觀點 | 一位機構投資者的加密資產觀，Part-2：以太幣的網路價值
ofollow,noindex">Part-1：功能型協議經濟學與估值
以太幣的網路價值
作為以太坊的內建通證，以太幣是非常值得研究的案例，一方面因為它目前巨大的網路價值，另一方面是因為以太坊可能成為最終的功能型協議。以太坊有潛力成為包括去中心化應用、去中心化自治組織（DAO）等（希望是）包羅永珍的智慧合約的伺服平臺，甚至有一天成為理想中的“世界計算機”。
以太坊的開發者明白，要充分實現以太坊的潛能，執行智慧合約的成本應該儘量低，即與執行所實際消耗的資源成本相吻合。為到達此目的，他們在以太坊中構建了 GAS 機制，以便將網路的使用（及其成本）與ETH通證的價值分離。
以太坊虛擬機器支援的每類計算操作都有確定的 GASCOST，也就是操作消耗的 GAS 數量。GAS 用以太幣（或其他通證和貨幣）支付，GASPRICE 是以太幣對 GAS 的“匯率”，礦工和使用者都可以自主設定匯率，然後通過市場競價確定實際執行的 GASPRICE。
以太坊”家園版“文件說得很清楚：
“Gas價格是根據另一種貨幣或者類似以太幣這樣的通證來計算消耗了多少Gas。為了穩定Gas的價值，Gas價格是一個浮動值，如果通證或貨幣的成本波動，Gas價格會變化以保持相同的實際價值。Gas價格由使用者願意花費多少，以及多少節點願意接受的均衡價格決定。”（以太坊“家園版”文件0.1，49頁）
由於 Gas 單位與具有自然成本的計算資源單位掛鉤，因此 Gas 和以太幣被有意地割裂，而以太幣的價格通常由於市場力量而波動。轉而通過自由市場連結二者：Gas 價格其實是由礦工決定，如果交易出價低於礦工設定的下限，就不會被打入區塊（以太坊“家園版”文件0.1，68頁）
以GAS進而用以太幣作為計價器是完全符合邏輯的，這個計價器旨在確保適當地經濟分配和網路資源報酬。長期而言，GASPRICE（通過對應的以太幣價值）將趨近於網路計算資源的實際邊際成本。其他情況則不可能出現，因為如果在以太坊上執行交易的價格顯著地高於交易實際消耗的計算資源，人們可以選擇使用其他沒有溢價的區塊鏈（或者建立一個功能和使用者資料相同但更便宜的以太坊分叉）。另外，如果GASPRICE能持續地高於網路資源的實際消耗，那挖礦就是歷史上能夠持續產生正向經濟租金的唯一競爭性業務。在一個自由定價而且供應量可以隨時增減的行業裡，沒有理由出現這樣的情況。
由於以太幣的價值與GAS分離，所以也就和以太坊上的交易量無關，多方可以聲稱以太幣漲到任意高位都不會影響以太坊區塊鏈的有效運轉。但是讓我們先承認由於GASPRICE的機制，以太坊的交易量和以太坊被採用的範圍都不會推高以太幣的價值。這一點非常重要，因為有些觀察家錯誤的假定以太坊各種可能應用產生的大量交易必然會推高以太幣價值。
讓我們做些計算，來看看以太幣的實際使用價值有多少。以太坊的 GDP（也就是 PQ）是整個計算網路執行操作所獲得的“收入”總和，可以用總 GAS 消耗乘以平均 GAS 價格得到。2017 年 12 月 23 日，以太坊為執行交易燒掉（付給礦工）了 1388 以太幣（用當日總 GAS 消耗乘以當日平均 GAS 價格）。按當日價格每個以太幣值 700 美元，1388 以太幣大概是 1 百萬美元。折算到每年（乘365）大約是 3.55 億美元。
對以太坊交易的增長速度以及計算成本和能源消耗的下降速度可以做多種假設，讓我們擺弄一些這些數字。比如，假設以太坊交易的增速跟 1995-2005 年期間網際網路的增速一致（大概是年均 150%） ，另外假定綜合計算成本每年下降 20%（這是個樂觀估計，因為只考慮了計算成本下降，而沒有考慮共識機制改變。如果用 PoS 代替 PoW，計算成本將會呈數量級下降）。這兩個效應疊加的會使得以太坊 GDP（PG）每年翻番。以這樣的速度，十年後以太坊 GDP將從3.55億美元增長到3630億美元，也就是增長1000倍。如果我們假定以太幣的流通速度是7，那麼十年後以太幣的總市值應該是520億美元，比目前的680億美元還低24%。當然，為了給今天的投資者提供有吸引力的回報，以太幣的市值應該遠低於520億美元才行（假定投資者期待30%-40%年收益率，當前的以太幣總市值應該在18-38億美元之間）。
上述計算隱含假定了GASPRICE已經達到使得礦工經濟回報為零的水平，而且以太坊不會從PoW轉向PoS。但以太坊現在仍然處在早期階段，挖礦計算資源正在試圖追上需求，礦工仍然有利潤。所以即便維持PoW不變，這個粗略的計算實際上也高估了PG。PoW共識99%的算力是浪費的，只有極小一部分用於實際維護賬本。如果以太坊成功過度到PoS，將會使挖礦的計算效率大為提高，而PQ和以太坊網路價值都會顯著下降。回想一些前面章節的分析，為什麼質押通證或者PoS挖礦不能讓以太坊保持網路壟斷溢價。
另一個分析方式是用亞馬遜雲服務AWS收入類比以太坊GDP。AWS在2017年的收入預計是168億美元，據摩根大通預計2021年AWS收入為400億美元，比我們前面估計的10年後以太坊年GDP小一個數量級。如果以太幣的流通速度是7，以太坊GDP（用於執行網路的計算資源的PQ）需要達到4760億美元，也就是目前AWS的28倍，以太幣的當前估值才是合理的。而且以這樣的估值水平，以太坊在發展到那麼大規模的過程中，投資者不會有任何回報。當然除了AWS還有其他雲端計算服務提供商，但除了以太坊也還有其他區塊鏈。即便以太坊能夠獲得比AWS在雲端計算市場更大的份額，這樣的遠景也很難讓以太幣的當前估值合理化。
注意在我對均衡狀態下以太幣估值的推理過程中，還沒有考慮挖礦獎勵，因為挖礦獎勵歸屬於礦工而非通證持有者。挖礦獎勵對通證價值有兩個消極影響：
- 增發通證不會提高整體網路價值，就像現實世界印鈔票不會使得國民整體上變得富有。流入礦工手中的新生通證會平均地稀釋現有通證的價值。以太坊為PoS支付的利息也是這樣，支付利息稀釋現有通證的價值同時整體網路價值不變。挖礦參與者因此收益而其他人手裡的通證貶值。這樣的系統對以太幣整體估值沒有影響，只是單個以太幣按新發行通證數量除以總量的比率貶值。
- 新通證發行的第二個影響更微妙，因為挖礦獎勵彌補了部分挖礦成本，在競爭均衡狀態會壓低GASPRICE，在GAS與以太幣匯率穩定的狀態下，就同樣對以太幣價值構成壓力。
挖礦獎勵的上述兩個效應疊加對不挖礦的持幣人構成雙重打擊。
綜上所述，即便以太坊獲得巨大成功，未來其作為骨幹功能性協議的價值也遠低於當前估值。這一切給以太幣多頭提出一個問題：如果以太坊交易量增長不會產生任何稀缺性，以太幣怎麼能漲價呢？
有人提出人們會囤積以太幣用於財務投資，比如參與以太坊鏈上的ERC通證的ICO或者DAO。在其部落格文章《平臺幣可能被很快淘汰》，Aleksandr Bulkin 清晰地論述了為什麼大量Dapp不太可能聚集在單一區塊鏈上，從而使其內建通證成為主要的價值貯存品。另外，如果像上述分析的那樣功能型協議不是好的投資標的，那麼還會有多少投資需求呢？在多協議並存且無摩擦兌換的未來，完全持純價值貯存幣（或者生成性投資資產），並在需要時購入需要的以太幣或者其他特殊目的通證（包括為特定的投資目的），還有什麼理由長期持有特定目的通證呢？
所以先放下以太幣取代比特幣成為主流非主權價值儲存品的可能性。下面我們會深入探討價值貯存幣，但從現在的狀況看，客觀的觀察者會同意比特幣成為主流價值貯存幣的概率顯著高於以太幣。對於那些認為可以在以太坊基礎上重建比特幣的人，我想的問題是：憑什麼是你？憑什麼一個在更復雜、更容易被攻擊、歷史更短、去中心化程度更低而且會進行不向後相容升級的的平臺上發行的子通證，能取代極健壯、穩定、已被證明、被廣泛接受而且聚焦於價值貯存的通證呢？
注 11：請注意，由於GASPRICE完全靈活，如果計算成本的某些組成部分的相對成本發生變化，例如處理能力與儲存的成本，GASCOST僅需不時地調整。
注 12：目前在實際操作中絕大部分交易採用20gwei這一預設值作為GASPRICE, 這很有可能反應的是網路初期的活動狀況。隨著以太坊網路的增值，可以預期GASPRICE將更多地由市場驅動。從基本的微觀經濟學視角分析，如果GASPRICE（以GASPRICE兌換ETH得到的法幣計價）總是超過計算資源的法幣成本，可以預見網路使用者將降低GASPRICE或者礦工增加計算資源的供應，直至GASPRICE降低到網路邊際成本等於邊際收入。無論網路執行的規模有多大，這個關係總是成立。只要有利潤空間，市場就會持續地把計算和儲存資源分配給網路。
注 13：注意GASPRICE機制可以降低分叉以太坊的回報，因為通過這個機制能快速消除經濟回報，分叉變得沒有必要了。沒有GAS機制的鏈可以通過分叉達到類似的經濟均衡，就像以太坊通過GAS機制達到一樣。但以太坊可能因為其他原因產生分叉。
注 14：https://etherscan.io/chart/gasused
注 15：https://etherscan.io/chart/gasprice
注 16：2017年12月23日，41.68674億GAS x 平均GAS價格0.000000033285710975 ETH = 1,388 ETH
注 17：https://blogs.cisco.com/sp/the-history-and-future-of-internet-traffic
注 18：Vitalik Buterin，Casper FFG的經濟激勵（v27 2017年8月），第6頁
注 19：Aleksandr Bulkin, https://blog.coinfund.io/platform-currencies-may-soon-be-obsolete-78d9b263d902
原文連結:https://s3.eu-west-2.amazonaws.com/john-pfeffer/An+Investor%27s+Take+on+Cryptoassets+v6.pdf
作者:John Pfeffer
翻譯&校對:NPC 翻譯社
作者 John Pfeffer 是一位企業家和投資者。本世紀初，他是倫敦私募股權公司 KohlbergKravis Roberts 的合夥人。上世紀 90 年代，他是法國領先的 IT 公司 Groupe Allium SA 的董事長。在此之前，他在歐洲和拉丁美洲為麥肯錫工作。
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