華泰電話會議紀要：60頁廣電行業深度報告電話會議

來源：華泰證券研究所

一、廣電產業鏈的變化

1.傳統的廣電行業

我們說廣電行業是什麼？其實在我們小時候，廣電行業就基本上等於視訊產業鏈。視訊產業鏈的緣起就是在廣電行業裡面，在最初期的時候是集中在各地的廣電集團裡邊，各地的廣電集團遵循著國內的政體結構，就是中央、省、市、縣這個級別。中央級別有中央級別的廣電集團如中央電視臺，各省、市、縣都有各級別的廣電集團。在廣電集團裡面集成了視訊產業鏈的所有環節，包括內容製作環節、播出環節，傳輸渠道環節等。

2.廣電行業的兩個變化

（1）製播分離。隨著市場化逐漸推進，行業發生兩個重要變化。一個是制和播的分離，製作和播出的分離，製播分離帶來的是整個內容製作行業的騰飛。製作環節從廣電集團裡面劃分出來，成為了一個獨立的第三方行業。因為這個大趨勢，誕生了一些像華策影視、慈文傳媒這類的獨立第三方製作公司，這些公司後續也完成了上市，成為了產業鏈裡面一個獨立的環節。對於這些公司來說，廣電不再是它唯一的買家，也就是說受到製播分離的影響，廣電喪失在內容上的壟斷權。原來電視臺的內容是以頻道為單位去傳播的，隨著製播分離，內容是以版權或者是以內容為單位去傳播的，這是第一個大的變化。

（2）臺網分離。在廣電集團裡面，原來臺和網是在一個集團裡面的，後面臺和網做了分離。電視臺的主要角色成了播出平臺。它不是製作中心，它只是一個播出平臺，製作和傳輸環節都獨立出去了。臺網分離之後，廣電的網路運營商成為了獨立的運營商。

以上就是整個廣電集團從壟斷一直到分化的一些歷史。

3.產業的變化

（1）寬頻的普及改變了產業鏈組織形式

我們再看產業發生了哪些變化？其實最大的一個變化就是寬頻的普及。在寬頻普及之前，廣電擁有的網路是同軸電纜，是一個單向化的網路，這個網路是天生非常適合去傳播視訊內容的。具有傳輸4K、8K視訊內容的頻寬能力。但前提廣電的網路是單向性的，使用者單向的接收是完全沒有問題，但是如果使用者需要點播，需要回看，需要回傳一些資料或請求，這個單向的網路就沒辦法實現這個功能。所以廣電後續牽扯到一個雙向化整轉的網改。

與此同時，網際網路和寬頻快速普及。網際網路的快速普及，再加上內容的單位從頻道轉換成了一個個獨立的版權，兩個趨勢疊加之後，就產生視訊網站這種形式，後續進一步衍生到OTT。這種模式，打破了原來視訊產業鏈的組織形式，原來視訊產業鏈的組織形式是以電視臺為中心，以頻道為主要的產品去做傳輸。電視臺是內容的唯一壟斷方，廣電網路是內容傳輸的唯一壟斷方。但是因為整體的組織架構發生了很大的變化，所以廣電系在各個環節上都受到了全面的挑戰。

（2）廣電資源分散使其落後於電信等運營商

廣電現在為什麼是目前這樣比較被動的形勢？當電信系在建寬頻的時候，每年的使用者複合增長率在40%以上，而廣電系的雙向化整轉同期的複合增長率在20%左右，速度的區別是最主要的差別。

一方面是機制的原因，另一方面全國有線2.5億的使用者分散到在各省一共31個運營商手裡，而且在2015年省網整合完成之前，使用者是更加分散的。可想而知在寬頻快速普及的同時，整個廣電系對於網路的升級改造是不成體系的，而且速度是完全落後於電信系的，這才造成了今天比較被動的局面。

（3）廣電系是一個網路運營商

我們怎麼去理解這個產業？廣電網路運營商，截止到2018年，全國範圍內雙向化整轉的使用者覆蓋率是76.5%。這個數字意味著經過了這麼多年，全國範圍內的廣電的網路有76.5%是完成了雙向化整轉的。雙向化後的網路可以當做網際網路去使用，可以和電信系的寬頻去做直接的競爭。沒有完成雙向化的網路，就只能傳輸單向的視訊。

我們認為最核心的在於，廣電整體是一個網路運營商，其次是網路做了什麼。它主要去做電視臺的內容傳輸，使用者流失的原因在於，第一，使用者體驗不是特別好；第二，電視臺的內容不是特別有吸引力。而背後最深層的原因是視訊產業鏈已經被解構掉了。原來電視臺的內容、組織的結構，已經不太符合時代的未來發展的特徵。

（4）廣電網路用於政府或企業專網服務

反過來講，電視臺與網路方之間，電視臺受到的衝擊更大大。網路方的問題在於，整體網路已經完成雙向化改造，在當作寬頻網使用之外，這個網路還可以做些什麼？我們認為，方向在於為政府和企業的專網服務。廣電網路在每一個省內都是自成體系的，甚至在某一些地區，它的區域網的網路服務能力是非常強的，這個網路可以天然地用於政府的專網服務或者是企業專網的服務。

未來廣電公司的轉型，最主要的前提是它的網路雙向化整轉一定要完成，雙向化的網路才是未來。

二、國網整合與5G建設

1.國網整合的背景

最近行業發生的一些變化。有兩件事情，一件事情是國網公司成立了之後，在2018年的時候發出了越來越強烈的國網整合的一個呼聲。第二件事情是總局的領導、工信部的領導，在公開的場合確認廣電系未來是可以參與到5G的建設的。全國範圍內的運營商，一共有四大運營商，其實三大都是電信的，第四大是廣電系，但廣電系現在還是一盤散沙的狀態。我們把這個放在媒體融合的大背景去看。

我們的主席現在也在不斷強調說要做媒體融合，要打造主流的一個輿論陣地。我們認為，是需要一個講政治的可管可控的第四大運營商。第四大運營商手裡的可管可控的一個非公開的、絕對安全性的一個網路，其實是非常有用的。這是我理解的為什麼從去年下半年開始，將全國範圍內的國網整合，提到了一個比較高的層面去討論，這也是為什麼這件事情會加快的一個原因。

在2018年8月的時候，中宣部牽頭成立了全國有線電視網路整合小組，成員包括中宣部的副部長，廣電總局的局長，工信部的領導，財政部，住建部，還有證監會相關的部委的領導。

2.“全國一網”建設

全國範圍內的“全國一網”整體方案已經上報中宣部，並且獲得了原則同意，未來是要成立全國一網的股份公司。2018年10月份，國網公司的副總在公開的場合裡面指出了國網公司的發展思路，強調國網公司要在國網整合這件事情上發揮重要的作用。中國廣電的2019年年度工作會議上，國網公司的董事長再次強調要去推動全國一網整合的發展。還提出了一個目標，就是今年要完成全國一網股份公司的組建。

這件事情放在幾年前是一個特別難推動的事情，但是為什麼我們覺得今年的概率比較大？一方面是傳統媒體要和新媒體融合，需要一個講政治的第四大運營商去做配合。第二是這幾年省網公司的經營情況發生比較大的變化，從披露出來的運營資料來看，使用者數增速放緩，或是使用者數和淨利潤開始下滑。所以從省網公司的角度上來說，這幾年已經開始行動起來積極轉型了。

整合起來有什麼好處？

第一個是規模的問題。一個省網的公司要在版權方面佈局的話，是為幾百萬使用者去採購版權，與競爭對手騰訊、愛奇藝、優酷相比，面對的成本以及風險是非常高的。所以怎麼把這2億使用者整合起來是非常重要的。

第二個是寬頻成本的問題。對於這些公司來說，寬頻業務是一個要去佈局的新業務，但遇到的問題是出口頻寬的成本，在整個業務結構裡的佔比是非常高的。由於省和省之間的出口沒有打通，整個廣電系缺乏自己的CDN。

因此只有各個省結合起來，才可以一方面把自己的主業做好，另外一方面把新的業務做起來。

3.智慧廣電

我們認為未來廣電運營商的出路在於向智慧廣電去做佈局，這個也是去年廣電局領導為整個廣電行業工作的一個未來的發展藍圖。智慧廣電現在沒有特別明確的定義，但是方向就是利用網路不僅去做內容的傳輸，還做一些包括智慧城市、物聯網、市政的一些服務，更多發揮網路的作用。

現在我們看到幾個很明確的專案：

a.政府專網，上市公司的專網業務連續幾年雙位數的增長。

b.智慧城市的建設，每個企業面臨的情況可能不一樣，與企業在省內的競爭格局，以及和政府的關係都有關。

c.媒體融合和縣級融媒體中心專案.這個專案和智慧城市專案相比，對於廣電系來說確定性會更強。因為媒體融合由中宣部直接負責，而廣電是中宣體系的公司，相對來說他們拿到融媒體中心建設的概率是非常大的。根據我們的瞭解，今年全國範圍內所有的縣都要完成縣級融媒體中心的建設，廣電系運營商在其中發揮的作用往往是一個專案的牽頭方。

所以智慧廣電除了C端的模式需要去慢慢拓展之外，B端的這塊的模式有幾條，一個是去做縣級融媒體中心，一個去參與到智慧城市，另外一個是去參與到政府和大企業國有企業的專網的建設。

三、產業邏輯

如果認為廣電企業未來的發展出路在智慧廣電的話，從產業的邏輯上來講，雙向化整改覆蓋程度比較高，而且地方競爭格局比較好的公司會更具有發展的彈性。拓展任何新的業務，都需要已經雙向化整轉完的網路為前提。貴廣網路和廣西廣電省內的網路雙向化整轉完成情況，以及與本省電信系的競爭來說，是比較有競爭力的。

從利潤端上去講的話，雙向化整轉已經完成，攤銷折舊跨過高峰期，攤銷折舊趨於減少，會帶來利潤拐點。歌華有線、天威視訊、華數傳媒面對的攤銷折舊壓力是比較小的。

四、廣電系估值

整個廣電系，從估值的角度怎麼去看。我們認為，廣電系未來的發展是基於它的網路再利用，所以我們認為pe的價值不是特別大，用pb估值會更加實用一些。另外我們也做了考慮使用者規模和ARPU值的估值方法。

a.結論是整個廣電系的PB，和電信系去比的話，是比電信系略微高的。中國聯通在A股上市，pb是1.7倍，中國電信和中國移動都是在港股上市的，pb分別是0.9倍和1.4倍。廣電系加上東方明珠一共11家公司，平均的的PB是1.6倍。其中PB比較低的公司包括了湖北廣電（PB 1X左右）、江蘇有線（PB 1X左右），歌華有線（PB 1.3X左右），華數傳媒（PB 1.4X左右）。

b.如果我們按照使用者去估值，廣電網路相對低估。

c.總結一下，估值的角度上去考慮的話，我們覺得目前為止被低估的公司包括湖北廣電、歌華有線、江蘇有線、廣電網路、華數傳媒。

五、投資建議

廣電系過去幾年遇到的問題，第一個是劃省而治帶來的行業發展緩慢，另一個是規模優勢無法展現。這些問題有可能會隨著國網整合，隨著整個廣電系的地位提升而得到一些緩解。

另外5G牌照的發放會有利於廣電的企業，在市政建設、智慧城市建設、物聯網建設上面，有更多的工具做政府的專案。

我們認為，這個板塊應該重視政策面的催化，目前政策是有可能從根本上能解決問題的。

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《傳媒: 曙光來臨，積極關注行業邊際變化》190318

本文來源：華泰證券研究所，作者：華泰證券傳媒團隊負責人許娟。