科創板核心制度設計已進入公開徵求意見前的關鍵時期

原標題：怎樣確保科創板說實話

據瞭解，科創板核心制度設計已進入公開徵求意見前的關鍵時期。在此節點，仔細研究海外同類資本市場制度設計中的經驗，擇其精華而用之，究其在試錯中發現的教訓而避之，應當是必要且有益的。

在看待海外市場特別是美國市場制度設計之時，各方還須牢記五個字：我們不一樣。

一是，美國市場有成熟而強大的司法體系，以集團訴訟為代表，對企業上市過程中的違法行為追責效率高、力度大、救濟到位。

二是，美國投行有通過長期市場競爭形成的、嚴厲的聲譽約束機制，投行利益與客戶利益高度繫結，從而強烈約束投行的短期行為。

三是，美國市場有眾多成熟的、長期的機構投資者，它們在基本面研究、定價、公司治理和交易過程中發揮著專業作用。

四是，美國市場的律師、會計師等中介機構，通過殘酷的市場競爭，鍛煉出了內生的、專業的自我約束能力。

在規律與發展階段之間，我們還要上下求索。

記者 浦泓毅  編輯 孫放

儘管大量細節尚未落地，但各方對科創板有別於A股市場現行規則的期待在方向上是一致的，即儘可能地減少行政干預和實質稽核，賦予市場機制更多的決定權。

這固然是一幅悅目的理想畫卷，但市場化不應等同於無監管。越是要減少有形的行政監管，就越要加強無形的制度監管。監管部門背書逐漸淡去的同時，必須確保所有市場主體能夠平等高效地獲得充分的資訊，這才是市場化的基石。

想打造一個高度市場化的科創板，而不是一個陷入叢林化的競技場，更為嚴格的資訊披露制度和更為嚴厲的違規追懲制度將不可或缺。在這方面，境外市場已經積累了大量經驗可供借鑑。

在美國， 納斯達克 資訊披露的制度規範主要分為三個層次：第一層次為美國國會頒佈的有關法律；第二層次是SEC（美國證券交易委員會）制定的關於證券市場資訊披露的各種規則或規定；第三層次為納斯達克交易所制定的有關市場規則。其中，以美國SEC制定的關於證券市場資訊披露的各種規則或規定最為複雜具體，主要包括Regulation S－K、S－X、S－T，以及C條例、10－K、10－Q、8－K、會計資料編制公告、財務報告編制公告等。

美國市場中，上市公司視信披違規為不可逾越的禁區，既有信披要求詳細明確的因素，更有賴於追懲措施的震懾力度。

美國證券法和證券交易法對上市公司在資訊披露中應承擔的法律責任作出了明確規定，對證券市場資訊披露違法行為的規定範圍比較廣泛，上市公司在資訊披露中的任何不實、遺漏、誤述，或是不及時履行法定義務的，均屬欺詐行為之列。而一旦欺詐行為成立，上市公司就將面臨包括刑事、行政和民事在內的多方面全方位的法律追責。

在刑事層面，美國證券交易法第三十二條規定，任何個人在根據該法（或依該法制定的任何規則和規章）需要所提交的任何申請、報告或者檔案中作出虛假或有誤導性陳述的，當屬犯罪。證券交易法規定的最高刑罰為10年有期徒刑，自然人最高罰款為100萬美元，非自然人最高罰款為250萬美元，刑罰和罰款可以並處。

在行政層面，當上市公司的某項行為涉嫌違法時，SEC可主動進行調查，若證據成立，就可提交司法部處理，也可直接在有關地區法院起訴，請求法院發出禁令，禁止行為人進一步違反聯邦證券法，還可並處矯正性處罰，以使違法者對自己的行為有所警覺。

在民事層面，美國證券法的第十一條和第十二條a款尤其值得國內市場關注。這兩條法律規定，當事人所購買的證券若是在違反註冊條款的情況下發售的，則可要求撤銷該交易或獲得賠償。同時，如招股說明書存在誤述或遺漏，任何人只要在發行結束後3年內從公開市場上購得該證券，均可提起訴訟。顯然，這放大了可以向欺詐上市者提起訴訟的人群範圍。且基於集體訴訟制度，少數投資者的勝訴即可為其他所有投資者索賠鋪平道路，大大降低了投資者的維權成本，提升了對上市公司的震懾力度。

此外，納斯達克針對上市公司違反資訊披露規定的行為也制定了一系列的處罰措施，最高將直接觸發退市。納斯達克上市資格審查部負責確認不符合繼續掛牌條件的上市公司，將不符合上市條件的原因通知該公司，併發布退市決定書和公開譴責信。上市公司可在規定期限內（最長不超過180天）提交整改計劃以符合掛牌條件，如在規定期限內未能整改達標，則納斯達克將對該股票實施停牌處理。

如公司服從退市決定，則納斯達克可立即採取退市行動。如公司對退市決定不服，可向納斯達克聽證委員會、納斯達克上市和聽證審查委員會、納斯達克董事會逐級提起上訴。納斯達克董事會的決定為最終退市決定，並需報SEC備案。

實踐中，由於觸發退市的原因不同，從觸發退市程式開始到最終採取退市行動，整個過程可能持續1至7個月不等。

在美國，資訊披露制度也始終處於“魔高一尺，道高一丈”的不斷健全、完善的過程之中。

2001年安然公司財務醜聞、2002年世界通訊公司財務欺詐、美林證券勾結上市公司欺騙投資者等事件，在美國證券市場引發了嚴重的信用危機。為改變這一狀況，2002年美國國會通過《薩班斯－奧克斯利法》。該法案旨在提高上市公司資訊披露的準確性和可靠性，保護投資者利益。主要內容包括：成立獨立的公眾公司審計委員會、加強註冊會計師的獨立性、增強公司的財務報告責任、強化財務披露義務、加大對違法行為的處罰等。

值得我國資本市場借鑑的一點是，該法案針對上市公司管理層利益與股東利益脫節的現象，對在上市公司資訊披露違法中負有直接責任的管理層採取了嚴厲的穿透式打擊。法案規定，對於違反財務報表披露要求的行為，個人的處罰額最高可達100萬美元，並可同時判處最長達10年的監禁，對違反財務報表披露要求的公司主管，處罰額最高可達500萬美元，並可判處最長達25年的監禁。