寧波容百衝刺科創板：百億估值背後，負現金流成大患
摘要：寧波容百主打高能量密度動力電池用正極材料，是新能源汽車不可缺乏的一環。但客戶回款速度慢，導致經營現金流為負。新能源行業競爭激烈，政策波動性大，公司長期發展面臨重要隱患。
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作者| 馬程 編輯| 張吉龍
新能源汽車是近年來熱門創業專案，傳統車企福特、通用、雪鐵龍、比亞迪、首汽等均在佈局新能源汽車，新銳品牌小鵬、蔚來、威馬等也備受關注。
受益於新能源汽車的旺盛需求，特別是新能源汽車對更高續航里程的需求，三元正極材料的市場規模迎來爆發性增長。作為國內佈局動力電池正極材料的龍頭企業之一，寧波容百也受到資本關注。3月22日，科創板第一批受理企業名單公佈，寧波容百位列其中。
2017年我國三元材料產量8.61萬噸，對應的前驅體需求量為8.49萬噸，寧波容百2017年產量1.02萬噸，市佔率達到12％。
寧波容百主打高能量密度動力電池用正極材料，主要客戶有寧德時代、比亞迪、LG化學、天津力神、孚能科技、比克動力等國內外主流鋰電池廠商。公司通過持續的技術優化和產品迭代深化客戶合作。2018年公司實現營業收入30.41億元，歸母淨利潤2.13億元，實現基本每股收益0.56元。
寧波容百的發展離不開行業發展的拉動作用。根據GGII調研資料，2018年我國鋰電池正極材料市場總產值達535億元，同比增長27.66%。我國鋰電池正極材料主要包括三元材料(NCM、NCA)、磷酸鐵鋰(LFP)、鈷酸鋰(LCO)以及錳酸鋰(LMO)，四大材料因各自的特性差異應用於不同市場。
2017-2018年，寧波容百蟬聯中國鋰電池行業正極材料年度競爭力品牌榜第三位，位列杉杉能源（835930.OC）和廈門鎢業（600549.SH）之後。
招股書中提到，本次募集資金共1.6億元，主要將用於建立鋰電材料綜合基地和補充營運資金。募集資金到位前，公司將根據專案進度的實際需要以自籌資金先行投入，並在募集資金到位之後以募集資金置換先行投入的自籌資金。
圖為寧波容百主要融資專案
寧波容百於2014年9月成立，由北京容百投資控股有限公司控股，註冊資金3.98億元，主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售。旗下擁有五家控股子公司，分部位於北京、湖北、貴州、韓國忠州等地。此外，寧波容百也參股韓國TMR株式會社。
資料顯示，該公司共有38名股東，第一大股東為上海容百新能源投資企業，持股比例為32.39%。不過穿透股權可以看到，寧波容百的創始人白厚善是寧波容百的實際控制人，通過控制公司股東上海容百、容百管理、容百發展、容百科投及遵義容百合夥合計控制公司 42.05%股權。
圖為寧波容百股權結構
值得注意的是，白厚善同時也是A股鋰電池正極材料上市公司當升科技（300073.SZ）的創始人，後其從當升科技辭職，創立北京容百投資有限公司。
寧波容百的總裁劉相烈是韓國鋰電正極材料的國家級專家，曾在三星SDI和L&F正極材料公司任職。2011-2013年，其先後創辦韓國EMT、韓國載世能源株式會社、韓國TMR株式會社等。
2015年，寧波容百曾透露計劃於2018年前後登陸資本市場。根據企查查資料顯示，2015年，公司完成2億元A輪融資。2017年6月，公司完成10億元的B輪融資；2018年3月，寧波容百完成13.9億元C輪融資，由金沙江資本領投、陽光保險、長江證券、雲暉資本、上海自貿區基金等跟投。
完成C輪融資後，寧波容百估值已過百億元。成為行業獨角獸。2018年9月，科學技術部火炬中心、長城戰略諮詢等聯合釋出中國“獨角獸”企業發展報告，寧波容百是寧波第二家“獨角獸”企業。
寧波容百主要產品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正極材料及其前驅體。三元正極材料主要用於鋰電池的製造，並應用於新能源汽車動力電池、儲能裝置和電子產品等領域。
基於下游應用市場的驅動，鋰電池正極材料經歷了三個發展階段。第一階段受消費電池驅動，正極材料以鈷酸鋰為代表；第二階段，隨著新能源汽車市場放量，磷酸鐵鋰快速增長；第三階段，受新能源乘用車對長里程需求與國家政策的推動，三元材料已成為市場需求主導。而寧波容百發展也經歷了相同的階段，並且在每個階段初期就集中發力，奠定優勢。
圖為公司發展4個階段。
2016-2018年公司營業收入複合增速達到85％。
圖為公司營收結構
藉助於技術領先形成的先發優勢，寧波容百成功進入國內外主流鋰電池生產企業的供應商體系，報告期內主營業 務收入實現較快增長，2016 至 2018 年複合增長率達到84%。
圖為寧波容百主要客戶
值得注意的是，2016 年、2017 年及 2018 年，寧波容百前五大客戶銷售金額佔當期營業收入的比例分別為 60.40%、61.28%和52.79%。
寧波容百解釋稱，報告期內，對前五大客戶的銷售佔營業收入的比例相對較高，主要系由於公司客戶多為新能源鋰電池行業龍頭企業，且下游動力電池與新能源汽車行業的集中度較高，導致公司客戶相對集中。
不過從收入分佈來看，寧波容百不存在單一客戶銷售比例超過 50%或嚴重依賴少數客戶的情況。
雖然新能源汽車市場仍然火爆。但對於鋰電池行業來說，近年來面臨著應收賬款回款週期拉長，無序擴張加劇等問題。這不僅擾亂了行業正常競爭秩序，一定程度上影響了整個產業的發展。
寧波容百招股書中就存在這類矛盾。一方面，寧波容百的淨利潤也同比激增，2018年21097.04萬元，比2016年同期增長近4倍。但另一反面，公司從經營活動現金流量淨額與淨利潤成反向增長，2016年、2017年及2018年，寧波容百經營活動現金流量淨額分別為-6287.96萬元、-63766.65萬元和-54282.14萬元。
招股說明書稱，寧波容百經營活動現金流量淨額為負的主要原因，一方面公司業務快速發展，應收賬款和存貨規模逐年增長，銷售回款與採購付款具有不同信用期；另一方面，公司與客戶主要採取銀行承兌匯票結算，銷售貨款的票據回款未計入經營活動現金流入。
圖為2018年末公司應收賬款前五名
寧波容百承認，如未來公司經營活動現金流量淨額為負的情況不能得到有效改善，公司在營運資金週轉上將會存在一定的風險。
尤其當公司主要客戶經營情況不利，降低對公司產品的採購，出現貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題，將會對公司經營產生不利影響。
招股書也提到了鋰電池行業競爭激烈也是該公司面臨的不利因素。隨著下游需求的增長，大量資本進入正極材料行業，中低端材料的投資規模已超出市場需求，出現了中低端產 能過剩、高階產能不足的結構性產能過剩。國內正極材料行業的同質化競爭激烈。
同時隨著國家對新能源汽車補貼門檻的不斷提高，利潤空間降低，動力電池企業的市場洗牌將進一步加劇。加之鋰電池行業市場集中度的提高，行業格局呈現出了較為顯著的兩級分化特徵。一方面，國內一線梯隊 企業訂單充裕、市場份額明顯提升;另一方面，大多數中小企業同質化嚴重，難以滿足高階需求，可能會出現訂單驟減、產能利用率不足的情況。
因此寧波容百對高鎳產品進行先發佈局，成為國內首家實現高鎳產品（NCM811）量產的正極材料生產企業，NCM811產品的技術成熟度與生產規模均處於全球領先，
高鎳材料具有長續航里程長、綜合成本低於鋰制電池等優勢。同時，鎳金屬含量，在提高能量密度的同時，也增強了材料成本優勢，以及動力電池與新能源汽車產業發展的可持續性、穩定性。
近年來，新能源汽車的快速發展對動力電池的技術水平提出了更高要求，消費者對汽車尤其是乘用車的高續航里程、輕量化需求逐步提升，而正極材料則對鋰電池的能量密度、迴圈壽命等指標都具有決定性作用。在動力電池領域，高鎳三元正極材料的綜合優勢明顯，三元動力型鋰電池的高鎳化趨勢不可逆轉，
據招股書顯示，2016-2018年，受益於公司在高鎳材料研發上的先發優勢，公司主營業務綜合毛利率分別為12.09％、14.86％和16.92％，高於可比公司當升科技及廈門鎢業，公司期間費用率10％左右，保持穩定。
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