港股、A股相繼對未盈利生物科技公司開啟大門，VC們該如何調整投資節奏？
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今年年初，君聯資本董事總經理王俊峰制訂了幾個醫藥投資策略，第一，全力以赴幫助已投企業融資；另一點，新專案的投資節奏全面放緩。
“上半年估值比較好，融資容易，估值美麗，趕快搶錢，準備過冬糧草。而投資節奏放緩是因為今年價格太貴，下半年再說。”9月21日，在投中資訊舉辦的投資年會上，王俊峰如是說。
估值較好的背景是港股、A股相繼對未盈利生物醫藥企業開啟大門。
2017年年底，港交所釋出公示允許無盈利和無收入的生物科技公司赴港上市，市值要求需達15億港元以上，研究階段不能處於太前期；2018年8月31日，證監會在《關於支援未盈利生物製藥企業在A股創業板上市融資的提案》答覆函中提到，將引導尚未盈利或未彌補虧損的生物醫藥等創新企業在境內上市。
“按過去國內資本市場的慣例，這是不可想象的。”分享投資合夥人杜濤認為，港股對創新醫藥企業開放，給中國創新型藥企提供了一個融資平臺。以往，為了籌集研發需要的大量資金，生物醫藥企業只能在一級市場上尋找資金支援方。
這扇開啟的大門也改變了VC／PE機構對中國生物醫藥投資的節奏。
杜濤在投中資訊的公開演講中分享了幾組資料：
1、在過去三個季度，醫藥投資規模超過40億，投資公司數量在下降；
2、天使和種子輪投資數量在下降，C輪、B輪融資在增加，2018年上半年達到10%；
3、雖然從2017到2018年的增速並不快，但是從研發藥上看，前十個熱門研發領域，七個是腫瘤，只有三個是非腫瘤。全球十大藥企研發管線裡面，在研藥品在持續下降，過去數年持續下降，而且中小企業的在研數量始終是平穩的向上增長。
“這標誌著什麼？第一，VC投資規模在加大，投資趨向理性，投資標準更加嚴格。所以在早期，幾年前的多VC，少PE的局面可能會趨向變化。”在杜濤看來，國內的醫藥投資規模在加大，各個投資公司的風險承受能力在增加，而被投公司的資本運作能力也在提高。
但王俊峰仔細分析的時候，產生了一些恐懼，“我們仔細去看香港的市場，是沒有投資生物創新藥的傳統基礎，不管是基礎投資者，連分析師都沒有，有很多是看消費的分析師。你去到美國看，不是學醫就是學藥的，他們對資料的解讀比企業家都深。而分析師基礎不足的時候，對市場不能太看好。”
集中出現的低價破發現象，也證明了資本市場反應有些冷淡。
歌禮制藥在上市首日先升至14.9港元／股，後跌穿招股價至13.66港元／股；百濟神州首日開盤下跌至103港元／股；華領醫藥上市便跌破發行價8.28港元／股。
幾個月前，李小加網誌中曾提到過這一風險：生物科技版塊不同於一般的行業，它們上市後的表現容易兩極分化，要麼大喜，要麼大悲，由於新產品的研發成敗與否通過審批決定著生物科技公司的生死，任何有關產品研發與監管審批程序的資訊都容易給股價帶來劇烈波動。
但澳銀資本合夥人張亦笑認為創新藥在港股表現不好並不是港股板塊的原因，“截止到8月底，我們拉了140多家掛牌的企業，這是整個市場的敏感度和悲觀情緒蔓延所造成的情況，所以這個事情不需要太多擔心。”
在王俊峰看來，“今天中國醫療大健康一級市場很重要的變化依據是資金的募集，在今天二級市場相對疲軟，一二級市場出現倒掛，我們還是要回到價值評估，該值多少值多少。”
事實上，一二級市場估值倒掛這種情況並不僅僅發生在生物醫藥領域，華蓋資本許小林拿了2014-2017年的資料做了總體比較，發現一級市場融資的平均水平在過去四年估值增長了3.1倍，“二級市場這兩年會越來越便宜，現在一級市場和二級市場很多公司的價格是接近，甚至是倒掛的。”
一級市場上專案估值過高，杜濤認為這是行業面臨的第一個挑戰，“我並不完全負面看這個問題，主要原因是好專案偏少，所以錢都湧上去，估值就高了。”
張亦笑在今年上半年看到一些還不錯的標的，過去有一兩家機構共同接觸，可能會算完基礎資料之後再做外部訪談，把價值判斷出來，把風險摘掉之後就要做盡調了，但現在，很多人說要快一點，份額不多了。“這是大量資金湧入和新機構誕生對市場造成的影響，一個是促進繁華，另一方面也催生了泡沫。”
雖然李小加網誌中曾提到，生物科技公司比較特別， 因為它們的產品研發、製造和銷售過程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管，它們每一階段的發展都有清晰明確的監管標準和尺度，這一特點使得生物科技公司可以在資本市場上提供財務指標以外的清晰具體的披露，供投資者來判斷投資風險。
正因如此，張亦笑表示，“創新藥企股價的爆發式增長通常是在臨床，很多企業是處於被低估狀態。”
由於新藥研發投資具有投入大、時間久並且業績往往具備爆發性的特點，針對傳統的醫藥企業/專案採用PEG估值的方法已經不再適合創新型藥企。 ofollow,noindex">興業證券徐佳熹團隊分析 認為，未來創新藥估值體系將有望實現從PEG向Pipeline（鈦媒體注：在研產品管線）轉變，參考了海外常用的針對創新藥專案進行評估的五類方法，其中以現金流折現的方法最為常用。
“後面還有不少真正一流的企業正在路上，我相信市場會在這類企業真正到來的時候，能找到真正估值所在。”王俊峰覺得仍要對市場保持樂觀。
除了估值之外，王俊峰認為最關鍵的是公司背後的團隊有多少變數。“如果同樣的一個公司，這個值幾十億，那個幾十億。最後就挑團隊，團隊特別強，操的心就少。今天的公司是一億美金，但是由於這個團隊的存在，可以做出十億美金的價值。”（本文首發鈦媒體，作者/付夢雯）
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