阿里再現增長韌性：線上GMV增速高於行業平均，使用者數保持高增長|季報點評
阿里巴巴於1月30日晚間美股盤前公佈截止於12月底的2019年財年三季度報（即2018年四季度）。在社會零售下行、阿里調降全年指引情況下，市場重點 關注阿里本季營收增速，特別是電商基石業務淘寶和天貓所代表的廣告與佣金收入增速 。同時在阿里大力投入新零售、2B升級尚未見效情況下，市場同樣特別關注 基於非美國會計通用準則的息稅攤銷前利潤率（Non-GAAP EBITA） ，以瞭解新業務投入對整體業務的拖累程度。
核心要點如下：
1.新業務帶動整體營收達標 核心電商頂住巨集觀壓力保持穩定
本季度營收同比增速41%，達到1173億元，結束連續10個季度50%以上的增速，位於 市場預期1162.56億至1227.2億人民幣較低位置 。但40%+的增長率仍然屬於高速，主要由以銷售計收入的盒馬高速增長、以及新並表業務餓了麼口碑等帶動。支柱業務淘寶、天貓所帶來的廣告與佣金收入同比增速維持在27%，與上季度持平，至698億元.
2.盈利能力回升，為市場注入強心劑
在新零售投資的拖累下，基本非美國會計通用準則的Non-GAAP毛利率從去年同期的59%下滑至49.5%，較上季度47%回升2.5個百分點，主要因平臺電商業務毛利率較上季度回升。Non-GAAP息稅攤銷前利潤（EBITA）率同樣從上季度的27%回升至31%。在阿里新業務投入不設限的情況下，該指標的上升有利於提振市場對於公司未來盈利能力的信心。 Non-GAAP 淨利潤298億，符合市場預期268.84億-425.20億,利潤率25%，保持穩定。
3.使用者保持高速增長
天貓淘寶年度活躍消費者數在本季末達到6.36億，淨增3500萬，同比增長24%。 這相比於京東上季度的負增長、唯品會幾乎不增長，阿里使用者增量在高基數的基礎上體現出強大的韌性 。在使用者紅利已經接近頂部的情況下阿里相比競爭對手的增長，顯示阿里加大了淘寶、支付寶等核心產品向低線使用者（三線及以下使用者）下沉，並取得了良好的效果。
在其他的重要指標上：
- 天貓實物GMV本季度增長29%，繼續顯著超越同期線上實物零售增速。
- 天貓佣金增速本季度24%，不及本季度天貓實物GMV增速29%，主要因阿里調整會計記錄準則，天貓商戶的年度服務費由原來在自然年年末的時候一次性計入改為季度分攤。天貓淘寶廣告收入本季度增速為28%，較上季度提速3%，顯示出旺季廣告強勁的變現能力。
- 阿里雲同比增長84%，繼續保持高增長，增長動能由付費客戶數轉為單客戶付費額 ，顯示客戶增量可能逐步見頂。見智預計未來阿里2B業務升級中很大一部分新增收入有望在阿里雲業務中體現，未來該業務有望繼續高增長。
- 盒馬本季度末門店數從77家達到109家，淨增32家，與上季度持平，盒馬仍在高速拓展中。盒馬在所的國內零售其他營收同比增長122%，達到113億。
- 在消費者服務板塊，口碑12月並表， 並表後的餓了麼口碑本季度營收達到52億，超越季節性環比漲3%，隨著餓了麼口碑在阿里系的逐步整合，未來增長仍大有希望；
- 螞蟻金服不再按照此前37.5%分潤協議下以技術轉讓費方式計入阿里報表，意味著阿里正式以此為代價，換取螞蟻金服33%股權。考慮到螞蟻金服上萬億的估值傳言，螞蟻上市將會為阿里帶來鉅額的投資溢價。
見智詳細點評如下：
阿里財報將整體業務分成了以電商為核心的四大業務體系：核心電商，雲端計算，數字娛樂以及創新等其他業務。從營收比重上，國內零售中的核心電商淘寶、天貓雖然增速放緩，依然是整個阿里的基石；國際零售Lazada和速賣通仍在相對快速的增長通道中。在代表業務多元化的非零售板塊中，雲業務代表著未來的盈利潛力，目前仍在高速增長；數字娛樂業務最受詬病，增速不高，但成本巨大，是最大的虧損單元。
本季度營收同比增速41%，達到1173億元，結束連續10個季度50%以上的增速，位於 市場預期1162.56億至1227.2億人民幣較低位置 。主要由以淨銷額計收入的盒馬高速增長、以及新並表業務餓了麼口碑等帶動。
支柱業務淘寶、天貓所帶來的廣告與佣金收入同比增速與上季度持平，維持在27%，至698億元。同時天貓佣金增速本季度達到了24%，不及本季度天貓實物GMV增速29%，主要因阿里調整會計記錄準則，天貓商戶的年度服務費由原來在自然年年末的時候一次性計入改為季度分攤。天貓淘寶廣告收入本季度增速為28%，較上季度提速3%，顯示出旺季廣告強勁的變現能力。
涵蓋盒馬等新零售業務的國內電商整體本季達到了35%，盒馬本季度末門店數從77家達到109家，淨增32家，與上季度持平，盒馬仍在高速拓展中。
本季度天貓實物GMV增速為29%,在整體線上零售放緩情況下，阿里交付了繼續領先行業的增速水平。
阿里截止12月底的國內零售平臺年度活躍使用者數增速（過去12月在天貓淘寶產生過購買行為的賬戶數）在經歷了2017財年的下滑後，維持在了20%以上的增速，本季度達到了6.36億，本季度新增達到3500萬。
在使用者紅利已經接近頂部的情況下，阿里相比競爭對手如京東保持了相對高的增速（京東上季度該指標為負增長），顯示阿里加大了淘寶、支付寶等核心產品向低線使用者（三線及以下使用者）下沉，並取得了良好的效果。
阿里雲本季度收入達到66億，同比增長84%，上季度為90%，整體仍然處在高速增長軌道中，目前阿里雲增長的驅動力已經由付費客戶數轉為單客戶付費額驅動。見智預計未來阿里2B業務升級中很大一部分新增收入有望在阿里雲業務中體現，阿里雲業務未來有望繼續高增長。
該業務本季度Non-GAAP EBITA為-4.1%，仍在虧損中，但借鑑亞馬遜AWS雲業務的高利潤率，有望成為未來阿里利潤的重大來源，緩解核心電商作為盈利源頭的壓力。
阿里數字娛樂業務本季度為65億人民幣，同比增長20%，進一步下降，但Non-GAAP EBITA虧損高達60億，虧損率從上季度的64%，進一步下滑至本季度的93%，是多元化業務中最大的坑，主要因視訊內容未能獲得應有的回報，做了28億的減值操作。尤其當前優酷已經掉出長視訊領域第一梯隊，近期因涉貪問題遭遇管理層變動，另外本季度阿里還增持阿里影業至控股權，未來市場將高度關注阿里對於文娛業務的定位和策略。
阿里本季度Non-GAAP毛利率達到了49.5%，雖然較去年同期的59%大幅下滑，但相比上季度的47%有所提升。
在整體費用率水平上，旺季營收的規模效應下，研發、銷售與行政三費率費用率無論是同比還是環比均呈現規模遞減效應。
Non-GAAP EBITA本季度達到了365.67億，同比微漲8.63%。EBITA利潤率為31.18%,較上季度回升4個點。
分業務來看，核心電商利潤率雖然同比因業務加重在下滑，在環比從上季度的41%回升到了本季度的45%，主要因平臺電商業務利潤率在旺季回升，甚至超過了去年同期水平，顯示出阿里業務生態整體經營效率的提升能力。整體而言，阿里利潤率下行是由於戰略上的主動選擇，自營業務分量加重，利潤率情況日趨接近傳統自營電商，但這一做法是為未來更大的利潤池鋪路，阿里在健康的軌道中。
從利潤構成來看，阿里整個集團的盈利仍然全靠電商業務，多元化業務佈局目前全部虧損，其中數字娛樂業務虧損最為嚴重。
本季度阿里 Non-GAAP淨利潤297.97億，同比增長10%，符合市場預期268.84億-425.20億。淨利潤為25%保持相對穩定。
整體而言，阿里本季度在整體營收增速、使用者增量、淨利潤等核心運營指標上均可圈可點，利潤率雖然同比仍在下滑態勢中，但這是戰略上的主動選擇的結果，是在為未來做準備，而且本季度利潤率即使在併入了口碑後環比仍有回升，顯示出阿里作為一個經濟體的整體經營效率提升能力。整體業務中主要敗筆在於文娛業務，投入大但是無產出，成為多元化業務佈局中最大的虧損單元，未來走向值得關注。
目前阿里處於增速換擋期：核心電商業務增速放緩，投入巨大的新業務如新零售等尚無盈利能力，2B升級仍在進行之中，不具備營收能力。但長期來看，阿里通過新業務的戰略主動虧損，為未來鋪墊，整體前景仍然向好。