為生物類似藥的前景好或不好，是從一級市場投資的角度來看的。國家現在集中採購，創新藥的價格降了50%，對市場的擠壓作用會非常明顯，利潤空間被壓縮，帶給新出的類似藥產品較大的成本壓力。還有一點，早些年國外的醫藥產品進入國內，必須重新做臨床實驗，這是國家層面的政策保護，有意讓國內的企業有一個發展的機會。但現在政策放開，國外產品不需要重新做臨床實驗，進入我國的進度加快了，加上集中採購讓產品價格降低，對於賽道里的這麼多選手來說，生存空間受限，相當於魚塘面積突然間縮小一半，魚更密集，競爭加劇。對資本來說，相比以前那麼大的魚塘來做投資，現在感受就會非常明顯，因此部分投資人會抱有不看好國內生物類似藥的觀點。我個人認為，集中採購後原研藥價格大幅降低，國內仿製藥一定是頭部企業的競賽場，他們的產品能更早出來、更早定價，更早地獲得利潤來攤銷研發成本，後續就能更快的降價，一降價，後來者就很難生存，因此市場上尾部企業最多隻是一個補充。
星無限：目前有一些機構比較看好針對特定適應症的創新藥和fast follower相結合的生物醫藥初創企業，您覺得是否是對初創企業是比較好的策略？
張丹：這個問題不應該一概而論，而是要結合創業者的資源稟賦來看待。創新藥，比如PD-1和PD-L1，靶點基本都已被國外的企業註冊了專利，想找到新的靶點是很困難的。而國外企業的靶點，國內要做仿製藥需要得到國外的授權，或者等專利期過期。拿到授權需要支付專利費，而且國內那麼多企業想做，如何爭取到合作機會也是一個問題。
我們看過很多創業企業，拿我們最近接觸過的杭州一家生物製藥公司為例，其團隊就是默克的核心研發團隊出來抱團創業，現在具備這種類似創業背景的團隊也較常見，都是華人，在國外做過博士、博士後，在大藥企如默克、強生等研發、設計部門做過十年以上，已經是這些大企業裡面的中層或中高層地位，但作為華人事業路徑很難再上升。這樣的人回國組成完整的團隊去創業，你會發現整個公司的發展路徑、規劃、包括融資，條理清晰，每年進度特別快，因為他們能優先從國外頂級機構拿到融資，他們很清楚大企業的研發產線是什麼，知道怎樣利用中國的人力成本優勢做出產品。國外一個研發人員1萬美金的人力成本，中國可能是1萬人民幣。國外的大藥企相比自己去做基礎開發，更願意買他們研發出的產品，因為是針對性的需求，成本也更低。
所以我們看好的創業團隊，是一幫身經百戰的具有產業背景的人創業。如說是先創業做出產品後再去找市場，距離真正的產業化落地還要跨越很多步，創業很難成功。並不是說具備研發能力，就去研發這個領域的產品，那是大藥企去做的事情，不是一個初創公司該做的事情。先要考慮自己有什麼資源稟賦，是別人不可複製的，再依據自身的資源找到合適的創業路徑。團隊基因很大程度決定了後續的發展空間有多大。
星無限：市場上已有多家PD-1和PD-L1的抑制劑藥物出現，您覺得這個領域的市場競爭現狀和未來前景是怎樣的？
張丹：PD-1和PD-L1現在市場上有一百多個廠家在做，後面會是很殘酷的競爭。它是一個全新，不那麼成熟的市場，產業化和銷售空間、包括人們的接受程度都是一個未知數。我認為頭部企業會逐漸取得壟斷地位。後來者會生存空間較為艱難，很多上市公司湧入這個賽道的主要考量因素可能是為了二級市場股票價格的考量，就看他們能不能殺出一條血路，但這與研發、產業化的相關性不大，而是要看企業能不能在商業化的步驟中做得更好，比如營銷策略、渠道、營銷人員的配置等。
星無限：隨著FDA批准CAR-T藥物的上市，目前CAR-T免疫療法的競爭格局和市場前景是怎樣的？
張丹：CAR-T賽道和PD-1、PD-L1不一樣，CAR-T是定製化的治療，費用高昂，一個人可能需要幾十萬的治療費用。其產業化的難度在於產品不能變成一個標準品直接推廣市場。CAR-T會形成每年銷售的數量有限，但客單價和毛利很高的模式。CFDA也正式批准了南京傳奇，中國首家CAR-T臨床試驗的申請。我們認為和PD-1、PD-L1一樣的道理，CAR-T跑在前面的一定會出現幾家寡頭。因為中國人特別擅長做一件事——壓成本。慢一步的人就處於非常劣勢的地位。而且中國有一個有趣的現象，大家喜歡一窩蜂的上，這些賽道的競爭會變得很激烈。大家都想做CAR-T臨床實驗，病例的樣本變成稀缺資源。誰掌握了更多的臨床資源，誰就會佔據優勢。所以CAR-T走到後端，會形成寡頭壟斷。
CAR-T比較好的一點在於，不像PD-1和PDL1所有的專利都已經被國外註冊，國內CAR-T的發展態勢可能是和美國持平的，大家處在同一個起跑線。同時因為中國有比較多的病例樣本數，這是我們的先天優勢。最終形成稍快或稍慢於美國的這樣一種競爭路徑。我一直堅信，不管是CAR-T還是別的很多行業，最終的格局一定是幾家巨頭壟斷，只是時間多久而已。
現在CAR-T已有企業獲批，頭部企業在逐漸冒頭，佔據了時間優勢，後面審批可能會變得很慢。我們的判斷是目前國家會批准通過一批企業，這一批過後就會放慢節奏。而最早這批的時間視窗不會太長，一旦出現了市場的案例數被完全覆蓋，或需要爭搶案例的情況，就會放慢下來。而且這也與國家的監管、外部政策有關，有時候發生的一些個案也會影響到整體環境，出現一下子收嚴的局面，這裡面的不確定因素比較大。如果排除不確定因素，我估計最多兩年，時間視窗就過去了。所以為什麼機構喜歡投資頭部企業也是有原因的，先發優勢一旦形成，只要你不犯錯，你的進度就永遠領先對手。
現在CAR-T格局已初現，今年或者到明年的這段時間裡，能獲得CFDA審批的，就是第一梯隊。第二梯隊的，除非技術上有很大的突破，否則很難去追趕前者。最後應該只有三四家、四五家的寡頭企業，不會是一個共生性的市場。
星無限：您怎麼看待目前國內生物醫藥領域早期投資估值過高、過熱的現象？和美國同階段公司相比是否存在估值倒掛現象？
張丹：肯定存在倒掛，原因很簡單。一、中美貿易戰，好標的稀少。二、好標的比較稀少的情況下，國外比較前沿的科技類公司會成為大家追捧的物件。三、中國有那麼大的存量市場，美國的新型前沿技術又對中國實行封鎖而進不來，中國更要發展相關技術，在這種預期下，大家爭搶投資標的，就會出現國內生物醫藥領域早期投資估值過高、過熱的現象。
但這也是合理的，相當於在這樣的外部供需環境下，提前透支了二級市場的收益。任何一個行業都有泡沫階段，有泡沫的存在，才能使這個產業裡工作的人獲得超額收益，從而帶動更多的大學和高素質人才去從事這個行業的研究，等泡沫消散後才有足夠的積澱，去做實做大這個產業。對投資機構來說，投資天生帶著槓桿，勢必形成泡沫，如何在泡沫破裂前獲得收益，把握好節點，這是投資機構需要做的事情。
星無限：最近國家藥監局在新藥審批和監管上有哪些變化趨勢？比如一致性評價、集採、醫保等方面的政策？
張丹：早年審批嚴格，卡得嚴，是給國內企業更多的生產週期，對初創型企業其實是一種保護，讓國內相關產業更快的發展。中國這樣一個大國，必須有自己完整的醫療體系，這是出於國家戰略安全的考量。現在中國放開監管政策，創業團隊的視窗和機遇，肯定變少了。因為現在集中採購，價格降低，有能力降低成本的企業就佔據優勢。當然是現有規模大的企業更有能力把成本降下來，所以對新的創業公司其實是不利的。
至於國家藥監局在新藥審批和監管上的變化趨勢，有句話，分久必合，合久必分，是上下波動的曲線。嚴有嚴的原因，寬有寬的背景，企業要想好怎麼去對抗這個週期，這是我國體制的特點。我認為短期兩三年內國內會沿襲目前的基調，因為一定是出現問題了才會收緊，作大的調整。
星無限：國內領先生物醫藥企業和國外頂尖大型醫藥公司的差距主要體現在哪些方面？您看好國內哪些細分賽道有可能實現彎道超車？
張丹：差距還是很明顯的，主要是原研藥方面。因為我們沒有形成完整的壟斷性的產業鏈。說得直白一些，早年國外做出一個原研藥，靠這一個大品類的藥就能支撐一個前百大市值的企業，然後又投入成本去做研發，原研完後再申請專利保護，再研發再生產，他們已經形成了這樣的正向迴圈。成熟的領域國外已形成專利保護，我們國家起步晚，不可能直接去投資原研藥，只能從仿製藥入手，如何培養出巨頭企業，有了利潤後再去投資原研藥，是我們目前在走的一個路徑。
老的賽道都是別人的遊戲規則，只有新的領域我國有機會實現彎道超車，比如CAR-T基本持平，還有合成生物學（深圳市發改委和先進院合作成立了合成生物學實驗室，全世界只有美國矽谷和深圳有該合成實驗室）、基因編輯技術及應用等，中國和美國在最新的領域持平。這些新興技術有機會彎道超車，而新的領域需要國家力量的大力扶持。
星無限：全球製藥行業相比二十年前發生了很大變化，目前生物製藥的發展速度已遠遠超過了化學制藥，生物製藥中的單抗，疫苗，重組治療蛋白，血液及血製品，細胞治療和基因治療，小分子化合物等等，您比較看好哪個細分市場會有大的增長？
張丹：如前面所說，單抗已經是別人的遊戲，靶點都被美國註冊完了。疫苗是個傳統行業，新的機會和東西已經很少。重組治療蛋白，我們投了一家相關的胰島素企業。我們投資該企業的主要原因是，他們這種重組治療蛋白技術，是一種新的平臺型技術。這是一個成熟的市場，但他的新技術能把產能提高、成本降低、藥效提升，這個技術是有價值的。我們更願意去投這樣的標的，已經是成熟的市場，有足夠的市場容量不需要我們再去做市場教育，但技術性的突破導致有明顯的領先優勢，比如成本可以大幅降低、藥效提高很多等，是這樣一個投資邏輯。
血液及血製品，我們不太看好，因為血液製品必須要有原料——血液，而中國的血液，源頭是被血站把控的，沒有血站資源拿不到原材料做這個方向是很難的，中國的血液製品牌照也就十幾個。細胞治療和基因治療，這個領域和美國基本處於一個起跑線，同等競爭的水平。小分子化合物熱點已經過了。這些細分領域，具體要看不同投資機構的切入點，投資策略也會不一樣。
星無限：問個理想主義的話題，惡性腫瘤是影響人類壽命的最大殺手之一，將癌症變為可長期生存慢性疾病甚至治癒癌症，是整個製藥和醫療行業發展的偉大目標之一，您覺得生物製藥有無可能將這個理想變為現實？可預見大概需要多少年？
張丹：這一定是能實現的，只是時間的問題。我曾經聽到過的最樂觀的觀點，是認為5年會成為現實。我認為基本需要10年，因為科技的進步、人工智慧的發展，很多篩選化合物的方式，由以前通過人工篩選，變成高通量、人工智慧的手段通過機器篩選，這些新技術普及之後效率會大大提高。新技術的介入，會大大縮短需要的時間週期。通過聯合用藥治療的方式，如PD-1和PD-L1，會有可能將惡性腫瘤變為和高血壓一樣的慢性病。
星無限：作為專業投資機構，您如何判斷一個生物醫藥創業公司的投資價值？如何給出一個合理的估值？
張丹：其實市場上是有通行的標準的，比如產品品類是否是大品類，是仿製藥還是一類新藥，產品做出來沒有，走到哪個階段，實驗完整度是什麼樣，產業化難度等等，是根據這些去評判，這是需要專業機構去把控的東西。但這種標準不是一種定量的東西，就我們自己來說，更看重我們能帶給被投資企業的價值，如何幫它去提升內在價值，如何把企業的風險控制在最小。這是基於我們對產業的瞭解程度，以及我們所具有的產業資源決定的。
星無限：君實生物、信達生物港股IPO，百濟神州港股IPO等等，您如何看待這批生物製藥企業的發展歷程？
張丹：我們研究發現了一個特點，包括藥明康德、易安、君實、百濟神州在內的，這批跑出來的生物製藥企業，有個共性，都是在2010年左右成立的，並且這批創始人的背景都是在500強藥企裡工作10年左右，做到中高層的位置。那麼倒推10年，2000年左右他們讀到博士、博士後，再倒推5年，是1995年左右出國留學。為什麼這些藥企爆發比較多的是在江浙一帶，原因也很簡單，1995年那個時代能夠出國留學的，很多都是來自江浙富庶之地，留學工作後回國創業，從2010年開始到現在，五六年的時間，這波生物製藥企業開始冒頭。
為什麼是在2010年左右回國創業成立公司，也自有其道理。當時基因圖譜破解，發現很多新的靶點，這些人在世界500強做研發的時候，發現國外缺失的是什麼——研發投入人力成本太高。而中國2010年左右有大量的基礎性理工科人員畢業，能付出較少的成本較為輕易的獲得大量基礎研發人才。所以這些人很敏銳的感覺到了，中國的人力成本優勢將會逐步體現出來，所以回來創立企業，利用人力成本優勢，不斷研發新靶點的產品出來後，反過來賣給國外大藥企。他們把握住了這個時代機遇，這就是高階轉型的人力成本優勢。
而現在這種機會越來越小了，因為這些企業已經成為了巨頭，佔據了大部分市場，還有規模體量優勢、更強大的研發能力。除了研發能力，還有資本運營能力，在七八年甚至更長的研發週期裡，怎麼在資本端匹配上足夠的資源，這也是關鍵。另外團隊創業也是趨勢，個人創業越來越難。原研藥的開發是極長的週期，極大的投入，個人去做是非常難的，除非是巨頭出來，再不計其數的砸錢去研發，才有可能成功。所以中國現在整體的生物醫藥市場，想超車，在未來的10年都很難實現，這個跨越需要時間的積累。
隨著《“健康中國2030”規劃綱要》的釋出和醫改政策縱深發展，我國醫療服務行業也正迎來一個新的升級階段，即是從“規模”向“價值”的變革。醫療產業與新技術逐漸融合，單純“走量”的醫療專案不再是投資首選，大量“偽需求”將在消費者“用腳投票”下出局……如何能夠轉危為安，借力打力，最終在資本寒冬後的2019脫穎而出？
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