可口可樂真相：從“護城河崩塌”到股價新高後劇烈波動，發生什麼
北京時間2月14日晚間，可口可樂釋出2018年年報，2018年營收同比下滑10%，股價週四大跌8.4%，創下近年來的最大跌幅。這家公司怎麼了，怎麼看，還可以作為標杆公司學習嗎？
乍看之下，可口可樂似乎遇到了困難時期。乃至公司披露2017年報時，國內諸多媒體乃至金融界人士都認為百年可口可樂不行了。
2013年開始，可口可樂收入規模進入停滯期，小個位數下滑持續了接近16個季度（4年）。直到2017年，收入出現加速下滑，其中2017年第四季度收入同比減少20%之多。在這5年之中，可口可樂的利潤起伏不定，到2017年第四季度甚至出現36.6億美元虧損。
簡單從收入和利潤下滑來猜測的情況並不存在。事實上，2017年可口可樂完成一輪重大戰略調整。這個戰略調整幫助可口可樂更加聚焦其核心競爭力的業務，為2018年後相當長一段時間的持續提升經營效率以及盈利能力，打下良好基礎。
收入大幅下滑，是公司剝離非戰略核心業務的結果，短期利潤下滑則主要因為一次性業務剝離成本，以及因稅收政策調整帶來的一次性稅金補繳。
2018年始，公司收入仍在明顯減少，非核心業務的處理仍在進行，但盈利能力的提升已經充分顯現出來並且仍在改善的路上。這個一點都不顯然的真相，都隱藏在具體的財務分析中。
商業模式的變化
2017年可口可樂收入下滑15%，至354億美元。
大家的第一反應是可口可樂不行了，年輕人不喝可樂了，健康飲品加速替代了碳酸飲料等。但這並不合理。
消費偏好確實在變，但變化一般不會這麼快。大概只有兩種情況下，消費品龍頭會發生快速波動。第一種是龍頭公司自己犯錯，例如產品出現質量問題，或產業鏈失敗。第二種是出現替代品，新產品以全新的方式替代原有產品。
這兩件事情在2017年都沒發生，問題沒有看上去那麼顯然。事實也確非如此：根據年報，可口可樂2017年度產品銷量基本持平，零售均價提升3個百分點。
問題來了：收入為何會下滑15%？
玄機在於報表中的Acquisitions&Divestitures，即併購分拆，導致公司收入減少17%，對應的是BottlingInvest－ments的專案。2016年報相對2015年的下滑也主要來自BottlingInvestment的併購重組。
要理解這部分，就要先了解可口可樂的商業模式。不同於一般飲料企業，可口可樂大部分收入來自濃縮漿（Con－centrate），而非直接終端產品。
可口可樂公司把濃縮漿賣給各種各樣的裝瓶/灌裝（Bottler）公司。這些灌裝公司配上糖漿、水，製作成可供飲用的可樂。他們根據可口可樂公司的授權和標準灌裝產品打上Logo，再進入各種渠道售賣。
這意味著，實際上在各地買到的可口可樂的味道會有區別，區別來自於糖漿型別和配比以及水質，這些都是由灌裝公司決定的。
這類似於直營和加盟的差異。
相比直接賣汽水，賣濃縮漿有諸多好處：更容易標準化、更容易運輸、更容易分銷，毛利率也就更高。
但為保證產品質量，可口可樂公司會根據情況，參與一些重要環節的運營，特別是裝瓶公司，或者通過VIE結構進入一些不方便進入的市場，這就涉及到大量投資。
為適應消費者對軟飲料需求的豐富和變化，可口可樂公司不得不持續買入新品牌填充產品線，或者在合適的時候賣出一些不再有價值的品牌和產品線。
根據公司年報，BottlingInvestment就是所有公司投資並表的灌裝公司業務。歸屬在這個類目下的，實際上是可口可樂公司直接控制的生產成品軟飲料的灌裝資產。
2015年開始，可口可樂公司開始把它控制的灌裝業務，逐步特許給一些非控制下的灌裝廠，相當於減少自產整瓶飲料（BottlingInvestment部分）的出貨量。終端產品從自主生產到合作生產的直接影響，就是收入的減少（同樣的終端銷量，公司能確認的收入部分變少）。
這樣就比較完整解釋了收入下滑的核心原因。
不僅如此，根據可口可樂的戰略表述，未來公司還會進一步減少資產部分的佔比。這意味著，未來一段時間，可口可樂的收入規模還會“健康地”減少。
這種減少並不意味著“護城河”消失，反而意味著可口可樂更加聚焦於核心競爭優勢。從可口可樂2018年度經營成果來看，這一判斷與事實是匹配的：2018年可口可樂確認收入319億美金，相比2017年進一步下降10%。
預計在2019年，收入下滑趨勢將進一步減緩，灌裝收入比例降低並穩定於個位數，可口可樂是否會完全出售灌裝業務還要看公司管理層的決定。
利潤下滑的動因
可口可樂近幾年來的收入下滑，是其商業模式調整的結果。利潤大幅下滑81%的主要原因又是什麼？
基於一定的財務知識，我們可以對2017年可口可樂的各報表因子，對於最終利潤的貢獻率進行計算，得到如下結果：
不同環節對利潤增長的貢獻測算
營業利潤財務費用投資收益非經損益稅改其他合計
-5.90%-0.90%2.90%-13.00%-74.00%10.00%-81.00%
1、營業利潤
營業利潤貢獻81%中的約6%，下滑比例小於收入15%的下滑幅度，公司的營業利潤率相比2016年有增無減。這個數字看上去不好，但實際上提供了非常正面的訊號。
2017年，可口可樂毛利率提升，期間費用率下降，營業利潤率提升，從盈利能力角度看，處於比較明顯的改善狀態。這與上述商業模式變化的變化是一致的，因此從趨勢上看，2018年隨著商業模式調整持續深化，可口可樂的盈利能力指標還將進一步改善。（參見圖1）
2018年，可口可樂毛利率同比提升0.5個百分點（從62.6%至63.1%，前三季度同比提升1.4個百分點），期間費用率下降2.9個百分點（從35.3%至32.4%）。這反映出隨著公司業務聚焦，經營效率持續提升，盈利能力也水漲船高。（參見圖2）
戰略既定的情況下，隨著商業模式調整深化，戰略聚焦的價值仍會釋放，這一趨勢預計在2019年還會持續，但改善幅度可能不如2017年-2018年那麼明顯。
2、非經常性損益
跳過相對影響不大的財務費用和投資收益，直接到對2017年利潤形成-13%貢獻的非經常性損益部分。在這裡，非經營性損益和非經常性損益合併簡化為“非經常性損益”來討論（在利潤貢獻測算表中表述為“非經損益”）。非經常性損益，就是非主營業務所致的損益，不是年年都會發生的。
可口可樂公司在2017年，因為非經常性專案貢獻利潤81%下滑中的13%——作為非經常性專案，這絕對不是一個小數字。
非經常性損益跟什麼有關係呢？最常見的情形之一就是併購分拆，這恰好對應了之前提到的商業模式變化。
研究可口可樂併購分拆史可以看到，2010年前，非經常性專案對利潤表的影響很小，2010年出現一個巨大的正貢獻，然後從2013年開始對利潤的侵蝕越來越大。（參見圖3）
20世紀80年代，可口可樂花錢併購兩家比較大的灌裝廠，然後和自己的幾個廠合併組建了可口可樂企業公司（Coca-ColaEnterprises，CCE），當時拿了49%股權，CCE在可口可樂公司體外繼續獨立運作。CCE主要負責北美、英屬美屬維京群島、開曼群島之業務。
2010年10月，可口可樂公司把CCE剩下的股權全部買回，並把CCE和自己的食品公司、果汁業務、供應鏈業務和公司在Philadelphia,Pennsylva－nia的灌裝廠合併，成立CCR（Coca-ColaRefreshments）。
財務報表上，公司的收入、利潤以及資產在2010年都出現大幅增加。但併購帶來的價值確認是一次性的，而整合罐裝業務的可口可樂，在效率上出現負面影響——這也是後來又決定要再出售這些資產的原因。來去之間就形成非經常性的收益和損失。
灌裝業務的出售，大約從2014年開始全面推進。2016年可口可樂董事長兼CEO穆泰康（MuhtarKent）稱，公司未來將致力於讓灌裝業務100%歸於特許經營公司完成。
2017年是灌裝業務分拆的高峰期：2017年賣掉價值38.21億美金的資產，主要是北美和中國的灌裝廠；2016年賣掉價值10.35億美金的資產，主要是北美的灌裝廠；2016年賣掉價值5.65億美金的資產，主要是北美和巴西的灌裝資產。
如果可口可樂公司在這次出售完成後，不再像2010年一樣進行大手筆併購，2018年開始非經常性損益部分的影響就會明顯減少。
結果是，2018年前三季度，可口可樂非經常性損益規模，從2017年的-26億美金收窄至10.6億美金。從單季度趨勢上看，非經損益的影響正在逐季度穩步縮小。Q4又出現較大規模的非經常性損益（仍比2017Q4略少），這仍主要歸因於公司持續進行的併購分拆。按此趨勢，2019年非經常性損益對利潤的影響將越來越符合其“非經常性”定位的水平。
3、稅收因子
2017年，可口可樂81%的巨幅利潤下滑中，稅收因子貢獻其中的74%。這進一步否定了可口可樂“護城河崩塌”的猜想。
2017年可口可樂稅前利潤約為67.4億美金，但為何繳納了55.6億美金的稅金，這是個必須要了解清楚的問題。
首先我們應該清醒地瞭解，這個稅率是一次性的；而這個異常數字背後的原因就在年報之中。
可口可樂在年報中仔細介紹關於所得稅的資訊，2017年較往年多了一行“TaxReformAct”（稅收改革法案）。2017年，可口可樂因該法案多繳納53.5億美金的稅金。2017年公司的有效稅率就變成82.5%。
可口可樂在年報中仔細介紹了這部分的變化：根據稅改方案，聯邦企業稅從2018年開始從原來的35%下調至21%（有效稅率）。
但是，新稅制增加了對美國企業海外投資的稅收，主要是為阻止美國資本外流，增加本土投資吸引力。法案又要求企業支付一次性的過渡稅，針對可口可樂控制的海外企業過去8年的累計盈利。
數字背後的事實是：2017年大額稅費是一次性的，未來公司在美國本土的收入和利潤的有效稅率將明顯下降，但來自海外的收入和利潤的稅負則會增加。
於是，可以獲得這樣推論：2018年無須再補繳稅費，“TaxReformAct”的數字會重歸於0；可口可樂未來面臨的實際稅負會增加還是減少，取決於其國內外業務收入佔比、各種稅率變動情況以及公司的戰略調整。
2018年可口可樂的有效稅率為19.4%，恢復到與2016年相當的水平。稅改對可口可樂稅率的整體影響是比較小的。
好年報
如果只看2017年的收入（同比下滑15%）和利潤（同比下滑81%），那麼很容易獲得這樣的結論：可口可樂護城河已經消失，2017年是它的潰敗之年。
但閱讀年報並進行評估後卻得出了完全相反的結論：可口可樂2017年財務資料的大波動是一輪戰略調整的結果。
這一輪戰略調整中，可口可樂否定了2010年進行的垂直一體化戰略，轉而將戰略重心轉向其真正具備競爭優勢的濃縮漿的生產與分銷業務。
聚焦戰略對於公司的提升經營效率和盈利能力，在2017年報中有明顯的展現，並且已經持續兩個會計年度。2018年-2019年，聚焦戰略帶來的積極作用還會繼續顯現，公司的盈利指標也會不斷改善。
稅收可以看作是一次性的損失，更重要的是，這次稅收改革並不會實質性影響公司未來的盈利能力。
總體而言，可口可樂2017年報看上去很差，但實際上卻是一份可以讓投資者對未來更有信心的答卷。可口可樂的護城河目前還很穩；效率導向的聚焦戰略還會持續產生積極的影響；2017年的短期衝擊在2018年基本消除，效率提升和盈利能力提升成為主旋律。
額外的討論：風險
儘管可口可樂2017年年報並不糟糕，但對於可口可樂來說，未來仍有很多不確定之處。
風險一：替代品
儘管2017年乃至2018年，沒有出現重大替代品，但誰又能保障2019年、2020年不會出現呢？可口可樂有沒有能力抵禦風險，還是說這家公司已是很難轉身的大象？
隨著生活水平的提升，消費者會追求更加多元化、更健康的食品飲料，競爭也在這個過程中變得廣泛和激烈。如果要用一個行業的發展階段來分析，食品飲料的發展階段整體處於成熟期。規模、成本優勢、經營效率、細分市場成為這個階段的核心。可口可樂的業務結構如不相應做出調整，勢必會面臨巨大挑戰。
根據年報，目前可口可樂已經擁有500多個品牌，4100多個產品，以及每年1300多個迭代產品（包括新品類、新包裝等）。可口可樂早已不是一家只做可口可樂的公司了。
2018年，可口可樂又花費51億美金收購知名咖啡連鎖品牌COSTA。
回顧歷史，早在20世紀50年代，可口可樂的產品多元化就已經開始，並在60年代加速。健康（肥胖）問題也早就開始出現，60年代健怡可樂的試水就已經開始。儘管在酒精類飲料中乏善可稱，但在非酒精飲料市場中，可口可樂公司在可樂、果汁、咖啡及茶、水飲料、功能飲料方面都有不錯的成績。
即便已經擁有如此多品牌和產品，可口可樂公司仍在戰略性併購更多品牌和產品線，來維持其優勢地位。從這一點看，可口可樂在短期被全面替代的風險很小。
風險二：代理人
由於代理人問題的存在，公司管理層實際上具有充分實施大型併購的動機：當管理層需要更多規模時，他們選擇併購；反之，當他們需要更多效益時就反手分拆出售資產。這個過程對投資人來說，大部分時候都不是好事。
可口可樂擴充套件其產品線主要還是依靠併購。當併購和分拆是相對小的業務單元時，風險並不大，但無法保證類似2010年的鉅額併購分拆案不會再次發生——很多優秀的大型企業都因此敗北。
以可口可樂上一輪在灌裝業務的大型併購拆分分析，直接做終端產品的好處是收入會明顯增加，而且可以更好地實現品控，但也會有額外問題：
1、固定資產規模增值超過收入增長，市場出現波動時，重資產模式的盈利能力更容易出現波動（經營槓桿）。圖4可以看到，在可口可樂公司大幅增加資產時（2009-2010），其收入增長的幅度是明顯慢於固定資產規模的增長。2014年以後，可口可樂公司又開始迴歸自己的核心競爭力了。
2、納入後程業務後，可口可樂公司的管理半徑實際上擴大不少，這就意味著對管理能力的要求有相應的提升。因此，理論上可以實現更好的產品品控，實際上決定於公司管理層的管理能力（管理半徑）。而管理能力卻是個很難把握的點。2010年後，可口可樂的毛利率和淨利率一直不太理想，管理層的願景似乎沒有實現。
3、併購和分拆業務的過程，往往意味著損耗，特別是大型併購和業務拆分。這個損耗能不能被其所期望的一些好處所彌補，是很難說的問題（兼併收購的世紀難題）。
實際上，在可口可樂公司管理層“大幹快上”的時間裡，綜合利潤增長要比成本損耗少，這還不考慮資金成本的問題。
在新的戰略體系中，可口可樂公司總裁兼執行長詹鯤傑（JamesQuincey）是這樣表述的：“我們正在向以消費者需求為核心的全品類飲料公司轉型。”而從近年來的轉型策略看，主要依靠的仍舊是併購整合這個工具。
2018年，可口可樂花費51億美金收購了英國最大的咖啡連鎖店COSTA，未來圍繞兼併重組分拆的故事估計還會很多很多。