宜信財富私募股權母基金合夥人李默丹： 下行週期，市場化母基金苦練內功、應對有招

2018年12月5-7日， 清科集團 、投資界在北京舉辦第十八屆中國股權投資年度論壇。論壇攜手行業知名學者與重磅嘉賓，秉承傳統，革故鼎新，解析政策趨勢、聚焦投資策略、探索價值發現、前瞻市場未來。

會議上，宜信財富私募股權母基金 合夥人 李默丹做了主題為《競爭與蛻變：市場化母基金開啟發展新篇章》的演講，投資界（pedaily2012）整理如下：

大家早上好，很榮幸在投資大會第二天跟大家分享。我分享的是“競爭與蛻變，市場化母基金開啟發展新篇章”。過去幾個月大家談論比較多的話題是關於寒冬和調整，今天我的演講也是圍繞這個主題展開的，其中包括過往週期對我們策略的影響，在下行週期怎麼去制定我們的投資策略和怎樣更好地應對這個市場的波動。

關於寒冬的解釋，倪總昨天給我們展示了募資和投資最新的情況和詳細資料。所謂寒冬，我們覺得最明顯的一個標誌就是募投雙降。這是每一個週期走到低點的時候，不可避免的情況。過冬最關心的一個詞是“冬糧”。我的回答是，冬糧大都在夏天被預支了。被誰預支了？多數的頭部投資機構拿到了足夠的冬糧和子彈。為什麼有這樣明顯的馬太效應呢？他們做得比較好的是對於危機預估和提前應對，因為過冬最重要的一件事情就是未雨綢繆。這些機構早在2017年二季度就開始新一期基金的募資，因為他們知道這一次基金募資拉的週期會非常長，這就是所謂的未雨綢繆。在市場下行週期的時候，對募資的“timing”（時機）的把握是極其重要的一件事情。顯然，在這方面，多數白馬機構因為曾經渡過n個週期，經驗更足。

反觀在這個方面經驗不是很足的機構，對寒冬的準備和警惕就不是很充分，市場下調的情況下，再去做募資，當然會遇到比較尷尬的情況。

市場往下走的時候，怎麼向LP展現GP的能力，怎麼展現你的競爭力，展現出你不一樣的地方，也有和過往不一樣的邏輯。市場好的時候，大家對投資對未來有很美好的憧憬，談賽道、談策略、談技術。市場不好的時候，你還要看一下過往的投資策略、投資節奏和估值控制是不是太隨大流，從管理層面你是否留下了足夠多足夠好的人，之前給LP承諾的事情是否得到了很好的實現，激勵機制是否執行到位，這些事情在市場下行的募資過程當中應充分去反思。作為LP，我們也更希望在這樣的一個環境當中，跟GP有更多類似的交流。

從投資的角度也是一樣，大家在市場往下走的時候，也會有一些感受。首先是 好專案 慢慢會冒出來，估值的中樞會往下調。在這個過程中，大家都會有一個共同的認識，怎麼更好地用好手中的子彈。

這次寒冬和過往不太一樣的是，它伴隨著二級市場的IPO井噴。有很多新經濟類的公司上市，但是上市之後的結果喜憂參半，我們看到很多公司市值腰斬或下滑更多。作為母基金機構我們有一點點心得想跟大家來進行交流。那就是，在過往3-4年當中，我們沒有參與過單一專案基金的投資，我們的初心就是做一個市場化母基金的管理者，在直投和跟投方面，我們會控制好自己的胃口。我們有絕對的基本原則，對所謂的風口上的熱點類專案，不會在晚期輪次參與進去。原因很簡單，在市場很熱的適合，這些專案普遍被看高，估值已經非常可怕，我們往往不會選擇這樣的投資機會。

我們看到很多機構在這一輪企業上市之後，作為基石投資者或晚輪次私募投資人都有一定的虧損，比較幸運的是我們管理的私募股權母基金並沒有出現這樣的情況，原因就是我們能夠保持我們一貫堅持的投資策略和原則。

我對寒冬的另一個體會是，這次是嚴冬。之所以是嚴冬，因為今年伴隨了非常多的之前沒有出現過的歷史性事件，伴隨著很多的週期事件出現。習特會讓大家對貿易戰的擔憂稍微少了一些，未來有哪些變化還要持續去關注，怎麼去落實雙方領導人的意見，我想還需要很長一段時間。去槓桿是一個持續性的話題，未來我們企業面臨不同程度的挑戰。

大家都在說移動網際網路下半場的流量紅利不再。其實人口紅利這個話題，見仁見智，很多人也認為中國陷入了“人口懸崖”。我們的觀點比較特殊，一方面中國的確有人口結構變化上的特殊負擔，但我們看到的更多還是機會，比如未來醫療和新消費都會有非常大的發展空間。整個金融監管的力度加強，在未來相當長的一段時間內，這個基調定下來了，不會變。對投資機構而言，壓力是比較高的。

另一方面，正因為嚴冬的到來，才會有一些歷史性的機會在等待大家。技術創新方面，AI已經到了一個奇點位置，可能有更多的產業化和商業化機會出現；歷史上很多這種超大型轉折點的時機，其實都是新技術、新一代偉大的平臺型公司誕生的最好時期。所以即便是嚴冬，大家也不要過於悲觀。我們在這個市場同樣可以找到值得投資的標的，最重要的要好好反思過往我們迷失的地方，下一個週期要怎麼樣調整，這是我們要做的事情。

經過四五年的發展，市場化母基金已經發展成了一個單獨門類的產業鏈。對於我們而言，產業鏈的上游是高淨值個人，相對於在座的諸位GP，個人投資者對私募股權市場掌握的資訊與技能是有限的，這些錢的性質決定了我們做投資的時候會異常謹慎。我們作為他們錢的管理機構，會更加小心在這個市場上做配置，這是市場化母基金所承擔的不一樣的責任。在這個週期當中，我們也在投資端和募資端受到不同的挑戰。

過去兩三年有非常多的母基金同行崛起，在這個過程中大家其實是在一團和氣做生意。過去幾年人民幣私募股權資產上升得非常快，市場化母基金同行在募資端感受到的壓力也有限。為什麼此前，母基金行業的競爭沒有過多凸顯出來呢？很簡單，因為市場參與者比較少，類似於2008年以前GP行業主要由美元基金主檔一面，大家溫和競爭、共享市場蛋糕的那個時期。對於母基金而言，未來幾年的情況可能會不太一樣。首先，市場參與者變多了，更多的資金和母基金管理人的進入，我們所感受到的壓力完全是不一樣的。

未來，頭部基金和GP進入的機會一定會越來越少，這些基金募資會越來越趨向於邀請制，而且希望跟合作的LP有非常好的長期聯絡。這些GP會秉持著一個越來越挑剔的態度去選擇LP。LP對他們來說，是一個長期共贏的合作伙伴，而且能夠在資源方面提供不同的幫助。

未來，LP市場會面臨著一次洗牌，還有一個原因在於：不只是GP要考慮投資業績，我們也有我們的投資人，也要給他們交答卷，這個考試的成績會陸續出來。當母基金交卷的壓力逐漸增大的時候，市場上就會出現一些分化的情況，業績不錯的母基金和不好的母基金會出現明顯的區隔。從過往的審計角度來看，我們做得還不錯，幾支主要母基金去年的賬面回報率都超越了美國市場同期平均水準。

宜信財富私募股權母基金過往一共投了200多支基金，間接投資到4千多家公司，這裡麵包括40多家獨角獸企業。在新基金合作方面，我們還是秉承我們的原則，擴大漏斗的入口，歡迎和所有的新GP做交流和見面，我們相信這一波技術起來的機會中，會有很多產業背景的專業GP冒出來，還有在網際網路和消費方面過往做得很好的GP，我們非常願意跟這些GP多做交流。

漏斗口雖大，脖子卻會更窄：未來2-3年，我們的投資策略會更加聚焦，標準會更加的嚴格，最終產出也相對是有限的，所以我們是用一個大入口、窄脖子、小嘴巴的策略在做投資。

另一方面，目前是二手份額投資的黃金期，這也是我們宜信財富私募股權母基金團隊未來會去重點耕耘的方向，歡迎每一位GP向我們提供優質的線索和探討機會。在跟投上，我們的策略是開放的，未來會和更多的合作伙伴在更多的領域去探討更多的機會，這是我們覺得一定要去做的事情。

最後，我把自己很喜歡的朱熹的一首詩送給大家，作為結束語，“等閒識得東風面，萬紫千紅總是春”，希望春天快點到來，也祝願各位在2019年投資順利。謝謝！

本文為投資界原創，作者：zoewang，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438538.shtml