IPO觀察 | 上市破發潮背後：盛世興收藏，亂世買黃金
文 | 劉一鳴
最近幾個月全球資本市場動盪不安， 投資者持續從風險資產中退出，是這一輪IPO破發潮的本質。
我們統計了2018年以來，在美國納斯達克和紐交所IPO的23支新經濟股，其中首日破發率為30%，如果把時間拉長到10月31日， 破發率則高達65% 。
香港聯交所的情況更不容樂觀，2018年以來IPO的13支新經濟股票中，首日破發率為46%，把時間拉長到10月31日， 破發率則高達92% 。
這意味著，今年赴港、赴美IPO的公司中，至今有75%的公司跌破了發行價。
漁陽曾在他的“華爾街交易筆記”中總結過一個規律—— “亂世買黃金，盛世興收藏” 。漁陽注意到，收藏界有與投資界相同的法則，人們先是收藏官窯瓷器，然後到民窯瓷器，最後到稍微沾點古意的貓食盤、狗食碗，追捧的範圍越來越廣。
在流動性充沛的金融盛世中，投資者的風險胃口是逐漸增加的，在這種情況下，最佳的投資策略是領先潮流，向“邊疆”開拓，當別人還在追逐梵高、莫奈的時候就開始捧當代畫家，別人還在買藍籌股時就開始買小盤股，別人還在買投資級債券的時候就開始買垃圾級債券。
但是當流動性退潮進入金融亂世的時候，一切就反過來了，代表“黃金”的現金和國債為王，小盤股、垃圾債券、“當代新畫家作品”很可能跌的最快。漁陽總結道：“盛世中還抱有亂世的恐懼，發不了財；亂世中抱著盛世的幻想，會賠的血本無歸。”
很明顯，剛剛IPO的新經濟股，就是那些“當代新畫家”，在金融盛世備受追捧，但是到了亂世，也是最早被投資者拋棄的“風險資產”。
收藏界的順序：從梵高、莫奈到當代畫作
加息週期的金融“亂世”即將到來
美聯儲已經釋放了非常明確的訊號，可能在2019年連續加息4次，這將使全球進入緊縮週期。據圖1可以看出，多數巨集觀危機都是發生在加息週期， 而我們剛剛經歷了長達10年的流動性寬鬆週期，這恐怕是歷史上最長的低利率資金盛宴。
圖1：美聯儲加息週期與巨集觀危機
資料來源：興業證券
圖2：美聯儲加息點陣圖（9月）
資料來源：美聯儲，廣發證券
在這個加息的爬坡期，最先產生摩擦的就是一級市場和二級市場估值邏輯的碰撞。二級市場常用DCF、相對估值法（PE、PS）、期權估值法（Black-Scholes模型）等給公司估值，但很多“當代新畫家”們既沒有正向現金流，也不具備期權特徵，像京東這樣虧損很久的企業，也無法用PE估值。
但這些公司的確在創新，為了量化創新，凸顯“當代新畫家”的成長型，依靠GMV、MAU、ARPU等運營指標的估值方法廣泛出現在一級市場，這些新方法計算出的估值結果往往非常高。
這在一級市場資金充裕時（低利率週期）沒有問題，但公司和VC們想讓二級市場的養老基金、保險基金、國家主權基金、公募基金們買賬，就不那麼容易了，特別是處在加息週期時。所以現在估值倒掛的情況越來越嚴重， 這種估值倒掛是一二級市場估值邏輯的對抗，也是導致IPO破發潮的直接導火索。
75%破發率
華興資本是中國對接新經濟企業與全球資本市場的重要橋樑，例如京東、美團和滴滴，這家精品投行上市後的股價表現，某種程度上反應了資本市場對近期新經濟行業發展的態度。
自9月27日華興在港交所上市以來，便遭遇了激烈的賣空壓力。據Wind資料，華興資本的股價從一開始就在掙扎，在散戶投資者有限的興趣下，以31.8港元開始交易，在首日便破發，首日跌幅達22.3%，之後承銷商高盛集團購買了一些股票以穩定股價。
截止10月31日，華興資本總跌幅高達50%，已被腰斬。在今年IPO的13支股票中排名倒數第三，僅次於維信金科和51信用卡，後兩者都是線上消費金融服務商，這些公司受制於中國趨嚴的監管政策和巨集觀經濟下行，普遍不被投資者看好。華興於近期開始回購高達4億港元（0.51億美元）的股票，佔其IPO首發募集資金的15%。
這反映了二級市場投資者不看好短期針對新經濟公司的投行及投資業務，是一個明顯的訊號。同在港股IPO的新經濟代表企業——小米和美團，也都紛紛破發。至今小米和美團均破發行價，並且下跌了接近三分之一。
圖3：2018年至今港股IPO首發募集資金Top3股價均破發
資料來源：Wind
圖4：2018年截止10月底港股IPO情況
資料來源：Wind
圖5：2018年前三季度香港新股IPO發行價格分析
資料來源：Wind
美股中，據富途證券分析，有些中概股儘管破發，但卻後來居上，例如愛奇藝、嗶哩嗶哩，至今錄得9%和17%的漲幅，並且愛奇藝是2018年至今首發募資額最大的公司，高達22.5億美元。與此相反的則是下半年的蔚來汽車、趣頭條則是先揚後抑。
按首發募資額排序第二名拼多多和第三名蔚來至今均破發，跌幅為7%和6%。
圖6：2018年至今美股IPO首發募集資金Top3，愛奇藝一度破發，拼多多和蔚來目前均破發
資料來源：Wind
圖7：2018年截止10月底美股IPO情況
資料來源：Wind
圖8：2018年中概股（新經濟）赴美IPO首發價格在招股價區間中的位置
注：0%代表首發價為招股區間最低價，運算邏輯為：設招股價區間上限為A，下限為B，首發價格為C，則={100/(A-B)}*(C-B)
資料來源：Wind
去哪裡上市？香港，還是美國？
雖然二級市場對新股IPO並不友好，但為了急於拿到過冬資金，“流血上市”是不得已的選擇。那麼問題來了，是去港股上市，還是美股？
港交所雖然向科技公司開了“同股不同權”的綠燈，但小米、美團跌去接近三分之一市值並不是好兆頭。另一個風向標是騰訊音樂，作為港股科技龍頭騰訊旗下的分拆業務板塊，沒有像曾經的閱文集團那樣選擇在港股上市，顯示香港正面臨挑戰。
在香港恆生指數中，權重股多為金融股與週期股，市值前十名中除了騰訊和中國移動外，其他均為金融及週期股，這8家的合計市值佔恆生指數權重44%左右，在資本市場動盪時期會拉低股指。
而美股在2018年上半年的強勁表現，則源於科技權重股的帶動。在以科技股為主的納斯達克股指中，前十大權重股有8支隸屬於科技網際網路；在標普500指數中，科技網際網路股有5家，合計市值佔標普500權重16%左右。
圖9：三大股指Top10權重股
資料來源：Wind
港交所的另一大核心挑戰在於，新IPO企業的交易量規模不夠大。由圖8可以看出，在港上市的網際網路巨頭小米和美團，成交量僅在IPO後1個月左右維持了較高成交量，之後即下滑。而在美上市的拼多多和愛奇藝，雖然首發募資規模均小於小米和美團，但成交量並不輸於後者。
圖10：2018年在港股上市的美團、小米，與在美股上市的拼多多、愛奇藝成交量對比
注：這四支股票的首發募集規模分別為：美團42.2億美元、小米35.4億美元；拼多多13.3億美元、愛奇藝22.5億美元
資料來源：Wind
相同資質的股票中，流動性越高的股票對資本市場的吸引力越強，而成交量代表著流動性。股票相對於債券、房地產等資產來說，一個很大的優勢就是流動性高，即隨時可以變現。對於那些掌控幾百億、幾千億美元的大型基金（無論是對衝基金還是養老基金）來說，當他們想對一支重倉的股票清倉時，他們不可能在幾天之內賣出這麼大體量的股票，因為這會導致股票直接跌停。大型基金的賣出行為都是緩慢而有序的，這就要求所持股票每日的成交量不能太低。賣出行為如此，買入行為亦然。
所以同板塊股票的成交量是否活躍，亦是衡量去哪裡上市的一個核心指標。
一位外資投行董事總經理曾向36氪記者表示，公司在選擇上市地點的時候，主要應考量三個要素：
第一點，看可比公司在哪裡上市。即觀察相似商業模式、相似客戶群，或競爭對手的公司都是在哪裡上市的，這會令企業在做估值的時候更為合理，因為估值肯定需要參考可比公司的情況。
如果公司所處行業在美股的可比公司比較多，那去美股就是很好的選擇。因為投資者可能已經在類似的公司上賺過錢，這種情況下易於理解公司的商業模式，他們很知道要看什麼指標，怎麼去找這類公司的亮點，所以很自然的會考慮買入。
第二點，看哪裡的投資者可能成為長期投資者。香港和美國的市場雖然有連通，但依然存在很多區別，最大的區別就是每個區域的投資者投資風格不同。公司的這種商業模式，哪裡的投資者可能理解更深，併成為長期投資者，這需要投行去判斷。
如果一個公司的商業模式在本國很另類，但在美國有相似的，這種情況下美國可能更適合。如果一個地區大部分投資者都沒有見過這樣的商業模式，就需要花費很多精力去教育投資者。
第三點，看資本市場大勢。香港和美國股票市場的波動並不直接一致，香港和國內的關聯性更高，美國與國際關聯更高，所以影響大勢波動的因素不同，這對個股的影響也是存在的。例如最近美股科技股處於歷史高位，如果未來出現風險將會席捲整個市場。但對於香港市場來說，由於美國進入加息週期，很多資金因為利差迴流到美國，以及毛衣戰，都導致港股持續下跌。
綜合來說，公司還是需要判斷哪些因素對自己更重要，是去挑更懂我商業模式的投資者，來建立長久持倉關係；還是更看重來自大陸南下資金，或者大陸投資者更能認可這種商業模式，沒有絕對的規則。
面對動盪不安的科技網際網路行業，J.P.Morgan在10月給出了悲觀的預測，並且認為 彭博一致預期（Bloomberg consensus）並未充分反映網際網路公司不斷惡化的盈利前 景。J.P.Morgan在研報中指出，儘管在過去三個月中，大多數網際網路公司的P/E倍數已經降低了10-30%，但由於盈利前景疲弱、資金迴流美國及地緣政治緊張，預計短中期會進一步下跌。
------------------------------------------------
如果您想與我們探討對近期資本市場波動的看法，請加作者微信（18500194899），並備註公司及職務，歡迎交流~