騰訊音樂靠什麼撐起1700億估值？音樂巨無霸的喜與憂
騰訊音樂娛樂集團（TME，下稱“騰訊音樂”）12月3日更新了招股說明書，一拖再拖的IPO終於迎來進展。
外媒IFR報道稱，騰訊音樂將於12月12日正式掛牌交易。招股區間為13至15美元，擬籌資12億美元，估值將高達220至250億美元，約合1520億至1730億人民幣之間。
淨利潤成倍增長，社交娛樂收入佔比七成
騰訊音樂的營業收入和淨利潤一直保持著高速增長。2018年前三季度實現營收136億元人民幣，同比大漲84%，2017年更是較2016年漲了1.5倍；前三季度淨利潤27億元，同比大漲245%，2017年全年淨利潤大漲14.5倍。
從單季度來看，2017年四季度以來，營收同比增速一直保持在70%以上，淨利潤更是保持成倍增長。
資料來源：騰訊音樂招股書，高格證券整理
騰訊音樂早已不是簡單的線上音樂平臺，而是all-in-one音樂娛樂終端，QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂、全民K歌四大平臺為使用者提供了聽歌、唱歌、看視訊、直播和社交全流程的完整體驗。
圖片來源：騰訊音樂招股書
從收入結構來看，以直播和線上唱歌中的虛擬禮物、專屬會員收入為主的社交娛樂服務及其他業務收入，對營收的貢獻率已經高達70%。而以付費音樂、使用者訂閱、廣告、轉授權等收入為主的線上音樂服務業務，佔營收的比例僅為30%
資料來源：騰訊音樂招股書，高格證券整理
規模優勢助盈利
不同於多數高速擴張期的公司長期處於虧損之中，騰訊音樂的淨利潤成倍增長，毛利率、淨利率不斷提高，盈利能力有目共睹。2018年三季度，騰訊音樂的毛利率已經達到39.5%，淨利率為19.4%。值得一提的是，騰訊音樂對標的全球線上音樂龍頭Spotify仍在虧損。
資料來源：騰訊音樂招股書，高格證券整理
騰訊音樂超強的盈利能力，一方面來源於使用者高速增長和付費意願提高帶來的收入增加；另一方面則受益於規模效應下的成本優勢。
龐大的使用者量是騰訊音樂收入的重要基礎。目前，騰訊音樂已經坐穩了國內線上音樂平臺的龍頭地位，以下載量計算的市場份額超過65%。蝦米音樂、網易雲音樂等平臺也佔據了一定市場份額，但目前並不能和騰訊音樂分庭抗禮。2018年7月線上音樂APP月活使用者TOP5中，騰訊音樂旗下的酷狗、QQ、酷我名列前三。
資料來源：比達諮詢、QuestMobile ，高格證券整理
根據騰訊音樂招股書，今年三季度，線上音樂的移動端MAU（月活躍使用者）已經高達6.55億，社交娛樂MAU達到2.25億。付費使用者和ARPPU（每付費使用者平均收入）持續增長，為公司帶來了可觀的收入。
線上音樂付費使用者2490萬，同比上漲36%；社交娛樂付費使用者990萬，同比上漲24%。從月度ARPPU來看，線上音樂一直保持在8、9塊錢左右；而社交娛樂一路上漲，2018年9月平均每個付費使用者帶來的收入達到118.5元。
資料來源：騰訊音樂招股書，高格證券整理
另外，騰訊音樂的成本和費用都控制得非常好，是毛利率和淨利率保持在高位的重要原因。
成本端來看，騰訊音樂的規模效應開始顯現。騰訊音樂憑藉其龐大的使用者數量攤薄了成本投入，使得邊際成本非常低。2018年前三季度運營成本佔營收的比例已經降至60%，比去年同期大幅下降7個百分點。
費用方面，銷售和營銷費用佔營收的比例較為穩定，一直保持在7%-9%；一般和行政費用佔比不斷下降，2018年前三季度低至10.7%，同比下降3個百分點。營業費用佔營收的比例也隨之下滑，前三季度為19.3%，同比下滑2個百分點。
資料來源：騰訊音樂招股書，高格證券整理
版權+自制的獨家優質音樂
線上音樂的產業鏈非常明晰，上游是掌握著版權的唱片公司、獨立音樂人和綜藝節目，下游是通過電腦、手機等終端和應用商店觸達到使用者。誰能掌握更多的獨家音樂版權和優質音樂，誰就能吸引更多的使用者，騰訊音樂在這方面已經擁有較大優勢。
全球市場中，環球、索尼、華納三大唱片公司合計市場份額接近70%。版權源頭的壟斷加上音樂平臺對版權的巨大需求，抬高了音樂版權的價格。
騰訊音樂憑藉其充足的現金流和強大的股東背景，在上一次版權爭奪戰中大獲全勝，包攬華納、索尼和環球三大唱片公司在大陸的獨家版權，曲庫規模達到2000萬首，領先於其他音樂平臺。
資料來源：騰訊音樂招股說明書，高格證券整理
不同於國際版權的高度集中，中國音樂版權市場集中度仍然較低，TOP5的市場份額還不到30%。上游版權市場分散，擁有龐大活躍使用者的騰訊音樂具有更強的議價能力。
當然，隨著獨代音樂版權約滿，各大平臺還會展開新一輪版權爭奪戰，騰訊音樂龐大的使用者數量和上市後更為充足的現金流依然具有一定優勢。
另外，為了打破唱片公司寡頭壟斷，騰訊音樂也開始將產業鏈向上遊擴張，不斷增加音樂內容多樣性，滿足更多使用者需求的同時降低版權成本。騰訊音樂陸續推出“眾創＋音樂”、“新聲力量”等多項音樂人扶持計劃，並推出《明日之子》、《創造101》等自制綜藝，豐富自有版權。
圖片來源：QuestMobile
社交娛樂業務仍有上漲空間
作為騰訊音樂的現金牛，社交娛樂業務未來增長仍然可期。三季度社交娛樂服務及其他收入達到35億元，同比上漲61%。騰訊音樂已經形成龐大的使用者群，極小的轉化率和ARPPU提升就將撬動極大的收入增長。
近年來，社交娛樂業務的付費使用者、ARPPU和轉化率都在持續上漲。今年三季度，社交娛樂付費使用者990萬，同比大漲24%；ARPPU為118.5元，同比上漲30.5%；轉化率為4.4%，同比提高0.7個百分點。
資料來源：騰訊音樂招股說明書，高格證券整理
線上音樂擁有龐大的使用者量，而社交娛樂擁有更高的變現能力。作為all-in-one音樂娛樂終端，騰訊音樂已經形成了音樂、K歌、直播、社交的音樂生態閉環。而騰訊旗下的微信、QQ兩大社交平臺也都是巨大的流量入口，有望和騰訊音樂的社交娛樂業務形成協同效應。
風險分析：活躍使用者增速放緩，轉化率提升空間尚待檢驗
不可否認，受到網際網路流量紅利消退影響，騰訊音樂的活躍使用者也開始增長乏力。2017年四季度以來，雖然線上音樂MAU同比增速有所提高，但已經高達6.55億人，逐漸趨於飽和；社交娛樂MAU增速則一路下滑，三季度更是出現環比下降，同比僅上漲5%。
資料來源：騰訊音樂招股說明書，高格證券整理
增量使用者天花板漸近，騰訊音樂的核心任務也從跑馬圈地向提高轉化率、ARPPU轉變。線上音樂和社交娛樂業務的付費使用者轉化率雖然一直在上升，但仍然處於較低水平。
對標國際線上音樂平臺Spotify，轉化率高達46%，全球線上音樂平臺普遍的轉化率也達到20%-30%，而目前騰訊音樂的線上音樂轉化率僅為3.8%，不到全球水平的五分之一。
直播方面，與深耕多年、擁有大量明星主播和粘性粉絲的傳統直播平臺相比，騰訊音樂K歌為主的直播模式在互動性和轉化率上具有天然的劣勢。騰訊音樂社交娛樂業務的轉化率目前僅為4.4%，ARPPU僅為118.5元，與國內主流直播平臺仍有較大差距。今年二季度，YY的付費使用者達到690萬，轉化率為8.6%，ARPPU高達516元。
資料來源：騰訊音樂招股說明書，高格證券整理
總體來看，騰訊音樂的基本面非常好，擁有龐大的使用者量和強大的盈利能力，在未來的競爭中佔據優勢地位。但使用者增速下滑的趨勢值得關注，而騰訊音樂大幅提高轉化率和ARPPU仍有很長的路要走，效果如何仍需時間檢驗。
（注：投資有風險，以上內容不構成任何投資建議）