首鋼基金張檬：為什麼很多基金的回報率不及預期？資金規模＞管理能力
近來在母基金市場頻繁出手的首鋼基金，在國內的一眾LP中是一個特立獨行的存在。
雖其根植於北京市政府及首鋼集團，理論上是“標標準準的政府及國資背景”，但首鋼並未像許多官方背景的資金源那樣——對GP在投資地區、領域等方面有明確限制,而是採取了相對靈活的方式開展FOF投資。
造成這種特異性的根本原因是，首鋼基金旗下除了母基金外，還包括股權投資、產業併購、停車場及園區基礎設施建設、舊業態改造、和中小企業金融服務等業務板塊。根據首鋼基金董事總經理張檬的介紹，母基金業務作為首鋼基金投資組合中的一部分，可以向優質GP汲取專案資源資訊和投資經驗，結成友軍，既有利於首鋼基金在直接投資和產業併購板塊尋找到優質資產，也可以為首鋼園區未來發展積澱和聚攏人氣。
這也正是首鋼基金成立之初就確立的目標：“以基金的方式來做產業的轉型和升級 ”。
雖然正如許多LP的策略那樣——通過投資GP建立專案圍欄，但首鋼基金強調，他們非常尊重GP在投資判斷上的專業性，所以首鋼基金在直投業務上堅持以中後期專案為主，而他們投資的GP組合主要聚焦在A輪或更早階段的專案，這在客觀上保證了“投資隔離”，保證“術業有專攻”。
LP如何挑選GP、LP的投資心態、黑馬和白馬機構誰更吸引LP……近日，在由清華大學全球私募研究院、母基金研究中心和智投匯合辦的“中國母基金年度盛典”現場，張檬就GPLP生態中的幾個關鍵問題接受了36氪專訪。
以下為對話的主要內容：
將GP作為專案與經驗的獵手
36氪：首鋼基金旗下業務繁多，除了母基金外，還有股權投資、產業併購、舊業態改造等，母基金之於首鋼的意義是什麼？
張檬：母基金在我們的總資產管理規模中約佔30%，這部分投資組合的比例會一直保持。首鋼基金對自己的定位很明確：產業併購投資人，所以母基金只是我們的一部分業務。可以這麼理解，更大程度上，我們希望通過母基金髮掘優質GP，建立專案圍欄，將這些專案與我們的既有業務形成過協同效應；同時也希望從他們身上汲取更多的資訊和經驗。
所以，與一些純粹的母基金相比，我們不需要通過母基金業務來證明自己的存在價值。我們希望通過直投和與GP拉手協同的部分，將母基金板塊的錢賺回來。這在客觀上造成，我們對GP的心態會更平和，比如對他們的投資風格、地區等方面不會有太多的限制。
36氪：但首鋼基金的兩個核心出資方——北京市政府和首鋼集團，一者是政府，一者是國企，通常認為政府和國企的資金總是帶著明確訴求的。
張檬：之所以我們可以在國企、政府與GP之間的訴求做一個柔化處理，根本就在於除了母基金，更大一部分資金是用於產業投資和直接投資業務，賺錢的任務更多由後兩者承擔，它們已經可以消化掉資金上游的壓力。
另外，我們開展母基金業務至今也近三年了，效果已經被逐漸認可，政府也越來越理解我們的策略，給予我們很多支援。
36氪：好像很多LP在投資GP時多多少少都帶著點“交學費”的成分，首鋼基金未來會降低在GP投資上的比率嗎？
張檬：不會。坦誠說，我們堅信一點，投資的難度終究還是遠大於母基金投資的，所以在業務上我們很尊重不同領域的專業投資團隊。
36氪：當LP越來越多地分食專案端的市場，GP的生存空間越來越受擠壓。
張檬：從首鋼的角度來說，我們和GP的合作大於競爭，因為我們在投資輪次上和被投GP有明確隔離。我們投資的GP基本聚焦在A/B輪，我們的直投業務聚焦在中後期專案，所以還是術業有專攻吧。比如之前經緯推薦了百詞斬專案，我們至今已經賺了5倍的回報了。
黑馬機構要注重合夥人體系建立
36氪：如何挑選GP？最核心的因素是什麼？
張檬：團隊、既往業績、儲備專案、聚焦領域等等，因素很多。這裡強調一下我認為最核心的一點：團隊。
我們在盡調一家GP時，會細緻到對應的投資小組和單個投資人身上，而不僅僅是以一家機構的視角來check。一些機構廣泛存在的一個問題是：領頭羊極強，但團隊其他人斷檔得比較厲害，這種機構的持續性、穩定性可能會受到比較大的風險。
36氪：相較於白馬，你們投黑馬的熱情會更高一些嗎？
張檬：不一定。市面上傳統認為的白馬機構，比如紅杉、經緯等，大家能叫得上名字的那些白馬機構我們基本都投了，他們的業績已經被長期驗證，團隊穩定性也比較高。黑馬我們也在下注，但相較於白馬，我們Check時可能會謹慎一些：這些機構大多是“老將新機構”，你既往的成功業績，多大程度是你自己的，多大源於原有機構的加持？
如果自立門戶的GP，自己能力確實強，另外需要重點考察的是新團隊的成員構成：是否是一個完整、互補、可持續的團隊。如果你帶的全是新兵，又脫離了原有機構的各方面支援，你的以往戰績是否可複製，這也是個問題。
36氪：在新生代機構中，合夥人體系的建立確實還需要一個過程。
張檬：對。其實蠻多黑馬機構，都多多少少地存在這個問題，也正因此，我們對這一類的GP投資有一些放緩，即便他們有很明確的儲備專案。
管50億的團隊去管100億，業績當然難保證
36氪：美國的私募股權投資市場被廣泛認為更成熟，未來，一個更成熟的中國私募市場也會趨同於美國嗎？
張檬：短期來看還是不太可能。首先從資金端的屬性來看，美國都是大學基金、家族基金的錢，這些資金屬性決定了它並不是把賺錢作為最核心的目的。而中國的LP市場，要麼是銀行按系統、政府、國企或者成功企業家等等，這些錢的耐心會差一些。
其實你從一個微觀角度來反觀這件事也很有意思：一個團隊如果同時管有人民幣和美元基金，他們的投資策略也會有所不同，對於前者的下手會更謹慎，因為人民幣LP比較害怕虧。
36氪：看到過一個數據，大意是最近幾年很多機構的IRR整體是下降的，你認為有什麼系統性的原因嗎？
張檬：一方面是玩家太多，兩萬多家GP實在可怕。
另一方面，這些年很多機構的管理規模都在不斷變大，原來管50億的人去管100億之後，他必然會改變自己的投資模型，甚至要切入他不熟悉的領域。你讓一個專程投A輪的人去投B輪甚至更往後的專案，這兩者需要的業務技能是不同的，業績當然很難保證。
36氪：但大家好像很難抵抗對更大管理規模的渴望，這個問題看似沒有解藥。
張檬：是。因為這不僅僅是管理費的增加，更重要的是，在相當一部分人看來，管理規模也是你能力和江湖地位的體現。