申萬巨集源釋出科創板“全體系”估值方法，虧損企業如何定價，6大行業適用何種標準？

截至目前，上交所已受理19家企業在科創板上市的申請。

這些來自6大領域及多個細分行業的公司，他們上市時，將全面採用市場化的詢價方式定價。

而對於有著5套上市財務標準，估值正從當前的“一刀切”轉向估值與財務資料相繫結的模式的科創板公司，如何準確估值給各參與主體提出了挑戰。

3月28日，申萬巨集源研究所在上海舉辦“科學估值，創造價值”科創板專題研討會，就6大領域公司分別該如何估值，乃至虧損公司如何估值，給出了一套“全體系”的估值方法。

申萬巨集源研究中小公司首席分析師馬曉天指出，虧損公司主要有三種財務特徵。根據國內外對虧損公司價值的學術研究成果，研發投入被一致認為可以計入估值。

馬曉天表示，科創板重點支援的6大領域裡，相關企業的虧損主要是由於（他們）處在較早的生命週期需要大量投入，會計期間內成本費用和收入錯配所致。

因為網際網路公司燒錢會帶來規模，規模會帶來估值；而硬科技公司燒錢，其結果只有0和100的區別。所以她建議將研發成功率、專利、研發進度、競爭對手情況量化計入估值。例如用研發成功率*FCF對現金流進行調整；專利、研發進度可以比較可比公司估值。

申萬巨集源研究周海晨團隊認為，結合產業政策支援方向和國內行業發展階段，工業機器人、鐳射裝置、高階機床、半導體裝置、先進儀表（機器視覺等）、軌交裝備、航空航天裝備、服務機器人等8大細分行業可能是科創板高階裝備重點領域。

該團隊指出，高階裝備製造業有其發展規律，重資產模式與寡頭壟斷格局決定企業難以短期高速成長。裝備製造業“硬科技”是技術創新+工藝積累雙驅結果，多數產業鏈均有成熟的A股與海外對標標的。

參考對標公司的PE/PB與PEG估值法是科創板高階裝備公司最佳的估值方法，其中最普遍的估值方法是參照對標公司的PE水平；未盈利的裝置標的可結合正常經營的ROE預期採用PB估值法；擬長期持有公司股份的二級市場價值投資者，可以類比一級市場的退出PE法等估值體系對上市市值進行估計。

同時，科創板高階裝備公司的高技術水準與相對早期的成長階段，使得科創板裝備公司的成長可能性更高。

申萬巨集源研究電力裝置及新能源資深高階分析師韓啟明指出，未來新能源汽車標的在科創板上市後，並不能改變行業發展週期與具體標的生態環境。

用PB-ROE框架能夠定性對上市公司估值進行橫向（可比公司）和縱向（歷史階段）比較。

他同時指出，細分環節龍頭公司的業績持續增長有望提升市場的樂觀預期，從而帶來整個行業的價值重估機會。

此外，用FCFF量化分析後可以發現，對公司未來高速成長階段的複合增長率與未來穩態盈利能力，假設的小幅波動能夠帶來公司長期價值的寬幅波動，這實際上反應的是市場對於公司未來成長空間和競爭力的預期變化。

申萬巨集源研究劉洋團隊認為，TMT公司經歷從初創，到成長，然後成熟，最後衰退的週期，每個週期適用於截然不同的估值方式。

該團隊認為，在概念期和匯入期，估值主要參考潛在市場、利潤率、資本投資、關鍵人物價值；而當企業進入成熟期後，主要估值因素就在於當期利潤、效率型增長、變化的資本和成本。

此外，在概念期和匯入期，並無太多可比公司，價值來源全部是未來增長。而進入成熟期後，可比公司很多，且處於不同階段，價值來源更多將來自現有資產。

（資料來源：達莫達蘭所著《估值》，申萬巨集源研究）

申萬巨集源研究醫藥高階分析師閆天一表示，因為創新藥研發週期長（5年-8年），研發投入大（2億-5億元），成功率低（8%-20%），導致創新藥企業短期無法盈利，部分傳統估值方法失效，廣大投資者需要新的估值方法。

他建議分兩步走：先計算藥品成功上市後的NPV價值，再計算藥品尚處於研發階段的期權價值。創新藥估值分為兩步：

第一步，先計算創新藥100%成功上市後的NPV價值，主要假設引數為患者流、用藥金額等指標；

第二步，對於尚處在研發過程中的創新藥，可以將創新藥的研發過程看作為一個看漲期權能否行權的過程，用二叉樹模型進行定價，主要假設引數為臨床試驗成功率與臨床試驗費用等指標。

申萬巨集源研究電力環保分析師高蕾表示，節能環保板塊領域眾多，當前環保公司已經逐漸由單一種類裝置生產者向投資、製造、施工、運營一體的綜合服務公司發展。

由於綜合業務訂單體量顯著大於單一裝置銷售訂單，因此在公司綜合化發展初期會因為綜合訂單落地而提升對該公司的業績預期，同時當訂單進入密集爆發期後，投資者將對公司競爭力認可，PE會出現提升。但由於環保採購具備一定週期（政府招標在上半年居多），當下一個年度公司訂單再次進入密集落地期，PE將不會再出現明顯提升。

她認為，對於智慧環保類公司：1)以傳統裝置銷售為主，同時附贈軟體或軟體服務佔比較低的公司，其盈利結構仍以傳統業務為主，但在確定PE時應當考慮其具備智慧化服務的能力給予一定的估值溢價。

2)以智慧化服務為主業的公司可以對標可比公司漢威科技。此外，智慧環保公司業務往往基於某一模組建立，但智慧市政與智慧環保則需要多模組資料處理能力，往往外延併購會縮短業務組建週期，快速提升公司競爭力，提升公司估值。而智慧化環保公司又多為民企，估值提升有利於公司進一步外延，形成良好正向迴圈。

申萬巨集源研究基礎化工分析師沈衡建議，可以根據新材料企業所處五個生命週期選用不同估值方法：

概念期、萌芽期主要依靠市場空間估演算法，該階段產品量少，毛利率不高，但由於企業贏利狀況較差，估值反而是最高的；

對於前期處於匯入期尚未實現盈利，但收入已經出現快速增長趨勢的，可按PS估值；實現穩定盈利能力後，可按PE/PEG或PE/GPM估值（如美國OLED材料企業通用顯示）；

對於處於成熟期具備穩定盈利能力的公司，適用於PE或EV/EBITDA估值（如美國CMP拋光液企業卡伯特微電子）；

對於業績處於快速增長期的公司，適用於PEG估值（如韓國PI膜生產企業SKCKOLONPI），一般若三年複合增速在30%以上，可給予30x以上PE；此外可根據推算行業市場規模以及對市場份額的判斷，估算企業未來市值上限；根據公司所處行業趨勢，公司地位以及毛利率水平判斷，給予一定的估值溢價。

沈衡表示，國內企業受益於政策、研發、需求及資本“四重”利好推動，發展進入黃金增長期，相比於海外成熟企業，應當享受更高的估值水平。