告別“量產地獄”、迎來盈利曙光 但特斯拉仍潛藏四大風險
[ 摘要 ]特斯拉某種程度上是在走財務鋼絲，若18H2現金流不如預期，又未及時融資，就有現金流斷裂的風險。
今早美股盤後，特斯拉釋出了2018年第三季度的財報，由於超越了市場共識預期，股價因而大漲9.74%。
這份財報的亮點在哪裡？是否潛藏風險？老虎證券投研團隊在此為大家解讀。
1.最大亮點：開始盈利，現金流超預期，財務“脫險”
如圖，本次財報之前，分析師預期共識中並未預期能盈利，對汽車業務毛利率的預期也不高。
但特斯拉輕鬆超越了這些預期，本季度汽車業務毛利率達到了25.8%。
（注：圖中“汽車銷售業務毛利率”與“汽車業務毛利率”略有不同，後者還包括營收佔比較小的汽車租賃業務）
尤其值得注意的是，這是自從17Q3 Model 3量產以來首次實現淨盈利，毛利率也恢復到量產前的水平，這意味著特斯拉財務上的“量產地獄”已經告一段落。
同時，現金流也出現了大幅改善：
如圖，儘管原本市場就預期從本季度開始現金流轉正，但最終實際表現仍然出乎意料。
而現金流轉正的意義在於：
A.暫時擺脫現金流斷裂的風險
特斯拉前期股價承壓的一個重要原因就是面臨巨大資金缺口。
截至18Q2末，特斯拉持有現金及等價物22.36億美元，同時它有包括利息支出、日常經營支出、擴產投入支出、可轉債到期等專案在內的各項資金需求，粗略一算，合計18年還有約25億缺口。
不僅如此，特斯拉已發行了近20億美元債券，並向銀行貸款近18億美元，可想而知，再融資的難度比較高。
因此，特斯拉某種程度上是在走財務鋼絲，若18H2現金流不如預期，又未及時融資，就有現金流斷裂的風險。
B.有望不再融資，避免稀釋股權
年中時，由於特斯拉遲遲不達產能目標，市場普遍不看好18H2的盈利和現金流狀況，因此瑞銀、穆迪等知名機構紛紛預期18年內特斯拉需通過發新股或債券融資20億美元。
現在這份超預期的財報使得股權稀釋的風險得以暫時解除，同時Musk在財報後的電話會議上再次重申“無需再融資”。
最後，雖然 本次財務狀況的好轉主要歸功於 Model 3 的產量和盈利能力顯著提高， 但在Q3交車報告早已出了大半個月之後，現金流狀況仍然超預期的原因還包括：
A.平均交付日期縮短。
Musk在電話會議上稱，8月平均交付時間為30天，9月末縮減到了20天。
而特斯拉每天生產的產品價值高達7500萬美元，縮減交付時間能大大改善資本效率。
Musk稱Q4會將時間進一步縮短到10天左右。
B.資本支出幅度降低。
2.Model 3產能：沒有新的指引
和10月2號的交車報告比，本次更新了Model 3交付數：56,065輛Model 3，大於原報告的55,840輛。
這個交付輕微低於預期：原預期總交付85,633輛，其中59,467輛為Model 3。
不過影響不大，而且此次財報在產銷方面的重點並不在於Q3的實際交車情況，而是未來指引。
但遺憾的是， 特斯拉並沒有再提供具體的未來指引數字，僅表示產能會繼續加速提升，預計 Model 3 的利潤率會保持穩定。
所以產能方面我們維持原來看法：
3.潛藏風險：現在說戴維斯雙擊即將到來還太早
本次財報極大緩解了投資者對特斯拉財務狀況的擔憂，但是並未徹底扭轉局面，空軍們仍然保持懷疑：
A.產能還需要更多的證明
從財報中可以看出， Q3 實現盈利並非因為達成了 5k 輛 / 周的 Model 3 初步產能目標（也是管理層此前一直聲稱的 “ 盈虧平衡點 ” ），而是由於交付狀況好轉和開支降低。
這固然有利於短期內改善財務狀況，但是並不解決根本問題——產能何時才能大舉加速，真正實現規模效益？
要知道，特斯拉原計劃18年初實現Model 3產量5000輛/周，後來推遲到6月末，並宣稱8月底能實現6k輛/周，這些目標統統沒有實現——Q3平均產能4095輛/周，9月最後一週才站上5300。
年中時，正是由於產能目標遲遲不達，特斯拉被市場普遍質疑其生產線是不是出了更深層次的問題，導致機構紛紛降評級，大摩甚至多翻空，把目標價下調了整整100， Q3 財報並沒能真正解除這個質疑。
眼下看來，儘管特斯拉產能提升迅速，但和市場預期比起來，它還需要更多的自我證明。
B.交車量的提升是否更多因為Q2延遲交付？
按照美國相關規定，電動車廠商在美銷量達到20萬輛之後，每輛車7500美元的稅收抵免就開始逐步結束了——當季和下個季度仍然全額抵免，隨後半年抵免減半，再半年降低到1875，最後結束。
特斯拉Q2時美國總銷量已接近20萬輛，因此完全有動機、也確實一直被質疑故意延遲部分車輛的交付，這些車輛顯然會增加Q3的交付量和利潤。
C.稅收抵免結束是否影響長期需求？
如前所述，特斯拉Q3達到20萬輛銷量，19年起美國稅收抵免將減少。
由於訂單量不低，短期內特斯拉產量約等於銷量，但長期來看，抵免的結束恐怕會對市場需求造成一定壓力，畢竟Model 3戰略設計上來說是將特斯拉推向主流車商位置的“平價車”。
要知道，以Model 3現在的售價4.9萬美元來看，抵免結束意味著加價15.3%，若是以遲遲未現身的3.5萬美元車型來看，則是加價21.4%，這個漲幅不容小視。
不僅如此，特斯拉第四大市場挪威（18Q2營收佔比5.6%）稅收抵免同樣年底結束，稅率會從4%升到22%。
D.負債依然高企
截至18Q3末，特斯拉總負債高達234.1億美元，光利息支出就達到了1.7億。
更麻煩的是裡面有相當一部分是浮動利率負債，這在利率上行的大趨勢下會給特斯拉帶來越來越重的負擔。
當然，這也意味著公司估值將承壓。
4.總結：財報出色，但道阻且長
特斯拉在18Q3提供了一份出色的財報，說明基本面的狀況已經有所改善，但長期來看，它需要證明自己的地方依然很多。
以目前的財務狀況來說，除非接下來Model 3產能可以有飛躍式的進步，否則股價的安全邊際仍然不多。
尤其在美股大盤整體動盪的情況下，特斯拉這種高負債、高估值的成長股更容易受到壓力。
道阻且長，行則將至，預祝特斯拉接下來能有更好的表現。
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