觀點 | 一位機構投資者的加密資產觀，Part-3： 作為貨幣的加密資產
作為貨幣的加密資產
貨幣是一個具有債權屬性的賬目，並具有如下三種通用性質：
- 作為價值貯存
- 作為支付手段
- 作為計價單位
加密貨幣的表現優於目前的貨幣形式的特徵在於：（a）其貨幣價值貯存屬性明顯最強；（b）一部分加密貨幣可以作為更有效的支付手段；（c）對一些特定用途，作為計價單位有差異性。
可以很肯定地說，加密貨幣相比於黃金而言是更為有效的價值貯存手段（基於這點已經非常直觀並且已經被很多人討論過，本文不就此舉例）。作為一種支付方式，在某些特定情況下它比現有技術表現得更為優異（想一下跨國支付），然而Visa，Apple Pay, Google Pay, Paypal 以及法幣作為日常支付手段卻比加密貨幣更好。作為計價單位，非主權的加密貨幣可能在國際貿易，全球範圍內的商品市場，外匯儲備，以及被法定貨幣不穩定國家使用等方面最有用武之地。
在處理如何給加密貨幣作為支付和價值貯存的功能做定價的問題之前，我想先分析一下這兩個功能之間的相關性。許多觀察者預設這個相關性很強，但事實並非如此。
首先，請允許我先將具有貯存價值和不明顯具此特質的一般資產做個比較。貯存價值特點是，具有此性質的資產，價值與它的許多實用功能聯絡不大，且價值取決於生產以及貯存它的成本。一間裝滿貨物的廠房，一些銅貨儲備，或者一箱汽油都是具有價值的資產（它們的價值取決於邊際效益和邊際生產成本的均衡點，也就是說，MR = MC）。諸如此類庫存型別的資產會體現在公司的資產負載表中，但是因為持有貨物庫存本身會有成本，公司會更想將此類資產持有到一個剛能滿足公司運營的程度，它們不會通過增加此類庫存而去確保留存收益。而相比之下，黃金是一種貯存價值。它的價值與挖取和儲存它的邊際成本與邊際效益所確定的均衡點已然關係不大。當我們將它作為珠寶（一種古老的向其他人彰顯自身地位的象徵），我們還使用它來製造電子產品和其他工業用途，我們還化大量成本將巨量黃金以金塊形式作為儲備——這是一種有價值的儲存——而無意將這些塊用於任何其他目的。所以黃金相對於它的挖取和貯存成本來說，其價值是主觀的。
以下是一些我們用作支付工具和用作貯存價值的例子：
- 作為支付工具： Visa （信用卡和儲蓄卡）、SWIFT、PayPal、Apple Pay、Google Pay、Wstern Union, 現金
- 作為價值貯存：黃金，定期和活期銀行存款，現金
有趣的是，同時作為支付工具和價值貯存手段的只有現金。然而儘管現金很明顯同時具有此兩類特性，人們仍然僅僅持有裝在它們口袋中的那些量，然後如果有需要，從銀行儲蓄中提取更多。非零售性質的公司基本上也只會持有少量或不持有現金（會將其作為銀行儲蓄、商業票據，以及國債等）。對於一個零售商來說，其持有的現金更多地用作為營運用途而不被看待為貨幣。銀行存款具有貯存價值，但是它既不用做支付也不屬於現金；它是基於部分準備金模型下的金融機構的契約義務。當你做一筆支付，你將存款（貯存價值）轉換成現金（支付通道）並用其支付；或者你使用Visa （支付通道），其本質是通過銀行之間的支付網路（支付通道）完成你、Visa以及服務商之間名下銀行儲蓄賬戶之間的轉賬。信用卡很明顯地不是一種價值儲蓄。SWIFT是一種支付通道但不進行價值儲存。從另一個角度來說，黃金僅僅是一種貯存價值而並非作為一種支付通道。沒有公司用盎司計量銀行賬戶，也沒有廠商將以盎司對商品標價。沒有人用黃金買咖啡。但這些並不會減弱人們將黃金作為價值貯存手段的意願。
事實上，支付工具和貯存價值往往是分開的，並非複合在一起。這句話想提出的觀點是想說明，有許多具有支付屬性的貨幣並不具有貯存價值。因而去假設人們會去囤積用作支付功能的貨幣，而不是用價值貯存幣按需兌換，這樣的想法過於簡單了。
有大量的證據可以說明經濟參與者會依據內在功能性的利弊，相對差異化地選擇將其作為支付手段或用作價值儲藏。加密資產是一個特別並且有趣的例子。相對之前性質的貨幣來說，這是一個以科技手段佔主導的，用作支付工具或價值貯存的貨幣，甚至某些加密資產能同時具有兩種屬性。（反對意見的觀點是，鑑於加密貨幣的兌換相對更流暢，使得它相對傳統貨幣來說切割此兩種屬性更為容易。）
針對此問題我們做個有用的思維實驗，假設三種加密貨幣A、B、C，它們在貨幣五種特質的評分如下：
| 效用值（10高-1低） | A | B | C |
|---|---|---|---|
| 稀缺性 | 10 | 2 | 7 |
| 永續性 | 10 | 3 | 7 |
| 便攜性 | 6 | 10 | 7 |
| 分割性 | 6 | 10 | 7 |
| 接受度 | 3 | 10 | 7 |
| 總分 | 35 | 35 | 35 |
當競爭塵埃落定時，哪種幣將會是最好的支付工具，哪種將會是最好的價值貯存手段？C幣會代替其他兩種成為唯一的貨幣嗎？還是A會成為最具有價值貯存價值的貨幣，B成為最具有支付性的幣？在此五種貨幣特質相對變化中，結局的很多可能都會被期間的技術和政治的權衡所影響，但我傾向於具有自身特色並且彼此協同互動性較好的多種貨幣做為最優結局的觀點。
否認主流價值貯存幣應該具備支付功能（儘管黃金並沒有該功能）是魯莽的。一個想要當主流價值貯存貨幣的加密資產應當謹慎地去適配合理的支付功能 （分割性、替代性、被接受程度），而且在其貯存價值（稀有性和永續性）不受影響的情況下越如此越好。一項僅僅具有很少甚至沒有支付屬性的加密資產會危及其價值貯存效能，所以這也是個重要的特質。在此我想要強調的點是，一個具有最強貯存價值且為相對較好支付工具的加密貨幣很有可能是最後贏家，支付效能對於一個價值貯存的加密資產來說，僅是一個多多益善的選項，而非必須最大化的屬性。
通過推斷，當一項加密資產擁有一定支付功能時，我們並不能武斷它會自動成為價值貯存手段。我們看到的唯一一個在具有價值貯存功能的基礎之上還是支付工具的只有現金。如果一項加密資產，比如瑞波幣，雖然在支付上更具優勢（得到了更多的銀行支援以及更便宜的交易）但是其貯存價值相對比特幣而言則稍差（因為瑞波幣管理集中且供給不確定），所以瑞波幣最後作為價值貯存貨幣勝出的概率不大。而且正是因為使用者們因為一些實際用途的需要使用一些功能型加密資產（例如以太幣），並不意味著使用者就會將其視為一種儲蓄，而不將其視為一種營運資本，並按需要購買和使用以太幣，而儘可能少地配置在資產負債中。
我們進行有關加密資產作為貨幣的潛在價值的研究意義為何呢？首先，你應該將支付效能和貯存價值視作兩種不同並具有疊加性的特徵。接下來你應該思考你所關注的加密資產相對其他加密資產之間支付和價值貯存效能的區別，去驗證在一種性質十分薄弱之時並不會導致其另一種性質性質也變得薄弱；你不應假設支付效能和價值貯存效能是不可分開的。同時具有這兩種性質的加密貨幣的網際網路價值可以通過兩項相加來計算，即：總體網路價值 = 價值貯存估值 + 支付手段估值
我所認為的均衡點在哪裡呢？一個比較具有說服力的情景應當是，你最後會擁有幾種非主權加密貨幣、主權數字貨幣、鏈下支付方案貨幣和一些改進後的中心化支付手段，如Visa, PayPal 以及蘋果/谷歌支付的集合，其彼此之間互相作為支付手段競爭（其彼此之間對不同支付情景有各自的優劣勢），以及居於單一主導地位的，像現在黃金一樣的非主權價值貯存貨幣。這種價值貯存貨幣也會替代很大一部分外匯儲存，或許會成為國際貿易和商品交易的計價方式。
目前看來，支付將一直是分散化的市場，主權數字貨幣、鏈下幣（不論是否抗審查）以及中心化支付系統則會在全球支付市場展開大範圍競爭，尤其在小額、區域性的一般交易支付情景中（這種支付情景中速度和支付成本相對監管措施更為重要）。在這種情況下，非主權的、非監管性質的去中心化支付協議最終會在特定情境下，比如某些國際貿易，主權國家貨幣失控的市場，或反監管情形中（比如資金管制、法律處罰、政治壓迫、違法活動）得到充分使用。我能想象到主權國家會在國內為此設立傾向於流通主權數字貨幣的法規，使政府對國內政策和稅收保持控制。值得注意的是，主權數字貨幣可能將在支付競爭勝出非主權加密貨幣，卻很可能促進非主權貨幣的貯存價值的出現，畢竟其存在會消滅銀行繁複的固有問題和現在法幣兌換加密資產的摩擦。
接下來要講的是，貨幣的價值貯儲存功能的潛在價值遠高於支付功能。因此，如果價值貯存貨幣同時也是良好的支付手段，也只會增加很少一點價值。價值貯存對投資者要重要得多。
支付
接著本文開篇的一般性觀察來說，一個加密貨幣支付工具，撇開其價值貯存功能，只是另一種不能脫離用公式 M = PQ/V 和維持區塊鏈所支付的計算資源來計算通證價值的實用協議。大規模應用的支付手段必須做到本輕利厚。從加密資產同是價值貯存和支付手段的層面上來講，想讓此資產本輕利厚而且作為具有競爭力的支付手段，它的支付屬性從經濟學角度來說要與其價值貯存屬性脫鉤，作為支付手段的M的增量仍然等於 PQ/V，也就是支付功能使用的計算資源，且V可以變得很大。這種關係的剝離可以被一個清晰的機制完成，比如以太坊的GAS；各種不同的擴容解決方案，比如鏈下交易處理；或者在挖礦網路中強調交易費而不是區塊回報。類似 Layer 2 交易處理方案的效應是對加密資產價值貯存和支付工具的總和價值計算中，大幅提升V （從而降低M）。
事實上，區塊鏈支付手段在今天相比於中心化支付手段，如Visa，Apple Pay, Google Pay 和Paypal 來說價值較小（對於通證的持有者來說）。某些人會認為，因為加密資產是一種支付手段，所以在系統中通證的持有者會持有一些單價近似企業價值除以其發行通證數量的資產，這實際上是錯誤的。其實在如此一個相對成熟的均衡點下，這一項通證的網路價值應該是 M = PQ/V, 其中PQ 便是需要執行此鏈的計算資源花費的成本總和（也可以被認作每年需要處理同等體量內容的現有系統的預算乘一個用以相對調整中心化與去中心化基礎設施所致低效的係數），V是（可能比較高的）速度。M = PQ/V的估值模型的價值是大大低於現在企業估值的。區塊鏈支付手段應當施以影響並取締現有模型，從而為廣大的使用者提供巨大的利益，但這些通過通證表達出來的協議價值會遠小於被破壞掉的企業價值。
另外一個需要考慮的一個因素是，公司和個人會在多大程度上選擇一系列支付通證作為其資產負債表上的營運資產。問題在於，公司和個人將它們作為此類資產的意願有多強烈。公司和個人往往持有很少現金。就他們會持有一些現金等價物作為對不確定性的防備的情況來講，他們也會選擇將此選擇所產生的花費放諸同類貨幣中，而這樣對主權電子貨幣和既有的支付系統總是好的，除非零售商和供應商開始大規模地以加密貨幣衡量價格。除了對於需要大量國際支付的，現在做國際貿易和大宗商品貿易的，和在經濟活動中主權貨幣效用不大的人來說，大量儲蓄非主權加密貨幣作為支付手段是不合情理的。在加密貨幣本位的世界中，從一種加密資產轉移到另一種（比如從價值貯存機密幣兌換成支付工具幣，或者在不同的支付工具幣之間轉換）會平滑通暢，迅速交易。那麼持有一個特定加密資產作為支付工具的理論依據是什麼呢？
同樣這麼說，我們去重溫現金等價物，例如一項置於部分準備金制度的銀行存款和現金之間的區別，然後將其對應到加密資產中，也是很有意義的。如果不存在為加密資產匹配的部分儲備金制度銀行，加密資產的使用者可能會傾向於將價值儲藏在法幣結算的儲蓄中，同時僅持有一小部分加密資產作為支付使用，而不是持有一大筆不產生價值的加密資產。或者，它們也可以通過購買加密貨幣結算的債券和商業票據來借出手頭的加密資產。
最後，就一個非主權加密貨幣支付功能的潛在價值來說，值得關注的一點是，雖然支付功能具有較大的網路效應（Visa相比於Diners Club更為有用且價值更高，因為它被更多的企業和消費者所使用），現今的支付領域從結構上來講其實是分開的且各自為政的。有多少非主權的價值貯存是被配置在投資組合之中的呢？黃金幾乎就是全部了。想想你過去的一個月使用過多少支付手段：現金（可能是多種貨幣），Visa，Amex，Paypal，自動重複扣款以及SWIFT等。它們都是較好的且能各自滿足稍微不同的支付情景需求，具有各自特點的支付手段: 現金用於支付小費，Visa 用於Amazon的支付，Amex用於購買飛機票並獲得積分，Paypal用於在一些你不太信任的網站上支付，自動重複扣款用於你的物業賬單，SWIFT用於國際轉賬。我們應當注意，新的正規化不會像舊正規化一樣運作（舉個例子，在90年代，我們曾想象的是舊式媒體網際網路化而不是新的社會媒體的出現）。但是我們會根據第一性原理，而非現狀，推斷得出支付領域會呈現碎片化。加密資產之間的轉移摩擦會很小，而且會有很多不同的支付情景。所以更有可能的情況是，我們依據各類支付手段與支付情景的契合性使用相應不同的支付手段。時間會告訴我們那些具體是什麼，但我們推斷一個大致的可能也不難：完全匿名的智慧合約需要圖靈完備鏈承載、速度和成本為核心要求的支付手段、安全和匿名性主導的支付手段、以及一位商家只接受萊特幣，另一個接受達世幣的諸如此類的情景等。
總之，我能夠想象到持續的創新以及一個不停變化、分裂以及競爭愈發激烈的支付市場格局。這與貯存價值方面恰恰相反。在貯存價值方面，領先幣種會持續增強自己的地位。路徑依賴的特性相對在價值貯存中會更為強勁。儘管會有一些不具備貯存價值屬性的支付貨幣，這種情況還是比較少的。儘管支付效能的缺失會並不利於一項加密資產作為價值貯存的效能, 但是也存在很大支付屬性不能有效帶來貯存屬性的情況。這麼來看，支付和價值貯存之間的因果性較弱
注 20：這裡我將預付性質的儲蓄卡、禮物卡，具有預付性質的電話套餐方案以及飛機里程積分等排除在外，因為它們相對於金融系統來說無關緊要。其實他們也可以被用作支付手段或被當做資產，但是人們往往會將其認做很具有固化性質的資產項（不具移動性的資產負債項並且具有庫存持有成本），而非一種形式的儲蓄。所以如果我們把它們算上的話，它們更像一種支付手段而不是價值貯存。
注 21：加密叉勺？加密貨幣C就像是乏人問津的叉勺，叉塊狀食物不如叉子，舀湯又比不上勺子。這個啟發性的幽默來自 。或者看看加密勺叉 ，但我不能贊同。
注 22：請注意，這兩件事都增加了貨幣乘數，並有效地減少了所討論的加密貨幣資產的稀缺性。
原文連結:https://s3.eu-west-2.amazonaws.com/john-pfeffer/An+Investor%27s+Take+on+Cryptoassets+v6.pdf
作者:John Pfeffer
翻譯&校對:NPC 翻譯社
作者 John Pfeffer 是一位企業家和投資者。本世紀初，他是倫敦私募股權公司 KohlbergKravis Roberts 的合夥人。上世紀 90 年代，他是法國領先的 IT 公司 Groupe Allium SA 的董事長。在此之前，他在歐洲和拉丁美洲為麥肯錫工作。
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