位元組跳動融資解讀：政策風險一日不破，今日頭條一日不安
近日，坊間傳出今日頭條母公司位元組跳動已完成擬上市的最後一輪融資，也即Pre-IPO融資，融資金額為25億美金左右。本次融資的投資方包括軟銀、春華資本、KKR、雲鋒基金等等。一個有趣的細節是，此前和位元組跳動走得很近的雲鋒基金，在本輪融資中，只是跟投方而已。
對於本輪融資，最重要的核心點有三個：一是，今日頭條真的值750億美金嗎；二是，今日頭條在這個節點融資，是否僅僅是因為缺錢或者說要用錢；三是，手握重金之後，是否意味著今日頭條將一馬平川？
一二級資本市場倒掛：參考小米美團的水分，位元組跳動估值要打對摺
如果從純財務的角度講，對一級資本市場標的的估值，常規做法是，從二級市場中先尋找一個最貼合的“參考標的”，然後在用P/E估值法、P/B估值法、P/S估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等各種估值演算法，算出一級市場標的的估值區間，再通過加權等各種方式，最終估算出標的的合理市值。當然這種方式太過晦澀，也太過枯燥。對於吃瓜群眾來說，不必要知道今日頭條確切值多少錢，而只要知道位元組跳動750億美金的估值是否太高了就夠了。從這點上看，答案是肯定的。
首先，是產品UPS被大大稀釋。眾所周知，網際網路公司到底值多少錢，最核心的在於“產品”。不可否認，在過去一段時間，位元組跳動旗下的今日頭條和抖音，都是非常受歡迎的產品，都在細分領域有著自己的“UPS”,也即產品的獨特賣點。
但是時至今日，類頭條產品已經成為BAT和五大門戶的標配產品，隨著各家的奮力追趕和在新聞資訊領域專業能力的不斷呈現，今日頭條早已經不是使用者的唯一選擇。至於抖音，更是四面受敵，一方面既要繼續和快手死磕；另一方面還要面對淘寶鹿刻、百度視訊、騰訊短視訊“葫蘆娃兄弟”等的壓力；同時還要和各種短視訊、小視訊、直播、長視訊等流媒體進行市場爭奪；最為重要的是要面對眾多使用者“玩膩了”的挑戰，所以方方面面的變數可謂非常之大。
其次，是核心產品撐不起過高估值。如今在位元組跳動內部，抖音儼然有風頭蓋過今日頭條的趨勢，抖音值幾何也可以看出位元組跳動值幾何。這方面，可以橫向對比一下抖音和快手。從今年年初開始，快手就一直在尋求新一輪180億美金左右的融資，雖然各種訊息滿天飛，但是最終也似乎沒有被證實。和快手大體相當的抖音，其估值自然也是在這一範圍左右。
抖音加上今日頭條再加上其他一些零碎的小產品，其估計再怎麼算也是遠遠低於750億美金的。要知道位元組跳動如今包括悟空問答等不少產品，借勢今日頭條光芒的效應已經越來越低了。比如悟空問答，甚至已經開始被位元組跳動大幅降權、戰略放棄了。
最後，是一二級資本市場倒掛嚴重。中國網際網路行業有一個有意思的現象，絕大部分企業在IPO市值穩定後，市值都比此前上市前的估值要來得低，而且是低不少。比如小米，上市前喊出了1000億美金的估值，但是上市首日市值只有480億美元左右，如今的市值更是隻有390億美金左右；再比如美團，上市前估值600億美金左右，但是如今市值也只有370億美金左右。可以肯定和小米、美團體量差不多的今日頭條，上市後也會走出相似的路徑——市值迴歸理性。比照小米、美團4-6成擠水分程度，今日頭條的估值或許需要打個對摺。
融資或是資本市場上演的擡轎戲，為接盤者做局可能才是真實目的
講到這，可能有人要問了：你會比精明的投資人還聰明嗎？你都知道估值不值750億美金，投資人就不知道嗎？投資人知道了為什麼還要投？
這些問題真是問到點子上去了。
第一，比投資人聰明並非不可能。在今日頭條之前，筆者對小米、美團的看法都是其估值有虛高的成分，現在上市之後果不其然，兩者的市值都一跌再跌。要知道，投資人投錯專案的概率比投對專案要多得多。而且還有一點，投資人也是“職場人”，很多時候“做出成績”比“衡量好估值”更為重要。更直白的說，比如大家都頭腦發熱的認為今日頭條是一個好標的，那麼能夠跟上車、分一杯羹就是短期內“做出了成績”，而長期來看這筆投資是不是合理、賺不賺錢，那是以後的事情了。說不定這個專案的投資負責人早已經“去新東家”了。
第二，一級資本市場也存在博傻的情況。大家知道二級市場有追高博傻的炒作方法，同樣的一級市場也有這樣的操作方法。一個標的值不值這個“價錢”，要看從哪個方面去理解。如果從戰略投資的角度上看，很簡單：值就是值，不值就是不值；但是如果從財務投資的角度上看，就未必如此。
換句話說，一個標的哪怕你認為不值這個估值，但是市場上大家都認為值這個估值，或者裝著認為值這個估值，那麼你不妨也跟風“看多”，等到下一輪融資的時候在伺機退出，這樣就可以從中賺差價。此前共享單車領域，就是典型的“博傻投資”，賭的就是有後來的接盤者。無獨有偶，筆者不排除今日頭條如今就存在這樣的情況，也有人在故意的“唱多做空”，在玩擊鼓傳花的資本遊戲，通過這種資本局中局，讓那些盲目的追風者，最終變成了接棒者。永遠記住：在這個世界上，傻不可怕，可怕的是做最後一個傻子。當問題是，殘酷的資本市場，總有人是要成為最後一個傻子，被吃得骨頭渣子都沒有的。
第三，提前為上市定價吹風。如果說做局找接盤者是“Plan A”的話，那麼提前為上市定價吹風，提前上演資本擡轎戲碼，最終收割韭菜、小散就是“Plan B”。這種情況很好理解，還以今日頭條為例，比如肯定有人認為今日頭條500億美金的估值都是高的，更遑論750億美金的估值了。好，既然你不認可我的估值，那我就成功“實現”一次750美金的估值給你看，用實際情況告訴你我值這個價。這也可以理解為是一級市場的“逼空”。
瞭解玩法的人都知道，這種高估值行情，很容易“做出來”的。無非是原有股東，頂多在拉一兩家新面孔，一起進行投資，這樣的話就是“自己出錢買自家的貨”，在這樣的情形下，都是自己家的東西，定價多少還不是自己所了算。到這裡也許就瞭解為什麼大部分網際網路公司上市前估值那麼高，上市後都被打回了原形了：一是，如今各大證券監管機構，越來越專業，對網際網路的各種雞賊玩法也越來越有經驗，因此能夠在定價這第一道關上，就從嚴把握；二是，相比一級市場各種眼花繚亂的不存目的，二級市場目的單純，就是：值得就買不值得就賣，因此二級市場才是衡量一個公司價值幾何的最終標尺。
重金買不了平安：政策風險一日不破，位元組跳動一日不安
通過上述分析，不難看出對於位元組跳動而言，即使未來一兩年能夠成功上市，那麼等待其的也是一場浩浩蕩蕩的“脫水”過程。小米被脫去了6成水分，美團被脫去了4成水分，更不用說其他體量更小的網際網路公司了，在這樣的趨勢下，位元組跳動不多說，脫去一半是一件概率極大的事件。
實際上，對位元組跳動來說，“市值最終會讓估值裸泳”並不是最讓人擔心的事情。因為估值過高、市值變低，都可以用類似“資本市場正常波動”啥的給搪塞過去，而且這還是一兩年之後的事情。
就目前來看，最大的問題，還是一個解決“悖論”的難題——如果內容去低俗化，那麼會流失極為龐大的一群使用者，在移動資訊進入存量競爭的時代，自己的使用者跑到別人家裡去了，那是“裡外裡”翻倍的打擊；而如果內容不去低俗化，繼續保持一直以來的低俗、庸俗、惡俗、甚至是情色、灰色等特點，那麼就又會有政策風險。
政策風險之於位元組跳動，既是頭頂上的達摩利斯之劍，更是那隻永遠還沒有落地的“靴子”。不確定性的風險，往往才是最大的風險。雖然位元組跳動如今加強了內容的稽核力度，也通過各種手段，極力表明自身擁抱主流價值觀的態度，但是開啟今日頭條等，三俗的內容仍舊隨處可見，在如今“嚴監管”成為大勢所趨的背景下，今日頭條對流量方面的“上癮”，很可能會繼續招來整改要求。
位元組跳動的另一大風險，在於版權。此前位元組跳動就曾經因為版權問題，被各種媒體機構、著作權擁有者告上法庭，相關的案例已經數不勝數。最近，連“好人張朝陽”都忍無可忍，也把今日頭條高上了法庭，原因還是盜版——熱播劇《我在大理寺當寵物》被今日頭條盜播了。值得一提的是，此前今日頭條更多的是在文章、圖片等領域進行盜版，如今看來已經開始向視訊流媒體領域進行蔓延了。
位元組跳動的另一個隱憂在於阿里。此前張一鳴曾經豪氣干雲地說道：我創立今日頭條不是為了成為騰訊的員工。話猶在耳，但是位元組跳動卻和阿里走得日近。只不過，如今隨著阿里大舉發力鹿刻短視訊；位元組跳動又推出電商業務“值點”，兩者各方面的碰撞似乎不可避免。或許前文說到的，此輪融資，雲鋒基金只是跟投，就已經可以看出一二。如果位元組跳動隨著野望的不斷增長，和阿里的關係最終走向“美團式破裂”，那麼對其來說，並非是一件好事。要知道，阿里對“不忠者”的懲罰是很嚴厲的。