技術週期催生中國風險投資“中生代”
【編者按】什麼樣的人能夠成為中國優秀的To B科技領域投資人？在整個中國的國家層面，經濟要從粗放型走向精細化運營；在技術產業層面，要從跟隨型創新走向原創型創新；在技術投資產業層面，也要從技術大週期的初期運勢型走向中後期的職業化運作型。而“中生代”就誕生於這樣一個“小江小河”的時代。
鈦資本創始人周鶴鳴提出了“中生代”的概念：即指具備紮實的產業和/或投資基本功、擁有對技術趨勢和中國市場的解構/再重構能力、經歷過技術小週期（即跨越新技術鴻溝進入廣泛採用期）和專案完整投退歷程的投資人。再過5年，“中生代”裡或將成長出頂級投資人，業績將成為其註解。
斯道資本投資總監張矩研究了已經經歷完整投退週期的美國創業投資情況，通過歷史資料分析認為，“中生代”的提法符合現階段國內To B科技領域投資發展狀況。基於這個理念，加上之前的行業從業經驗、對行業的深度洞察，以及行業工作帶來的資源積累，是成為優秀To B科技領域投資人的必要基礎。
文章轉載自“鈦資本”，作者斯道資本投資總監張矩，經億歐編輯釋出，供業內人士參考。
▍ 資本的一些基本特性
在探討風險投資歷史之前，先分享一下資本在經濟執行中的兩個有意思的特性。
首先，考慮到貨幣的出現及其發展過程中，大部分時間裡其主要功能是商品和服務交易中的中間媒介，“錢生錢”其實是一件相當神奇的事情。如果暫時把純粹理論辯論和意識形態基礎放在一邊，用相對實用主義的視角來觀察和解釋，錢生錢，也即資本的增值（回報率）是社會經濟學研究的主要組成部分。相當普遍的看法是資本的增值主要來源於時間成本和機會成本， 但這只是資本在經濟執行中作用的表徵而非動因。資本和風險之間的作用和反作用是資本價格和回報的關鍵性決定因素。即使在剩餘價值的理論框架中，勞動創造剩餘價值，但是利潤是剩餘價值的貨幣轉化結果，而剩餘價值的貨幣轉化過程會受到包括技術因素、市場因素、時間因素等等眾多外部因素的影響。資本作為這一過程中的主要促進和平衡因素，其連帶的勞動投入以及資源的稀缺性是明確的。總結講，資本是勞動產生的剩餘價值貨幣化的核心因素。
其次，為了準確衡量一個投資行為的表現，通常會參照標準資產定價模型（CAPM）來計算一個投資行為的資本成本，然後計算絕對回報率和資本成本的差值來作為衡量指標（活躍回報率）。雖然由於資料獲取的可能性和客觀性，針對標準資產定價模型本身的有效性有不少的爭議，但是，標準資產定價模型在概念上明確引入了市場風險協方差的係數（β係數），用來反映投資資產和投資組合與市場整體的聯動性。針對風險投資的資本成本的衡量，應該是所有風險投資基金在從事投資活動中的一個基本考量。根據過去二十年美國資本市場歷史資料的迴歸計算，風險投資的資本成本大致在年化14%-16%之間。這一成本資料也是我們通常談到的風險投資基金在存續週期內至少需要2-3倍整體回報的基準。鑑於中國資本市場的發展階段和歷史積累狀況，我們並沒有一個科學合理的風險投資的資本成本預估，這也是風險投資在整個資本市場中對於資本的吸引力還處於一個相對非理性狀態的原因。
▍ 回顧美國VC發展史
在美國，VC早在二戰以後就開始了。回顧美國VC發展史，有幾個非常關鍵的時間節點和歷史事件，導致了VC快速成長成為私募重要組成部分。
首先，二戰後美國頒佈了《中小企業發展促進法》，從政策和政府引導層面開始大力支援中小企業的發展。其次，在60年代末70年代初，美國金融監管領域對於投資人的財務責任有了重新的理解和定義：從以每一個投資專案的成敗為主要依據，發展到以投資組合的財務回報為依據，這為早期風險投資的合理性做了清晰界定。
從70年代開始美國風險投資蓬勃發展，後來知名的IT企業包括Compaq、Intel、Microsoft等都獲得了風險投資，屬於第一代最成功的投資。1980年往後約十幾年的時間，整個風險投資領域的回報變得相對較差。隨著槓桿收購和對衝基金的大量產生，早期風險投資相對進入了沉寂的階段。從80年代末期到1990年開始，資訊科技和高技術企業的發展給風險投資帶來了新一輪的發展機會。
從歷史上來看，風險投資最早受政策推動，之後受技術發展等因素的影響，經歷過蓬勃發展期，也有過沉寂期。其中有兩個因素值得一提：
第一，是生產資本和財務資本的分離。 隨著工業化發展帶來的生產規模化效應，將利潤重新投入，用於生產規模的擴大性再生產，在經濟擴張期是非常合理的。在這樣情況下，資本的投入和回報呈線性關係。但是隨著生產規模和需求發展之間的錯配，資本的投入和回報比例一定逐漸下降。當大企業或者整個社會經濟執行的一部分資本不再投入再生產中，而變成財務資本並剝離後，開始去追求其它投資以獲取更高回報的時候，一部分資本就被合理化地應用在其它可能產生高回報的領域。技術的發展顯然是可能產生高回報的領域之一。
第二，VC從業者的工作，是要解決技術發展以及一個創業企業發展早期所必然出現的資本市場資訊極度不對稱情況。 即財務資本持有者很難知道新的技術發展趨勢，而創業者也很難接觸到資本持有者。所以VC從業者的主要使命就是解決這個資訊不對稱的問題。技術發展的資訊不對稱和資本的不匹配性促使了風險投資的出現。
但是VC的一個主要工作是通過投後管理來提升被投企業價值，最終獲得高回報。國內VC在發展過程當中，並沒有經歷過類似美國70年代末到80年代初的沉寂期，而美國VC在這個階段開始大量地參與到被投企業的日常經營活動中，通過各種方式提升企業的價值。現在，國內絕大多數基金的投後服務還限於兩方面：一是整個投資組合裡所有被投企業之間的交流；二是提供法務、財務、人事等輔助性增值服務。
從美國VC行業研究文獻來看，國內VC的認知與歷史統計資料之間也存在著偏差。例如：從歷史統計資料來看，被VC投資的企業的高層管理人員的變動，要遠高於沒有被VC投資的企業（比例超過三倍），顯然被VC投過的企業由投資者推動高層人員變動調整是大概率事件；另外，有VC參與的企業，其成長要遠快於沒有VC參與的企業，這主要是VC所帶來的結盟性資源，包括VC所帶來的上下游和使用者以及非IPO的併購性退出資源等生態資源，都為被投企業帶來了極大的價值。
▍ 美國VC投資人畫像
在美國，VC在市場中有比較明確的層次。公認的第一梯隊的VC有七到八家，包括耳熟能詳的紅杉資本、DCM等一系列基金。對於第一梯隊和第二梯隊的基金，學術界有非常完善的研究。從工作時間分配的比例來看，合夥人層面基本上是50：50的比例從事投資和投後管理；而從基金合夥人的教育和工作背景來看，70%左右為理工科背景，67%同時還有MBA學位，更為關鍵的是約37%具有創業經驗，約40%曾為大公司高管，具有技術管理和商業管理等工作經驗；從工作年限來看也相對較長，一般在從事VC投資之前有15年到22年的工作經歷。
這些資料從另一個側面說明，很難通過投資工作本身來獲取所需知識和經驗。優秀的投資人可能一年只完成三到五個專案，而這三到五個專案一般平均要7—10年才能完全知道結果，這是一個非常低頻且長週期的工作，非常不利於經驗積累和知識積累。這也就導致了對於投資人的背景、工作經驗、經歷等有較高的要求，因為很難通過投資工作本身來獲取這些知識和經驗，而投資的真正價值創造在很大程度上是通過把投資人之前的商業運營經驗投入到被投公司而產生，私募資本也都是類似的情況。
對照美國VC的畫像，當下提出中國風險投資“中生代”的概念，無論從美國VC的發展情況還是歷史資料來看，都較符合目前中國VC投資行業的現狀和發展方向。
▍ 技術週期與經濟週期
2018年到2019年，是中國經濟發展大變化的年代：一是經濟結構不平衡和債務的積累，二是去槓桿的節奏問題，三是地緣政治特別是中美關係以及中國與其它發達國家貿易問題。這三重因素疊加而導致出現了經濟週期現象。
雖然美國VC到80年代出現了一個顯著的下滑期，和當時整體經濟的發展下行期重合，但很多投資人都表達了一個共同的觀點，即早期投資特別是以技術為導向的風險投資不應過度關注所謂的巨集觀經濟週期：首先，早期投資的週期比較長，在7—10年的週期裡試圖預測巨集觀經濟的發展，特別是所投領域的經濟發展，相對比較困難；其次，所謂的巨集觀經濟週期，特別是經濟下行階段，技術發展促進生產力的提高正是對抗經濟週期或者是經濟走出蕭條的核心動力，因而以技術為導向的投資具有潛在的逆週期紅利。
更為重要的是，對於技術採用週期的理解對於早期投資要比經濟週期更重要。一方面，技術採用週期與經濟大週期有非常強的對應關係，從歷史上看幾個比較明確的技術週期：從蒸汽機開始到鐵路、汽車、網際網路，每個大週期都是50年到60年的時間範圍，顯然技術大週期的初期對投資來說是可遇不可求。而對投資更有意義的則是在大週期內的技術採用週期（Technology Adoption Cycle），這個小週期內出現的是改良性、邊緣性或者狹窄性的技術發展。不同技術採用週期所具有的發展特性以及週期內各個階段中的特性，對風險投資來說更具有指導性意義。
大週期的表現形式有三個非常明確的特徵：第一是技術發展導致了社會勞動力結構有非常大的變化；第二是整個經濟的基礎設施發生了變化，最明顯的例子就是鐵路、公路、電力和網際網路；第三是當這些技術得到廣泛應用時，人們的生產生活方式發生了明顯變化。
從九十年代初到現在，網際網路技術週期產生了巨大的機會，基本上所有的中國風險投資成功案例都是因為這個大週期——正好處於大週期的上升階段，巨大的產業紅利導致了成功的投資。再以IT為例，從七十年代開始普及到八十年代對生產力的影響達到瓶頸，再到九十年代因為網際網路而使得IT技術普遍應用到各領域，產生了巨大的生產力提升。那麼，何時會產生巨大的投資紅利呢？當網際網路變成基礎設施的時候，因其所帶來的巨大基礎架構變化，將產生巨大的投資紅利。對於小週期也就是技術採用週期，也有很多的例子，比如美國對於ATM機和POS機的採用就給創業企業帶來了很多機會。不同技術因其特性和功能性的差異而有不同的採用週期，每個技術採用週期也有不同特性，從創新者、早期採用者到主流市場，這中間有巨大的鴻溝。這些對於判斷在技術發展的哪個時間點進行投資能夠創造更大的價值，有著重要的指導意義。
▍ 定義中國的風險投資“中生代”
中國風險投資前二十年的歷史中，很多重大的成功案例基本上都源於商業模式的機會，而商業模式的機會通常來源於，技術採用週期跨越了初期成熟性鴻溝達到了主流市場階段，而產生的紅利效應，加上中國的人口規模和很多領域相對發展不均衡而造成的巨大的結構性紅利。這些成功的投資案例掩蓋了投資人對做風險投資某些所必備技能的匱乏以及整個行業性價值創造的誤解，包括從業人員的技能和經驗配比以及行業標準性操作模式等。
在中國前二十年的風險投資歷史中，對於成長期特別是技術導向企業成長期階段的投資，實際上可能沒有大規模發生過，這個判斷的邏輯依據是：
第一，此前，國內的技術採用週期有著非常明確的模仿性。因為國內基礎技術發展的相對滯後性，很多技術的發展有非常明確的可參照路徑，通常都是在技術得到驗證之後再投資，之後的發展基本上就快速變成了後期投資，即規模性和最後退出前的過橋性投資。而真正非常專業的技術成長期投資的經驗積累和人員成長則相對比較匱乏。
第二，技術採用週期內的發展，與企業發展環境的穩定性非常相關。任何一個企業採用一項新技術，預期的學習成本和採用的成本都不可逆，這對於企業來說都是相對較大的投入負擔。如果企業的經營環境不夠穩定，則對於新技術的採用不利。過去的會計電算化、引進外資企業、學院技術的產業化等政策性引導，產生了現在絕大多數的國內IT企業巨頭，基本上都是政策性引導形成的，而不是純粹從技術採用週期走出來的企業。
投資人有三項非常基礎的素質，都需要很長的養成時間：第一項能力是對大趨勢的敏感和理解力，即當聽到一個新技術發展的時候，能夠看到這個技術帶來的潛在變革和潛在效益，也就是從起點A想象到終點B的能力；第二項能力是看清從起點A到終點B的發展過程，這個能力的來源於對於技術發展過程以及商業運營活動參與的積累，也就是必須要經歷過很多公司的發展過程、參與規劃過很多公司的發展路徑；第三項是處理不確定性的能力。早期投資本身具有太多的不確定性，而最大的不確定性來源於未知的不確定性。
當技術導向的早期風險投資逐漸發展成為真正的價值迴歸和價值創造範疇之內，對於投資人的要求也逐漸吻合鈦資本創始人周鶴鳴多次提到的“中生代”畫像。在“中生代”框架下，充分發揮之前的經濟積累和行業洞察以及資源積累，是成為潛在優秀的投資人的必要基礎。
▍ 技術小週期中走出自己的路
中國的風險投資差不多從2005年開始，人民幣基金在過去五到十年中的發展非常迅猛，人民幣基金的投資額度約是美元基金的五六倍的水平。在開始的時候，人民幣基金更多參考美元基金的投資邏輯和投資風格，但在最近幾年因為中國網際網路經濟特別是移動網際網路經濟的發展和巨大成功對投資風格產生很大的衝擊，所以人民幣基金未來將形成自己的風格，並且可能與美國投資風格有較大的區別。
在國內的企業IT市場上有這麼兩個現象：第一，長期以來，中國的技術產品實際上在市場上缺乏定價權，而缺乏定價權的結果之一就會產生劣幣驅逐良幣現象；第二，從大的經濟形勢和經濟環境來看，將會像日本和韓國那樣形成大型綜合性企業主導經濟領域的現象。這兩個現象其實會在比較長時間，決定人民幣基金對於技術投資，在“募投管退”所有階段所採用的方式、方法與方向上，與美國VC有較大差異。
美元基金由於在中國To C領域的成功而獲取了巨大收益，但從To B的角度看來，即使有美國的知識儲備和可參照案例及相關研究，在中國也缺乏成功的投資專案案例。所以，人民幣基金必有機會形成自己的風格，甚至超越美元基金。此外，中國的環境與市場有自己的特點，業界普遍認為AI和生物科技將是下一個對整個社會基礎架構造成深遠影響的技術，雖然中美都在投這兩個領域，但最終中國這兩個行業的演變也一定與美國市場形成較大的區別。
那麼，在國內面對在海外還沒有得到應用的早期性技術時，投資時有哪些需要注意的呢？
第一，要盡最大努力理解中國的經濟環境。首先，整個產業發展的可預測性較低，政策的影響會比較大；其次，從某種程度上說，因為涉及到不同的所有制體系，再加上智慧財產權保護情況，將導致先進技術特別是前瞻性技術一定程度上遇到非技術性競爭。每年，世界銀行、IMF都提供國家競爭力分析，其中有不同國家經濟環境對於技術的友好性的闡述。
第二，在不同的地緣政治下，經濟大環境往前發展需要保持良好的相容性和開放性，但也要注意中國市場的獨特性。中國對於新技術，特別是具有國家發展戰略意義的新技術的使用，有著非常良好的環境。總之，最重要的就是一定要理解中國特有環境下的技術採用週期的特性。
回到技術採用週期的關鍵性驅動因素。例如5G處於國家戰略層面，對中國企業可能帶來的機會、發展的速度和發展的規模，有大比例的可能性比美國更快、更好。
▍ 觀察
中國風險投資“中生代”是時代的產物，也是應運而生的一代。在近幾次全球性的技術大週期中，中國的技術及技術投資產業都處於跟隨狀態，相應也導致缺乏催生相應專業技能的環境。在整個中國的國家層面，經濟要從粗放型走向精細化運營；在技術產業層面，要從跟隨型創新走向原創型創新；在技術投資產業層面，也要從技術大週期的初期運勢型走向中後期的職業化運作型。而“中生代”就誕生於這樣一個“小江小河”的時代，“治大國如烹小鮮”正是這一時期的鮮明特色。正如業界近期經常討論的，“風口上豬也能飛起來”，那麼風口變小了，豬還飛得起來麼？這個時候，是否需要職業的“工程師們”“建高樓”“造飛機”，讓創業者們站的更高、飛的更遠？這就是中國“中生代”風險投資者的使命，他們將承上啟下、融合中美、繼往開來，以“農民工”和“碼農”的姿態，一塊磚、一行程式碼等碼出一個真正的技術經濟繁榮大時代。