當我們談論“風險平價策略”時，究竟在說什麼？
編者按：本文來自微信公眾號“雲鋒金融”（ID：majikwealth） ，作者雲鋒金融，36氪經授權釋出。
隨著資管新規的出臺，資產配置越來越成為我國投資者關切的話題。中國投資有限公司（CIC）是國內開展海外資產配置的較為成熟的主權投資者之一，在資產配置方面有著豐富的實踐。中投公司多資產投資團隊的餘家鴻、吳鵬和李玥，近期編著出版了《風險平價量化投資-探祕資管前沿》一書，介紹他們對於風險平價策略的思考與心得、並納入多位海內外資產配置專業人士的文章。
從傳統的“收益-方差”、到Black-Litterman，再到當下大紅的“風險平價”策略，資產配置方法在理論和實踐中不斷深化拓展。那麼，當我們談論風險平價策略時，我們究竟在說什麼？我國大型投資者是如何看待和應用這一方法的？其中有哪些容易被忽略的細節？國內未來應用的前景如何？雲鋒金融與您分享如下。
雲鋒金融：團隊撰寫的《風險平價量化投資-探祕資管前沿》展現了關於現在市場的一些非常前沿的一些投資想法。請問寫這本書是出於什麼樣的一個初衷呢？
我們寫這個書的時候，感覺機構型投資趨勢正在形成，但是還沒到一個很成熟的階段，散戶佔比高，波動率也很高。對比美國等等發達市場，機構的交易量都百分之八十或以上。從大趨勢方面看，整個市場是有機構化的趨勢，這可能是一個還沒被滿足的需求。
我們作為機構投資者，有些心得，覺得可以跟業界分享一下，拋磚引玉。
雲鋒金融： 大家對一些關於全球著名機構的資產配置方法和理論多少有所耳聞，那能不能從實踐者的角度介紹一下，這些理論的背後，有什麼值得我們國內投資者借鑑？
我們覺得很多不同機構的方法可能在操作上有不一樣，但是有一個共同的地方就是在於他們比較懂得挖掘不同資產之間的分散風險作用。有些可能是以資產類別為單位，形成一個分散化的組合。有些可能會用一些因子化處理，比如說巨集觀因子或者是風格因子作為構成部分，再用比較科學的方式去衡量每個構成部分的風險水平，以及它們之間的相關性，然後去構建一個組合。
在投資領域有一句話，風險分散是唯一的免費午餐。在發達市場這已經形成了最佳實踐。但是國內很多人在投資上還是一個“採購”的心態。比如把歷史表現最好的基金排個序，然後就買最好的幾個。採購經理不同於組合經理，差距還挺大的。現在所謂的母基金或者FOF不少，其中很多都像採購經理一樣，從資料庫把那些歷史業績最好的排個序採購一下。這個不是投資的本意，不是一個組合的概念。如果要構建一個良好的組合，必須看到裡頭結構性的驅動因素。
雲鋒金融： 你們在書中提及了風險平價配置方法。在一些頗有影響力的全球大型基金倡導下，更多人聽說了這個方法；但在具體實踐中，很多投資者的理解並不一致，“遠近高低各不同”。能稍微給我們展開講講嗎？
先舉個例子，很多國外機構也會用股票債券60/40的方法。但其實股票對於收益的波動率的貢獻最大，可能佔到90左右。就像吃鴛鴦鍋，看似一半辣一半不辣，看起來很平衡，但可能吃了一會之後只能感覺到辣。
所以我們把這個想法倒過來，用風險貢獻先做一個比例，然後再倒推那個分量怎麼配。
投資最重要的是把風險分散化。其實這個是老生常談。但就像所有營養書都說要營養均衡，大家都知道要營養均衡，但是大家覺得這個太簡單了反而記不住。
關於風險平價在中國市場的適用性問題，理論上，金融資產和市場的基本原理是通用的，風險平價的方法論在中國也適用。但目前國內市場的工具品種對於實施風險平價策略尚有一些空缺，比如通脹掛鉤債券，因此在國內實施風險平價策略可能需要尋找一些近似替代。此外，對於金融衍生品認識的提高、機構投資者參與程度的提升也在一定程度上可以幫助風險平價策略更好的在國內進行推廣。
雲鋒金融：很多人認為風險平價是一個債券槓桿策略，你們怎麼看呢？
市面上很多風險平價理念應用到實踐時，會面臨必須要用到槓桿的情況。因為如果沒有槓桿的話，由於風險水平極低，它面臨著一個收益不足的情況。
從金融危機之後，全球央行降息，利率降到了一個較低的水平，所以債券等資產本身的收益是不足的。這時候如果不使用槓桿的話，很多機構就偏向於去用一些高風險的資產來提高自己的收益。像我們之前所說，高風險資產可能風險貢獻也比較高。這時候用槓桿的方式，就可以解決風險過於集中的問題。
大家之前有很多關於風險平價的誤解，其中一個是認為這是一個槓桿債券策略。其實這個理解是比較偏頗的，它並不是一個槓桿債券，實際上這個槓桿是用在整個組合的層面。之所以要用一個槓桿，實際上是因為風險平價產品它的風險分散化程度實在是太高了，使得這個組合如果在沒有槓桿的情況下，自身的波動率特別的低，收益也較低。
舉個例子，你如果想達到0.8的夏普比率（Sharpe ratio: 收益風險比），同時還有一個期望收益率是8%左右，那可能需要10%左右的波動率。但一個沒有加槓桿的組合波動率只有3%-4%的話，顯然就沒有辦法達到這個目標。所以你希望通過槓桿達到10%的波動率，這樣可以收穫8%的收益率。
當然，可能因為債券它自身的波動率比較低，同時它跟組合裡其他資產的相關性也比較低，所以對於債券的槓桿用得略高一點，但並不等於說只是在債券上加槓桿。
有時候大家一談到槓桿就覺得是高風險產品，天生恐懼，但是有些時候，如果加了兩倍槓桿之後，波動率可能也就6%左右，其實也談不上是一種高風險的產品。
雲鋒金融：在實際應用的時候，有沒有一些技術細節值得關注，比如波動率或者是再平衡相關的引數，有沒有一些特別值得關注的地方?
再平衡是投資中的一個重要問題。這個時候考察的是一個投資的紀律性，所以有紀律地定期去做再平衡，以及以什麼樣的頻度去做再平衡，這個都是需要經過充分的論證和反覆回測才能決定的。一旦決定了之後，能不能保證在各種市場情況下都嚴格地去執行再平衡的紀律，這也很重要。
在實際投資中，可能會有貪婪和恐懼的這種情況，所以還要克服自身的心理波動。尤其在市場下跌的時候，對於這樣一個有槓桿的組合，如何去管理回撤，也需要很多經驗。包括我們在這本書裡也談到，在發生回撤的時候，有些產品會有一個止損機制。
有些產品可能沒有止損機制，背後的出發點可能不同，有的人可能認為止損機制就像一個保險，通過做這個事情可以避免更大的損失。所以到底要不要買這樣一個保險，其實本身就是見仁見智的。這個需要組合經理根據自己的投資模型和經驗去做判斷。
整體來說，再平衡是配置風險管理的一種手段，對於風險平價而言，再平衡一般是盯住目標波動率的。具體的再平衡頻率以及歷史資料時長，還有波動率的測量引數取決於投資者的自身偏好，例如有些投資者偏好反應更靈敏的波動率模型，這樣的方法可能使得組合的反應更為迅速，但是也可能會帶來追漲殺跌的問題。
雲鋒金融：如果我們構建風險平價這樣一個組合的話，實際上面臨的風險主要體現在一些什麼地方？在引數設定和再平衡上，具體如何操作來規避回撤風險和模型風險？
對投資者或者對投資經理來講，其實風險平價主要的風險有兩個，一個是回撤風險，一個是模型風險。
回撤風險主要是因為風險平價本質是一個貝塔型的組合，當構成組合的每一種資產都在下跌的時候，投資者肯定就要承受損失，所以這個回撤的風險是最重要、最需要管理的一個部分。 尤其考慮到如果在有槓桿的情況下，對於回撤還是要格外的重視。比如像2008年的這種事件，這都是一個比較典型的對於風險平價來說的風險事件。
對於回撤風險的管理，就像前面談到的，有些組合經理會使用去槓桿的方法，同時，可能更為重要的是通過反覆的測試組合，提高組合的防禦性。
還有一個風險是模型風險。這個主要是包括兩個方面。一個方面是模型有沒有正確的設定各種引數。其實在極端的情況下，可以認為任何模型都是不完美的，因為模型是對於現實情況的一個近似和抽象，所以其實多多少少都會有一些偏離。但是如果引數設定得當的話，可以在一定程度上控制這些偏離。
另外一方面，在組合實際的執行中，比如說當一個資產漲的特別好的時候，它的比例可能已經超過了你原始設定的比例，那麼再平衡也是管理模型風險的一種方式。通過定期的使得各個資產的比例回到初始設定值，然後來減少實際組合跟模型之間的偏離。
關於風險管理，可能有些讀者認為我們說的還不夠具體，實際上風險管理提供的是手段和工具，具體如何去用、有多大容忍度，很難一概而論，甚至可以上升到組合管理的哲學。在這種情況下，我們在書中探討的內容更多的是一些基本的原則，希望幫助讀者理清風險平價組合面臨的各種風險，但是不可能一刀切去設定非常具體的數字。
那些期望看了書就能照著模仿的讀者在風險管理相關的內容上可能要感到有一點點失望了，因為在實際實施層面最考察投資經理的經驗和功力的內容其實就是風險管理，很難像模型理念一樣“因為A所以B”這麼直接推倒。風險管理是一個非常見仁見智的話題，我們也希望在書中的探討在儘量詳細的基礎上不失一般性。
雲鋒金融： 那我們回到這個風險平價模型本身，這裡面我們需要考量的或者需要我們考慮的一些維度都有哪些？
其實市場市面上現在能看到的風險平價的產品型別比較多。如果用一個比較簡單的維度去考量的話，一個維度是偏積極還是偏被動 ，比如一些管理人是比較被動的模型驅動型，對未來的趨勢預判比較少，而另一些管理人則相對更加主動，在具體操作上會根據資產估值、巨集觀經濟形勢、市場情緒等做出調整，靈活性更強。
另外一個維度是因子還是資產的平配，一些管理人選擇以風險因子，如經濟增長、通貨膨脹、實際利率、信用等作為進行風險平價的構建單元，另一些管理人則以風險資產，比如股票、固定收益、大宗商品、通脹掛鉤債等作為進行風險平價的基礎。
雲鋒金融：說到因子投資，國內現在有許多不同的因子投資產品，作為投資者來說，看到這麼多產品的時候心裡可能會有一些困惑，到底應該怎麼去理解這些因子產品？
其實因子產品就像股票有積極被動一樣，也是有不同的風格。
我們可以簡單提供一個框架，比如從以下三個維度去分類這些因子產品。
第一個維度是可投資的還是不可投資的。有一些因子是可投資的，比如說利率因子，你可以找到相關的工具去獲取相應的敞口。但有一些是不可投資，比如說如果把經濟增長定義為GDP數值，那麼這個數字本身是無法投資的，同理還有CPI。
第二個維度是統計型的還是具有經濟意義的。具有經濟意義的很好理解，比如經濟增長、通貨膨脹、利率、信用等等這些。統計型的是指，比如PCA模型（principal component analysis，主成分分析）就是統計型的。它也是一個因子模型，但是可能從第二個因子開始往後就很難去對它進行具有經濟意義的解釋。
第三個維度是自上而下還是自下而上的。涉及單一資產類別的因子往往是自下而上的，而很多跨資產巨集觀因子模型都使用了自上而下的方法。因子實際上有不同的層級，底層的因子顆粒度比較小，換句話說每一個因子所包含的資訊量會比較少一點，所以在同一個等級上會有很多個因子，越往上面的層級，因子的顆粒度越大，個數就會相應的越少，單個因子所包含的資訊量也會增加。
雲鋒金融：大家都在研究中國A股市場的一些特質，未來從因子投資角度或者從風險平價的角度，會有一些什麼樣的新的發展？
從業內的整體情況來看，因子方面還不存在標準的計算方法或者說公式，定義並不是非常的統一。比如說,波動率可能大家都知道應該怎麼算，但是像價值這個因子，可能市面上不同機構的演算法都不完全一樣。如果某一家機構說我們的價值因子在A股表現得很好，可能是真的很好，也可能是因為定義跟別人略有不用。所以目前因子在定義上很難做到標準化，需要投資者進行具體問題具體分析。
從整體的趨勢而言，今天阿爾法就是明天的貝塔。很多東西暫時還沒有被廣泛地發現或者沒有被廣泛的去套利。當被廣泛去交易的時候，這種異象（anomaly）和套利空間就慢慢消失了。
具體到A股來說，A股市場的確有一些不同於發達市場的特質，比如我國投資者中散戶數量多，散戶比起機構投資者更看重短期收益，推高了價格波動率。另外，比如美國等發達市場，機構投資者培育的歷史較長，很多養老金保險等機構他們的行為往往是看重中長期風險調整後收益。關於因子的研究很多都是基於發達市場的歷史業績得出的結論，這些結論是否在A股適用，需要投資者審慎地去求證。
目前我們的市場還在蓬勃發展中，機構都還比較年輕，行為仍然偏短期化。這可能也是一個階段性的情況。隨著很多因子投資以及母基金FOF的發展，或許可以稍微平滑市場的波動。未來，隨著我們國內市場的一些變化，比如更多的機構參與到市場、行為更加的機構化，A股市場的特質也將會發生改變。
今天討論的很多問題，由於時間關係不能一一展開。具體的細節和深度內容，可以參考《風險平價量化投資-探祕資管前沿》，已由中信出版社出版。