年虧50億的摩拜：不僅是財報黑洞，更可能拖垮美團估值！
編者按：本文轉自 iMac+MacBookAir7%2C2+OSX+OSX+10.12+build(16A323)&version=12020610&nettype=WIFI&lang=zh_CN&fontScale=100&pass_ticket=5RXdegCyr5w5VIAC660BrI1NrMkSyVgpiEvrn3M6OPAI3ILb2CpprZgPGRFoJQ%2Fh" target="_blank" rel="nofollow,noindex">華爾街見聞 （ID：wallstreetcn）見智研究所，作者：丁文，36氪經授權轉載。
管理層認為“摩拜對美團的現金流影響小，投資人都很明白”。每年虧損超50億的單車業務真是這樣麼？
01 如果沒有摩拜，美團半年報堪稱完美
如果沒有摩拜的收購和並表，美團剛剛釋出的2018年半年報堪稱完美：
（1）外賣業務毛利率超預期，廣告變現加速和配送騎手成本控制共同驅動
2018年上半年，美團外賣業務整體實現12.19%的毛利率水平，而招股書披露的2018年1-4月，毛利率為9.32%。見智資料模型（微信新增“hellojianzhi”獲取）分拆的5、6兩個月份資料顯示，美團外賣在這兩個月的毛利率飆升至16.6%！
更新後的見智資料模型顯示，美團大幅提升了外賣營銷變現率，5、6月份收入佔比提升至0.73%（1-4月為0.47%），收入規模達到3.48億元，這幾乎相當於1-4月的收入規模，5、6兩個月外賣業務毛利潤為10.43億元，外賣廣告收入佔到毛利潤的30%以上。
在5、6月，配送騎手成本得到合理控制，如下圖所示：
見智資料模型顯示，外賣業務的佣金變現率、其他銷售成本均保持穩定：
2018年上半年，外賣業務交易金額同比增速高達96.95%，達到1227億元人民幣，是2017年全年的71.75%，外賣業務仍處於高速增長中。
綜上，美團外賣業務上半年表現不俗，特別是5、6兩個月，在外賣營銷變現加速、配送騎手成本控制的雙向驅動下，毛利率水平超越市場一致預期。
7-9月份是外賣業務的旺季，美團點評很有可能在Q3繼續交出超預期的外賣財務資料。
（2）到店、酒店及旅遊業務增長同樣超預期
如上表所示，上半年，美團點評到店、酒店及旅遊業務多項增速指標都高於見智資料模型（微信新增“hellojianzhi”獲取）對2018年全年的預期，作為仍在穩定增長的業務類別，上半年幾乎實現全年45%以上的預測目標，下半年有望繼續超預期。
（3）剔除摩拜業務，新業務虧損獲得有效控制
見智資料模型在剔除摩拜業務之後顯示，美團上半年在新業務領域的虧損為4.71億元，如果將上海、南京兩地試運營的網約車業務剔除，則美團新業務將獲得正向毛利潤。考慮到網約車業務未來的重要性，美團的試點性投入是具備長期價值的。
然而，如果將摩拜業務加入，上半年，美團在新業務領域的虧損高達19.82億元。摩拜在4月初並表，因並表增加的虧損在一個季度就高達15.11億元！
（4）剔除摩拜業務，整體業務毛利潤水平符合預期
見智資料模型顯示，在剔除摩拜業務之後，美團上半年整體業務毛利率水平為28.7%，基本接近全年30%的預測值。考慮到收入仍在高速成長，獲取市場份額的重要性大於獲取毛利潤，這一毛利率水平已經比較給力。
（5）營銷費用控制在合理範圍，但研發開支佔比居高不下
2018年上半年，美團銷售及營銷開支控制在合理範圍，一般及行政開支稍超預期，但仍在合理範圍。研發開支則居高不下：
考慮到研發開支是針對未來的投資，且研發開支的絕對值增長低於收入增速的增長，在未來幾年絕對值增速將降低到合理水平，暫時的高企對估值的影響非常有限。
（6）剔除摩拜業務，息稅前主營業務淨利潤不及預期
受到高企的研發開支的影響，剔除摩拜業務後，美團息稅前主營業務虧損為39億元人民幣，主營業務淨利率為-14.8%，低於見智資料模型對2018年全年-9.28%的預測。
綜合上述（1）-（5）的討論，見智認為，剔除摩拜業務後，美團上半年的經營成果整體略超預期，並有望在2018年Q3交出更好的業績。
02 摩拜已經在拖累美團財報！
摩拜僅僅並表1個季度：
（1）相比美團半年250億以上的收入規模，摩拜上半年（包含1季度）創造的收入不足14億。
（2）上半年，剔除摩拜業務，美團創造了71億的毛利潤，而摩拜形成的虧損（包含一季度）則不低於30億。摩拜已經在誇張的影響美團的財務報表！
下面兩張圖，真實的反應了摩拜對美團毛利率和淨利率的影響：
摩拜一個季度的虧損，將美團半年的毛利率水平拉低了6個點！
從息稅前淨利率趨勢看，摩拜同樣對美團的主營業務經營產生了誇張的影響。
03 摩拜有可能拖垮估值！
針對資本市場對摩拜的爭議，美團點評管理層最近迴應道：
摩拜單車的優點是，高進入門檻，低變動成本，大眾剛需產品，可以幫助大平臺獲取使用者；這些要素跟平臺之間的協同，對於使用者獲取、對於使用者的使用習慣、曝光等都有好處。大規模投車階段過去了，摩拜單車對財務報表的影響主要是折舊，對現金流的影響小，投資人都很明白。
什麼？！固定資產的折舊一般是2-3年，再堅固的摩拜單車經歷日晒雨淋，也抗不過四年吧？如果要維持摩拜的經營規模，未來幾年美團必須繼續構建龐大的摩拜單車固定資產，對現金流的影響非常小？！
見智在美團公佈摩拜收購細節後，在 《美團爆雷：天坑摩拜！》 一文中指出：
美團對摩拜的收購本質上是用巨大的資本代價獲得一個長期虧損並將有持續重大資本承擔的負資產。美團收購摩拜的協同效應遠遠不足以彌補未來鉅額的資本承擔，美團本質上幫助摩拜股東完成獲利退出，事實性攤薄了美團和摩拜不重疊的股東的權益，留給IPO及二級市場投資者一個天坑。
美團管理層對市場的迴應選擇“避重就輕”和“輕描淡寫”，並似乎傳遞著對摩拜業務“持續經營”的訊號，那見智有必要將這個“留給二級市場投資者的天坑”從風險的角度解析透徹。
需特別指出的是：
下述分析假設摩拜的現有經營模式會延續，共享單車行業沒有出現營收模式的重大變化，且平均一輛摩拜單車從投放到退出使用的時間週期約為3年。
我們的預測基於下列資料，並在合理的估計下做出：
（1）美團收購摩拜單車期間，市場上流出一張摩拜單車2017年12月損益表，可以獲得毛利後管理支出等財務資訊，並可結合美團公佈的資料，對月度經營情況做交叉驗證；
（2）美團在更新版本招股書中公佈的摩拜4月份經營資料，以及在招股書和半年報財務附註部分及其他部分，關於資產折舊、無形資產攤銷、經營備考資料等資訊；
（如果您對摩拜單車的資料存在疑惑，可通過新增微訊號“hellojianzhi”獲得原始資料資訊，自行調整和分析）
第一部分：關於無形資產攤銷和單車資產重置與折舊的預測
我們首先分拆出對經營性現金流沒有影響的無形資產攤銷資料：
在摩拜的資產負債表上掛著35.78億人民幣的無形資產，它包括使用者名稱單（8.4億）、技術及許可（6.6億）、軟體及其他（4.78億）、商標名（16億）四個部分。
我們根據美團公佈的攤銷資料分拆出了上述四類無形資產的直線攤銷比例，並在未來六個年度按照現有攤銷比例進行分配。藍色部分計入直接成本，灰色部分計入管理成本。
在以摩拜單車為核心的固定資產部分，我們的折舊及新增固定資產購買的預測如下：（此部分可能爭議最大）
此部分資料處理過程如下：
（1）自2018年4月份起，摩拜資產並表。美團選擇加速折舊，按照目前折舊計提速度，美團計劃用12個月時間將現有摩拜單車資產全部計提折舊，美團沒有解釋原因。按照2017年12月摩拜計提折舊方式，摩拜原採用3年期折舊。考慮到摩拜大部分資產已經進入第三年，美團選擇收購後加速折舊，具備一定合理性；
（2）從上海地區微觀體驗看，摩拜單車的規模在減小（熱點位置摩拜單車的密度減少），問題車數量在上升，特別是三年前投放的“最堅固”的高質量單車數量已經非常少，微觀經驗提示：三年或最長四年的更換週期是可能是合理的估計；
從2019年起，美團需要再次規模化構建單車固定資產，假設構建固定資產的目標是維持摩拜單車的市場規模，既不擴大規模也不縮小規模，則2019年、2020年兩年，摩拜單車將完成一輪徹底更換，美團每年支付35.5億現金；
（3）自2019年起，我們將新增固定資產折舊按照3年期攤銷，並從2021年起，固定資產的折舊和新增固定資產的採購規模相當，得到上述圖表顯示的資料。
第二部分：關於美團的業務收入、成本及盈利（或虧損）趨勢預測
（說明： Q1業績已經從2018年資料中剔除）
在此部分，我們的資料處理邏輯如下：
（1）收入規模增長50%。OFO的情況相比摩拜好不到哪兒去。我們假設OFO沒有新買家接盤，只能逐步退出共享單車市場，摩拜因此獲益，其騎行次數增長50%，單次騎行價格維持不變；
（2）直接經營成本和管理支出中均扣除無形資產攤銷部分，並單獨列示為無形資產攤銷1和無形資產攤銷2；
（3）2017年12月，摩拜的直接經營成本（包含無形資產攤銷）為2.83億元，上市前美團公佈的4月份資料為1.58億元，上市後首份半年報財務附註公佈的4-6月份資料為7.17億元，則5、6兩月平均每月的成本資料為2.79億元，我們不清楚4月份資料偏低的原因。
我們估計的直接經營成本每月為2.03億元，考慮無形資產攤銷因素，這一數值為2.61億元，相對公允。
（4）2017年12月，摩拜的管理成本（包含無形資產攤銷）為1.46億元，我們對未來預計中，只包含薪酬福利和營銷費用兩部分0.99億元/月；需要強調的是，此部分的支出隱藏在美團營銷費用、一般及行政開支中，2017年12月份的資料，幫助我們把其中的規模分離出來，讓摩拜的成本資料更加接近於“真實”；
（5）2017年12月，摩拜的減值損失為8000萬元，這部分代表摩拜單車的非常規性損壞。我們按此值的62.5%保守預測這部分減值損失資料；
綜合（1）-（5）的資料過程，我們得到極簡假設下的摩拜未來估計資料，資料顯示，2018年，摩拜產生的虧損將達到62.12億元，而2019年起，因原有單車資產的折舊減少，新增單車資產採用更長的3年期折舊，同時假設收入規模增長50%，其虧損為51.57億元，在之後歷年，其虧損規模在40-50億元之間；
第三部分：關於現金流出的趨勢預測
根據第一部分和第二部分的資料處理邏輯，我們得出的摩拜業務現金流情況如上圖。在此部分，我們將每年6個億左右的減值損失加入到構建固定資產的現金流出中，因為從長期均衡的看，單車的非正常性損壞部分總是需要購買新單車來彌補的。
（1）從2018年資料看，其現金淨流出的估計值為14.44億元，如果考慮約8.52億元管理性現金流出被隱藏在美團利潤表毛利潤後面的營銷、行政開支中，那麼沒有進行更細拆分的投資人得到的現金流出只有不足6億元，平均每月不足7000萬元（2018年僅有9個月並表），這就是管理層表示的“摩拜單車對財務報表的影響主要是折舊，對現金流的影響小，投資人都很明白。”
（2）如果我們從長期角度去看，美團在維持摩拜經營規模的過程中，必須構建新的單車固定資產，如果考慮這一過程，那摩拜對二級市場投資者的天坑效應就明顯體現了出來：
摩拜單車獲得的收益連最基本的直接經營成本和管理性支出都無法彌補，固定資產的任何新增支出都是虧損。如果美團選擇長期維持現有單車規模，則其無論現金流出還是利潤角度，結果都差不多：每年損失40到50億人民幣！
第四部分：摩拜持續經營將拖垮美團估值
當見智在撰寫 《牛骨美團（上）：五年百億利潤的養成邏輯》 之時，我們並不知道摩拜的相關經營資料。我們在該篇報告中指出：
美團的股東團體，以極大的持續性資本虧損(預計累積最高到600億元)、期望在極大交易規模之上(1萬億以上交易額)實現千億級別營收和百億級別淨利，同時構建起人人不敢望其項背的極高護城河(阿里除外)，擁有隨時連線每一個消費者的關鍵資源能力，不斷擴大業務的邊界。
當我們看到摩拜的相關財務資料時，第一意識是，這居然是一個年虧損額高達50億的資產，美團的百億利潤去掉一半，還能剩下什麼？ 《美團爆雷：天坑摩拜》 因此呈現給讀者。我們在 《牛骨美團（下）：撐起500億美金估值，尚需血肉和強壯》 中再次指出：
好在美團對摩拜的收購發生在上市前。成熟市場的機構投資者對“無厘頭”的現金收購充滿厭惡，登陸公眾市場的美團，不再是少數重要股東的美團，資產諾騰更需考慮外部投資者權益。更重要的是，美團賬上沒有幾個“一百億”，好鋼還請用在刀刃上。
在《牛骨美團下》中，見智對美團價值的評估，包含核心業務價值（438億美元）和長期資本溢價（100億美元）兩個部分。我們將收購摩拜而產生的現金支付、未來摩拜的運營虧損及債務承擔一次性在估值中扣除，此部分扣除約210億人民幣（或30億美金），經調整的核心業務估值為408億美元。這一估值調整的假設是美團會逐步有序的退出共享單車業務。我們補充的更詳細清算資料邏輯如下：
如果美團選擇以維持現有摩拜業務規模為前提的持續經營，則其對核心業務價值的侵蝕是巨大的。見智模型在扣減摩拜持續性經營導致的持續性現金淨流出以及一次性貨幣支付和債務承擔後，獲得的估值結果是319億美元，相比於併入摩拜資產前的438億美元估值，調減約100億美金。
百億美金估值影響可以有更加直觀的解釋：如果一項資產能穩定的創造40億到50億利潤（或長期淨現金流），那麼680億人民幣（100億美金）或12-18PE的估值，理所當然。可惜，摩拜創造的業務價值為負數。
摩拜是美團點評虧損的無底洞。2017年，美團的經營性虧損為45億人民幣。剔除摩拜業務，2018年，美團的經營性虧損預計為58億人民幣左右。然而，摩拜並表之後，美團上半年的經營性虧損已經高達54億人民幣，2018年全年，美團點評的預期經營性虧損將在百億之上！
美團為何併購摩拜？美團計劃如何整合摩拜以帶來價值？如果無法帶來正向價值，那麼美團管理層打算如何處理摩拜資產？市場期待美團管理層給出真實且翔實的答案。