自媒體的喧囂時代：為什麼上市公司如此青睞這筆跨界生意？
在今年5月，瀚葉股份釋出公告要38億買981個微信公眾號，引起了投資者的質疑和證監會的關注。
一波未平息，一波又起。9月11日，利歐股份釋出公告，擬用23.4億收購蘇州夢嘉傳媒有限公司75%的股權，蘇州夢嘉傳媒以做公眾號為主，目前已積累2.8億（不去重）的訂閱使用者。
一、公眾號的估值
如今已經進入自媒體的創業時代，隨著越來越多的上市公司涉足自媒體領域，公眾號的估值成為坊間津津樂道的話題。
筆者也有一個幾萬粉絲的小公眾號，業餘時間發點想法和粉絲分享，對公眾號的運營略知一二。現在的讀者興趣比較多樣化，傳統媒體千篇一律的文字模式已經很難吸引讀者，各種生活、養生、獵奇、時尚、歌舞等圖文並茂的公眾號廣受歡迎。
根據瀚葉股份和利歐股份的出價，公眾號的估值也呼之欲出，從大概是每個粉絲幾十元。我看著我的粉絲數，好像看到了白花花的鈔票。
不過，公眾號真的有真麼高的變現能力嗎？
一般而言，公眾號的變現渠道無非幾種：一是放置廣告，騰訊提供了各種方便快捷的廣告工具；二是導流賣貨，可以通過微信小程式、微商城等方式在公眾號實現購物跳轉。
面向的讀者群體不同，投入精力的不同，公眾號的變現能力差距也比較大，同樣粉絲數的公眾號，變現能力可能天壤之別，很難用一個固定的數字來統算。
利歐股份的董祕稱，看好自媒體行業，本次公司收購的標的客戶結構與千萬粉絲大號不同，單個公眾號平均粉絲量在20W—30W左右，內容接地氣，體量小而美，更有利於變現。
小而美就有利於變現？這是什麼邏輯？我的公眾號也小而美呀！
我看了幾個蘇州夢嘉傳媒旗下的公眾號，各種廣告無不用到極致，部分廣告存甚至在著嚴重違反法律法規的嫌疑，可謂吃相極其難看，果然是“更有利於變現”。
事實上，蘇州夢嘉傳媒的公眾號粉絲重合度極高，每位編輯同時運營數個公眾號，一個編輯組運營100個公眾號，整個團隊每天總計運營上千個公眾號，傳送3萬多篇圖文內容。
二、利歐股份的跨界主營業務
如此青睞自媒體的利歐股份，主營業務是做什麼的呢？
（單位：百分比，資料來源：wind）
說起來你可能不信，它上市的時候是一家做水泵等園林機械為主的公司，後來從事媒介代理業務。如今以網際網路媒介代理、數字營銷等業務為主營。
（單位：萬元，資料來源：wind）
2014年起，公司通過收購上海漫酷、上海氬氪和琥珀傳播，進軍數字營銷業務，公司的營收也步入了快車道。2015年度，公司又完成對萬聖偉業、微創時代的收購；2016年度，完成對智趣廣告的收購。但是在營收暴漲的過程中，淨利潤並未同步增加，反而是在2017年略有下滑。
2018年8月29日，公司釋出半年報，公司實現營業收入656,277.13萬元，同比增長43.35%，達到年初制定的目標。實現歸屬於上市公司股東的淨利潤17,044.32萬元，同比下降46.57%。業績下降的主要原因有：（1）本報告期，公司業務規模擴大，銀行借款增加導致利息支出增加；另外，公司可轉債資金到位後攤銷利息約2,776萬元； （2）由於產品原材料成本上漲、新廠房啟用導致折舊增大以及匯率變動的影響等原因，產品毛利率下降，導致民用泵業務淨利潤下降。（3）數字營銷業務淨利潤有所下降。
公司的傳統水泵業務和新收購的數字營銷業務，淨利潤均在下滑。事實上，公司表面上看起來光鮮亮麗，但轉型並不算成功，為了維持增長，不得不尋找新的收購標的，所以把目光投向了自媒體。
三、和三六零不得不說的故事
據2018年半年報，利歐股份62.6億的營收中，有81%來自媒介代理，高達52.8億，這部分業務卻是公司毛利最低的業務，只有7.86%。大致相當於過一手的手續費，公司從哪過了一手呢？
據三六零披露的2018年半年報，公司上半年15%的營收來自利歐，按照三六零的營收推算，僅此一項差不多9個億。
一個市值100多億的公司，為什麼會傾盡全力去扶持一個市值1800億的公司？
利歐股份媒介代理的營收主要來源於萬聖偉業，這是一家國內較早提供流量整合服務的數字營銷服務機構，為百度、360、騰訊等做代理。網民常見的“Hao123”、“360導航”、“金山導航”等頁面的廣告，都是萬聖偉業代理的。
使用者安裝了360的全家桶，開啟導航頁看到的360瀏覽器推送的廣告，來自利歐股份旗下的萬聖偉業。獲取了來自百度、360、騰訊等工具提供的流量後，萬聖偉業再和下游的網站做流量對接，將流量導流，從中賺取收益差價。
這樣我們就搞清楚了價值數十億的整個生態鏈的來龍去脈。
但是這個生態鏈是脆弱的，也是獨具“中國特色”的，主要是源於早期中國網民未養成使用搜索引擎的習慣。隨著新上網使用者的迭代，直接使用搜索引擎的使用者越來越多，而移動網際網路的普及，導致PC流量的逐漸下滑，這種盈利模式也日薄西山。
四、無源之水，可疑的經營性現金流
（單位：萬元，資料來源：wind）
將利歐股份近年來的營收和應收款進行對比，會發現一個有意思的巧合。二者的金額和增幅都非常接近。
公司的營收主要是以賒銷的形式實現的，並未實現大規模的現金流入。所以，相應的結果也在現金流量表上表現出來：
（單位：萬元，資料來源：wind）
以中報為例，2015年以來，公司的經營性現金流直線下滑。大量利潤都是由應收款形成的，公司的真實盈利能力非常可疑。
由於所有現金專案都會和銀行賬進行匹配，銀行流水幾乎是無法偽造的，所以現金流量表幾乎是唯一不能“造假”的財務報表。在分析上市公司財務質量的時候，企業的收現能力是最關鍵的指標之一。
每年巨量的營收並未帶來現金流，不能變成現金的利潤都不是好利潤，沒有現金流，公司如何週轉？
答案是借錢，與營收、應收款趨勢圖非常接近的是短期借款。
（單位：萬元，資料來源：wind）
借款還不夠用怎麼辦？
那就發債，2018年，發行了16.5億的債權。
利歐股份在借錢賒銷換利潤的道路上，一發不可收拾。
五、概念炒作，還是真心轉型？
面對深交所的關注函，利歐股份進行了回覆。
從回覆函來看，蘇州夢嘉傳媒號稱有2.8億的粉絲，2018年1-8月份的營收3.4億，淨利潤1.2億。營收的主要構成為網際網路推廣、網站導流和騰訊廣告。
（單位：百分比，資料來源：wind）
根據公告，蘇州夢嘉2018、2019、2020會計年度實現的年度稽核稅後淨利潤承諾分別為不少於人民幣2.6億元、3.6億元、4.5億元。
僅看2018年，前八個月連承諾數的一半還沒完成，剩下四個月能夠實現承諾嗎？由於公眾號的開啟率、閱讀量通常是相對固定的，使用者增量也是比較穩定的，根據公司的盈利模式，如果不發生大的改變，後四個月完成承諾淨利潤的可能性較小。
蘇州夢嘉傳媒98%以上的員工具有大學以上學歷，碩士及博士學歷22名，就是這樣一支高學歷團隊，經營的公眾號內容竟然是這樣的： 
回覆函裡，利歐股份表示，這些公眾號的主要使用者群體是三四線城市的使用者，公司認為三四線的使用者才是自媒體的主要盈利群體。
更露骨的圖片和文字無法在給深交所的回覆函裡展示，我隨機抽取了幾個公眾號發現，低俗、惡趣味、軟色情等內容是這些自媒體的共同特點。
另外，和我自己的公眾號原創率100%所不同的是，蘇州夢嘉傳媒經營公眾號的原創率極低，帶原創標識的文章不足6%，存在極大的智慧財產權風險。連利歐股份自己找的律師都看不下去，經核查後律師認為：蘇州夢嘉運營的微信公眾號，在內部控制落實不到位、內部審查未能有效實施的情形下，存在因釋出的文章內容不適當而導致微信公眾號被封號、甚或構成經營主體的違法、違規行為的風險。
簡言之，這是一家依託高素質高學歷的人才團隊，以相對較低層次的使用者作為主要受眾群體，用低俗的手段割韭菜的公司。
作為一家上市公司，至於淪落至此嗎？
從利歐股份的現金流狀況來看，至於。畢竟拆了東牆補西牆的日子，不如實實在在的現金流來得實惠。
公眾號導流也好，騰訊廣告分成也好，都會在次月準時到賬，所以蘇州夢嘉傳媒的現金流狀況無疑是非常健康的，利歐股份絞盡腦汁的多元化數字營銷轉型之路，終於抓到了方向。
只不過，這樁風險重重的交易能否過審，還是個未知數。
作者路過銀河，授權華爾街見聞獨家首發，轉載授權請聯絡安婷（微訊號：anranwallstreet）。
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