證監會主席更換，資本市場有何新邏輯？

編者按：本文來自微信公眾號秦朔朋友圈，作者秦朔，創業邦經授權轉載。

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易會滿被任命為中國證監會黨委書記、中國證監會主席。劉士餘另有任用。

在劉鴻儒、周道炯、周正慶、周小川、尚福林、郭樹清、肖鋼、劉士餘之後，易會滿成為第九任中國證監會主席。

這是去年12月21日中央經濟工作會議閉幕後，財經領域一個重要崗位的人事變動。

如何看待中國資本市場的新邏輯？

中央經濟工作會議提出，資本市場在金融執行中具有牽一髮而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板並試點註冊制儘快落地。

在金融執行中“牽一髮而動全身”，對資本市場的這種提法，力拔千鈞，史無前例，意味著資本市場在金融體系中的作用會大大提升。而在目前，我國金融體系的基本格局還是以銀行為主，以間接融資為主，由此導致企業槓桿率偏高，因為它們主要靠債權融資。

改革開放前，中國經濟資源的配置主要靠計劃和財政。改革開放後，銀行成為金融體系的核心。1979年鄧小平提出“要把銀行作為發展經濟、革新技術的槓桿，要把銀行辦成真正的銀行”。此後國有銀行改革開始起步，當年中國農業銀行、中國銀行和中國人民建設銀行相繼恢復，1984年中國工商銀行從中國人民銀行分離，形成了四大國有專業銀行的格局。從此，銀行業不斷深化改革，不斷髮展，對中國經濟增長髮揮了重要作用。

今天的中國經濟已經進入新時代，其目標是高質量發展，其手段是創新驅動和供給側改革。因此今天衡量中國金融體系能不能發揮好作用的最重要標準，就是看它能不能有效地服務於創新驅動、供給側改革、結構優化這些目標。

在新背景下，就輪到資本市場大顯身手、大展巨集圖了。

為什麼說邁向創新驅動的經濟必須要由資本市場來支援？

舉個最簡單的例子。我們每個人都在用智慧手機，它已成為我們日常生活、工作、消費等幾乎一切活動的基礎。請大家把自己手機上下載的App寫下來，你會發現，無論是始於PC網際網路的BATJ，新浪、微博、網易、搜狐、攜程、新東方，還是移動網際網路時代的小米、美團、拼多多、愛奇藝、騰訊音樂、閱文、蔚來，絕大部分深刻影響中國人的網際網路生活的那些應用，都不在A股上市。接下來的滴滴、頭條，估計也是在境外上市。

如果將這些公司放在一個籃子裡，姑且取名為“中國創新籃子”，從其上市到目前，總市值增長了很多倍，長期來看給投資者的回報相當好。

對這隻過去20年形成的“中國創新籃子”，在其出生、初創、成長的過程中，我們的銀行體系和資本市場，基本是不支援的。而中國股市千挑萬選，偏好和支援的那些公司，成長性如何，給A股投資者的回報又如何呢？

我們不必責怪誰，但我們必須要指出問題的要害——創新經濟是有風險的，風險是不確定的，有時是看不清的，靠銀行去識別這樣的風險是極其困難的。銀行的主要服務物件不是創新型的有風險的企業，而是成熟企業。

但是所有人又都明白，靠銀行支援的、負債驅動的、槓槓率不斷攀升的經濟增長模式，不可持續。

因此，我們必須建設多層次的、法治化的、更具包容性和風險識別能力的強大的資本市場、股權市場，發揮股權融資的靈活、高效、風險承受能力強的特點，中國的創新經濟和高質量發展才有希望。強大的資本市場還有助於企業的併購重組、做大做強，有利於加大國有資本劃撥社會保障基金的力度、減輕企業社保壓力，有利於推動國企改革和混合經濟發展。資本市場不只是A股，而是包括了從風險投資開始的各種融資方、包括了債券市場和新三板市場在內的多層次生態。

還必須指出，中國創新經濟的發展，遠非證監會一個組織所能主導。它是涉及到制度、文化、政策、社會心理等方方面面的系統工程。證監會對涉及資本市場的重大制度和政策，並沒有很多決策許可權。“中國創新籃子”裡的很多公司，之所以不在A股上市，是因為無法通過前置性審批。比如某些領域有牌照要求，非常嚴格，民企根本拿不到，有的牌照甚至N年都不再發。這都不是證監會能夠解決的。

證監會主席一向被認為是坐在“火山口”上，很不容易。劉士餘任內，在嚴懲侵害投資者合法權益的“硬茬子”、加大違法成本等方面，做了很多有成效的工作。證監會主席的KPI不是股票指數，歷史反覆證明“政策市”弊大於利，在這方面劉士餘沒有盲目，沒有盲動，也是合格的。

在中央經濟工作會議提出資本市場“牽一髮而動全身”的新的背景下，易會滿接任證監會主席，人們無疑會對他有更多期望，可謂任重道遠。

一個好的資本市場，應該是正常化、法治化、有效率、有價值判斷能力的市場。大量公司對於資本市場的抱怨就是預期不明。而在成熟市場，無論是發行還是增發，預期都很明確。

一個正常的資本市場，程式、規則應該是確定的，股價、指數的結果是不確定的。而我們的市場，程式、規則以及政策的具體實施，經常變化，不確定，對於股價、指數則希望有確定的方向。這是很扭曲的，也違背了市場二字的真義。

對易會滿來說，如何從銀行思維轉變為資本市場思維將是一個新挑戰。但有些事情是易見成效的。比如科創板，比如支援券商做大做強。全球十大銀行中國有其四，工商銀行更是“宇宙第一大行”，而中國最大的券商中信證券的市值只有高盛的40%多，差距甚遠。

市場經濟、自由經濟、法治經濟、創新經濟，此四點匯於一個地方，就是資本市場。中國經濟和中國公司的基本面是資本市場的基礎，指望市場一飛沖天無疑於做夢，但我對資本市場並不悲觀，原因就是，它已經被放到了在整個金融領域不容有失的關鍵地位。這個市場無活力，中國向著創新經濟的轉型就無比困難。

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