宋清輝：網紅經濟已見頂？看不到如涵旗下網紅持久創造效益的能力
如涵赴美上市破發，著名經濟學家宋清輝認為：“主要是其經營方式沒有驗證成功，投資人不看好這種商業模式。資本都是天生逐利的，如涵從新三板摘牌到赴美IPO，背後的重要推手就是想著急於退出變現的資本。”針對目前如涵存在的問題，宋清輝表示：“如涵目前存在的問題較多，其中中長尾網紅質量不佳、頭部權重過高等因素，是其未來發展中面臨的重大不確定性因素。我認為，作為所謂‘網紅孵化第一股’，如涵旗下的網紅自我造血功能太差，根本看不到持久創造效益的能力。當然，它也受到抖音、小紅書的崛起導致大量新生代的網紅應運而生的外部環境的影響。”
如涵股價跌去7成 網紅經濟已見頂？
商學院記者 呂笑 顏石丹
跟著網紅買東西，已經成了不少年輕人的購物方式。於是，網紅經濟迅猛崛起，同時也帶動了一批以網紅孵化、電商為主營業務的公司，如涵（RUHN.O，又稱“如涵控股”）正是網紅經濟的典型代表。
美國東部時間4月3日，被譽為“網紅第一股”如涵控股（RUHAN）正式登陸納斯達克全球市場。然而開盤便破發，當日收盤報7.85美元，較12.5美元的發行價下跌37.2%，市值6.49億美元。至5月21日，如涵控股每股僅為3.6美元，較發行價已經跌去71%。
如涵上市破發、並跌跌不休背後隱藏著什麼訊號？如涵的商業模式有問題還是網紅經濟有問題？
從網紅經濟爆發的2016年到如今，原先通過一個頂級KOL實現上億元帶貨量的盛況已經不復存在。後網紅時代，如何開拓新業務已經持續拓展網紅主營業務成為如涵未來面臨的難題。
面對外界資本套現離場的質疑，如涵又該如何證明自身的價值？未來網紅經濟的資本故事又該怎麼講？
針對如涵為何從新三板摘牌而赴美IPO、存貨週轉、成本、商業模式、網紅經濟等諸多問題，《商學院》記者聯絡如涵，截至發稿並未得到回覆。
如涵控股的網紅生意
如涵控股由馮敏等人創立於2011年，定位為“網紅孵化”公司，利用紅人形象打造優質店鋪品牌，再通過電商變現。該公司主營紅人經紀、營銷推廣以及電商業務（利用紅人打造店鋪品牌）三大業務。2014年7月，正在謀求店鋪轉型的馮敏找到張大奕一起合作，開設了第一家淘寶網紅店“吾歡喜的衣櫥”，並創立杭州如涵控股股份有限公司。
張大奕原是模特出身，擅長私服搭配，且常常在微博分享，當時其在微博擁有近30萬粉絲，被稱為“微博帶貨王”。店鋪上線後銷量實現快速上漲，一年後店鋪銷量在淘寶服裝品類位列第一。
看到網紅電商的巨大潛力，如涵控股便於2015年開啟了“網紅+孵化器+供應鏈”的經營模式，投入大量資金孵化網紅，創造下一個能帶貨的“張大奕”。通俗地說，就是先培養網紅、吸引粉絲，再開淘寶店做生意。截至2018年12月，如涵控股旗下已有113個網紅，公司還將網紅分為頂級KOL、成長KOL、新興KOL三類。頂級KOL分別是張大奕、大金和莉貝琳三位。
2017年，如涵推出了平臺模式，試圖為品牌和其他商家提供KOL銷售和廣告服務。即公司養成的KOL也會與第三方線上商店和商家合作，推廣店內產品或者在KOL的社交媒體上宣傳商家的產品，以達成品牌合作。這也形成了如涵控股如今的“網紅孵化+網紅店+導流變現”的模式。
根據招股書，如涵現在有完全服務模式（直營）和平臺模式（三方）兩條商業化（賺錢）路徑。其中，完全服務模式即利用如涵旗下KOL將流量匯入如涵線上店鋪，目前是91家店鋪；平臺模式即為第三方商家提供KOL促銷和廣告服務，按GMV收費，如涵抽五到七成，KOL抽剩餘三到五成。上述模式，實則就是利用多重渠道將KOL流量變現。要麼直接變現給自己，要麼變現給他人，如涵抽成。同時，雖然這些頭部KOL是如涵“帶貨”的引擎，但頭部KOL們也佔去網店的很大一部分分成。
2016年8月，如涵成功掛牌國內新三板。然而，掛牌後的如涵沒能迎來新的輝煌，投資人甚至沒有等來2017年年報便於2018年1月宣佈終止掛牌。
而此次如涵赴美上市破發，著名經濟學家宋清輝認為：“主要是其經營方式沒有驗證成功，投資人不看好這種商業模式。資本都是天生逐利的，如涵從新三板摘牌到赴美IPO，背後的重要推手就是想著急於退出變現的資本。”
看上去優秀的賣貨能力並沒有給如涵帶來豐厚的利潤。
2017財年，如涵虧損5538.4萬元，2018年，虧損1.04億元。根據財報顯示，該公司的營收成本增加劇烈，2017年總營收成為3.65億元，2018年增加到了6.43億元，近乎翻倍。
針對目前如涵存在的問題，宋清輝表示：“如涵目前存在的問題較多，其中中長尾網紅質量不佳、頭部權重過高等因素，是其未來發展中面臨的重大不確定性因素。我認為，作為所謂‘網紅孵化第一股’，如涵旗下的網紅自我造血功能太差，根本看不到持久創造效益的能力。當然，它也受到抖音、小紅書的崛起導致大量新生代的網紅應運而生的外部環境的影響。”
如涵的多重挑戰
近年來，網紅經濟不斷增長。據艾瑞諮詢預測，到2020年市場規模將達到115.7億元。如此之大的蛋糕自然吸引了諸多MCN（Multi-Channel Network，是一種多頻道網路的產品形態）機構前赴後繼，據有關資料統計，2018年大約有2200家MCN。
面對眾多機構競爭，如涵看似佔據優勢，但實際上並沒有拿出一套行之有效的方法證明自身的獨特性。
高額的營銷成本將繼續拖累如涵盈利。據招股書顯示，如涵主要的營收來源電商業務的交易量在近三年增速持續放緩，而淨利潤虧損卻在增加。其中，如涵控股2017年財年的總營收成本約為3.65億，2018財年總營收成本約為6.43億元。儘管營業收入不斷增加，但背後的成本並沒有減少，這表明投入的資本並沒有很有效地轉化為收入。甚至由於成本的增加，導致如涵自2017年以來虧損越發嚴重。
與一般的電商公司營運模式極為不同：一般的電商公司核心產品是“商品”，而如涵的核心產品卻是“網紅”。這一點類似於偶像經紀公司。
如涵定位網紅孵化以後，依託自身平臺，確實孵化出諸多網紅，也帶來了可觀的收入，但若想通過剛孵化出的KOL實現盈收，在短期內是很難實現的，畢竟大部分KOL的粉絲量並不多，粉絲轉化率也不高。但為此付出的培訓成本卻是巨大的。
事實上，如涵簽約的113名網紅都是全約（網紅的生活費用以及商演等都由公司負責），即360度孵化打造，不與其他平臺合作。而在KOL方面，培養網紅是一項費時費力的工作。
招股書顯示，如涵除了培訓、打造網紅人設外，還會完整地負責產品設計、採購、網店運營、物流和售後等服務。在招股書中，如涵把這稱為“全方位服務模式”。這也是一個成本巨大的工程，還不見得一定會出成績。
在電子商務研究中心主任曹磊看來，為了打造網紅、維持網紅的知名度和熱度需要花費一筆不菲的網紅維護費，其實就是變相的流量購買費用。
庫存積壓過剩，柔性供應鏈模式無法實現批量複製網紅。如涵是典型的需要“雙輪驅動”的商業模式，必須同時兼顧前端和後端。通過前端的網紅和她們的影響力，可以找到精準的流量。不過流量只是交易得以發生的基礎，以物流為核心的電商後端交易鏈條和以生產為核心的產品製造鏈條能否提供足夠好的使用者體驗，決定了商業能否有效運轉下去，產生“滾雪球效應”。
據如涵在2016年報中表示，根據網紅店鋪上新閃購+預售模式的特點，以公司目前銷量最大的服裝產品為例，公司相應採取“多款少量、快速翻單”的柔性供應鏈模式。但在這樣的模式下，如涵控股的2016年底庫存卻達到2.33億元，而在2017年中報顯示庫存升至2.62億元，甚至在招股說明書中2018年底庫存達到2.89億元。
上海高階金融學院（SAIF）市場營銷學教授、副院長陳歆磊曾撰文指出：“從2017年中報上我們可以看出，如涵控股恰恰是因為經營不善，庫存積壓過剩而輸掉的。2017年中報存貨週轉率為0.6意味著如涵和國內普通服裝企業0.8-1.2的庫存週轉水平不相上下。庫存是企業運營水平的標尺。庫存失控的一個主要原因是因為供應鏈失控，而供應鏈最大的敵人就是複雜性。複雜度影響公司的靈活性、分散公司的採購量、降低對市場需求的及時應對能力，增加管理難度、消耗更多資源，造成更多的庫存。”
網紅品牌讓時裝成為爆款，好處是壓縮了產品銷售的週期，劣處是對供應鏈帶來巨大的壓力。同時，對趨勢和需求的掌握程度在某種程度上會更加困難。潮流的瞬息萬變，會讓運營如履薄冰。
過度依賴網紅帶貨，粉絲缺乏公司認同感。如涵控股業務還有一個問題是過分依賴頭部網紅——尤其是張大奕。
目前，張大奕的個人微博賬號粉絲是1074萬人。截至2018年12月31日，公司頭部網紅在各個社交平臺上總共有3250萬粉絲，其中張大奕個人就有2290萬粉絲。這兩個數字分別佔公司所有粉絲平臺的21.9%及15.4%。由於每個網紅背後的粉絲群體需要相當長的時間培養，如涵控股自己也坦言目前的頭部網紅在短期內將“仍然會貢獻大部分收入”。
事實上，粉絲們通過張大奕微博連結跳轉到淘寶店鋪“吾歡喜的衣櫥”購買商品，如涵成功實現了“站內種草，站外收割”的經營模式。但多數人並不會在意張大奕背後的如涵，甚至不會在意張大奕的淘寶店鋪。不僅如此，張大奕作為如涵最大頭部，能從淘寶店鋪中獲取49%的淨利潤，這表明，公司明顯缺乏與頭部網紅的談判能力。
流量見頂之後，網紅的出路何在？
找到適合網紅的商業模式才能讓網紅經濟的發展方式從野蠻生長變成持久長青。
人們對於網紅的認識，在很大程度上依然僅僅只是將網紅與流量對等來看待。這種簡單、直接的方式在網紅髮展的早期是有效的。但在流量見頂的大背景下，僅僅將網紅與流量等同起來看待，以及將網紅的商業模式停留在流量的層面上，並不能夠真正讓網紅經濟的發展變得的持久。
有業內人士認為，除了單純的帶貨、IP開發之外，網紅的商業模式還可以與傳統行業，特別是需要賦能的行業產生更多的聯絡，通過網紅背後的流量給外部行業提供更多的支撐，從而獲得更大的發展。
商業模式的擴張對於如涵同樣有重要意義。在如涵的營銷模式中，培育KOL所帶來的營銷費用令人驚歎，不過這又促成流量到品牌轉化，是刺激購買的關鍵，因此如涵只能負重前行。資料顯示，2019財年前三個季度，如涵淨虧損5750萬元，相比較去年同期增長120%。從招股書公開的資料可以看出，虧損的主要原因在於銷售和營銷費用較高。
虧損幅度的擴大，一方面與如涵的快速擴張有關，如上文所說，如涵正在簽約更多KOL，這批KOL需要大量花錢去打磨，但變現能力卻很難跟得上投入的速度。
另一方面，這也說明了商業模式過於單一化會嚴重影響投入資金的變現效率。如今電商市場競爭已日趨白熱化，哪怕培養再多KOL，但市場的容量畢竟是有限的，除頭部KOL外，很難達到與投入相匹配的回報。
宋清輝表示：“‘沒有金剛鑽，不攬瓷器活’，若如涵不能夠儘快實現盈利，即使網紅經濟的資本故事講得再好，也一樣會遭到市場的‘用腳投票’。”