焦點分析 | 工業富聯“破發”：獨角獸光環散去，還剩幾成功力？
核心提示：
1.刨除工業網際網路概念，工業富聯仍是A股同類公司中的龍頭企業，只是成長性欠佳；
2.營收規模是工業富聯最好的護城河，但其勞動密集型特徵在現階段也制約了工業富聯的估值；
3.工業富聯的工業網際網路轉型進展緩慢，遠沒有到對外輸出的程度；
在創造了36天的A股最快過會紀錄之後，工業富聯（富士康工業網際網路股份有限公司）的獨角獸光環在3個漲停板後便開始黯淡。
10月8日，在經歷了四個月的下挫後，工業富聯股價首次跌破13.77元的發行價，截至14點25分，工業富聯一度跌至13.76元，市值回落至2710億元，較高點（5193億元）縮水超過47%。
破發的獨角獸
工業富聯從上市伊始便飽受估值過高的爭議。
作為全球最大電子代工企業鴻海精密集團旗下的子公司，披著工業網際網路外衣、甚至將工業網際網路嵌入公司名稱的工業富聯，究竟算是一家科技公司還是一家代工廠？
這不僅關係到工業富聯的名稱、宣傳，更關係到需要投資者用真金白銀撐起來的未來預期。
8月13日，工業富聯披露上市後首份財報。 財報資料顯示，工業富聯2018年上半年營收1589.9億元，同比增長16.29%，實現淨利潤54.4億元，同比增長2.24%。
1589.9億元的營收讓工業富聯穩坐同行業公司營收規模之首，但3.4%的淨利率卻顯得薄如蟬翼。在同花順電子製造行業分類統計的58家上市公司中，工業富聯排名第36，處於中游偏後的位置。
掩蓋在上半年業績之下的，則是工業富聯第二季度13%的營收增速和0.36%的淨利潤增速。
顯然，成立僅三年的工業富聯還沒來得及搭上工業網際網路的快車，就幾乎陷入利潤增長停滯的泥潭。
這樣的表現當然是不符合投資者對工業網際網路獨角獸的預期的。
事實上，在2018年上半年登陸A股的四大獨角獸中，三六零、藥明康德、工業富聯、寧德時代的市值均較高點有較大回落，但只有工業富聯出現股價破發，究其原因，工業富聯的發行價已經不便宜。
尷尬的護城河
工業富聯承載著富士康集團創始人郭臺銘的工業網際網路夢想，這是很多人看好工業富聯的理由。
如果鴻海精密、富士康真的能如願轉型工業網際網路平臺，那麼工業富聯將成為直接受益的上市公司。
而在成功轉型之前，工業富聯也依舊是A股製造業的龍頭企業。
據同花順電子製造行業分類統計，工業富聯2018年上半年的營收規模比同行業第2名~第20名的同時期營收之和還要大。
同花順電子製造行業分類A股上市公司營收前10
在製造業，更大的營收規模意味著更高的市場地位、面對上下游廠商更強的議價能力以及更好的成本控制能力。工業富聯是其中的代表，這是工業富聯最強大的護城河。
在2018年半年度報告中，工業富聯也將豐富的客戶資源及長期穩定的戰略合作關係列為“報告期核心心競爭力分析”第一條。
奧維雲網高階研究經理張金陽對36氪分析稱，“從供應鏈管理的角度來看，大客戶為了保證品質與供應的穩定本身就不會輕易更換代工廠，一般的做法是首先建立穩定的代工廠後，開始扶植第二甚至第三家代工廠以降低風險提高議價權。”
而在電子製造業普遍採用的Buy and Sell模式（客戶在採購部分原材料後由其銷售給公司，由公司進行加工製造後再向客戶銷售產成品）下，工業富聯這樣的巨型代工廠的地位只會越來越穩固。
張金陽稱，“小的代工廠根本沒有那麼大的現金流去接大客戶的單子，所以現在代工廠也開始越來越集中。”
但對於工業富聯來說，這樣的護城河卻也是制約其估值的關鍵因素。
一方面，在成為工業網際網路平臺之前，工業富聯仍需要大量的員工來支撐起龐大的生產流水線，據工業富聯在招股書中的披露，截至2017年底，工業富聯共有26.9萬名員工，其中75.57%為生產製造人員，是典型的勞動密集型企業。
和工業富聯形態最相似的，是作為母公司的鴻海精密和兄弟公司富智康，但是工業富聯的市銷率（適用於更看重營收規模的企業）卻達到鴻海精密的3.3倍左右，是富智康的11.1倍左右，估值明顯偏高。
數量龐大的員工可以讓工業富聯在代工市場上佔據一席之地，卻沒辦法讓工業富聯的股價騰飛。
來源：工業富聯招股書
另一方面，工業富聯的營收有很大一部分來自海外客戶和海外市場。
在半年度報告中，工業富聯再次提示了客戶集中度較高和境外經營兩大風險。工業富聯稱：“國際關係緊張、戰爭、貿易制裁等無法預知的因素或其他不可抗力情形，可能對公司境外業務的正常開展和持續發展帶來潛在不利影響。”
今年6月，工業富聯曾就這一問題在互動平臺上回應稱，“公司是一家全球佈局的企業，已在全球六大洲、多個國家建廠，憑藉成本優勢和完善的產業鏈佈局，有充分應對貿易戰的能力和對策。”
遙遠的工業網際網路
工業網際網路幾乎是工業富聯提振股價所能找到的最好的故事範本，但想要把這個故事講好卻沒那麼容易。
在工業富聯公佈2018中期業績後，中金公司、群益證券、平安證券、華金證券均給出增持評級，在報告中提及最多的正是“工業網際網路”。
從半年度報告來看，工業富聯的工業網際網路才剛起步，遠沒有到能拉動公司營收或利潤增長的程度。
郭臺銘在提到轉型工業網際網路平臺時多次提及的BEACON平臺目前仍處於公司內部試用階段，工業富聯在半年度報告中稱，據內部實踐效果測算，匯入BEACON平臺的製造BU效率提升30%，良率提升15%，生產週期縮短18%，庫存週轉天數縮短26%，能耗降低20%，同時公司人力成本同比下降11.91%（不含研發人力成本）。
工業富聯主要業務模式圖（來源：招股書）
但從公司整體來看，工業富聯在實現16.29%的營收增速的同時，營業成本也同比增長17.68%。工業富聯尚且不能通過BEACON平臺降低成本、擴大利潤，更談不上對外輸出這一平臺能力了。
而在工業富聯幾乎形成“抽血效應”的鉅額募資IPO中，工業網際網路也沒有成為公司計劃投入的重點。
工業富聯公告顯示，通過IPO募集的271.2億元資金已經到賬，將把這些資金投入20個子專案中。其中與工業網際網路、5G相關的專案包括工業網際網路平臺建置、新世代高效能運算平臺研發中心、新世代5G工業網際網路系統解決方案研發等，共計6個，擬投入資金共49.67億元；而其餘14個子專案均屬於現有通訊網路裝置業務和雲服務裝置業務的升級，擬投入資金高達214.25億元。
可以肯定的是，沒有工業網際網路，工業富聯依然是雄踞一方的代工巨頭，但想要真正成為科技公司，向工業網際網路轉型是工業富聯當下最好的選擇。
只是目前的工業網際網路還和5G一樣，對股價的提振仍處於概念階段，要真正落到實處，給工業富聯的營收、利潤帶來實際影響，工業富聯還需要經歷一個漫長的建設期。
這個時間具體要多久，或許連郭臺銘也沒有確切的答案。
據《騰訊稜鏡》報道，在6月22日的鴻海精密股東大會上，當投資人質疑工業富聯股價表現不如預期時，郭臺銘迴應稱，“股價現在多少錢，我都不曉得。從A股上市到有所產出，至少需要三年時間。預計最快到2020年，工業富聯的投資者才會取得收穫。”