大摩唱空四大行背後，國有大行業績成色如何？
編者按：本文來源微信公眾號啟陽路4號，作者楊芳，創業邦經授權轉載。
在央行宣佈對中小銀行定向降準的第二天，四大行股票卻大摩“唱空”。
摩根士丹利5月7日早間釋出最新研報稱，將工農中建四大行評級從增持下調至持股觀望。截止5月7日A股收盤，四大行中工商銀行和建設銀行股價不同幅度下跌，農業銀行小幅上漲，中國銀行幾乎持平。
大摩為何下調評級？“國有六大銀行”中僅僅交通銀行和郵儲銀行“倖免”，六大行業績成色如何？
大摩為何下調評級?
在研報中，摩根士丹利將中國銀行A、H股評級均下調至持股觀望，目標價分別為3.6元、4.1港元；將工商銀行A股評級下調至持股觀望，目標價6元；將建設銀行A股評級下調至持股觀望，目標價7.3元；將農業銀行A、H股評級均下調至持股觀望，目標價分別為3.5元、4港元。
在摩根士丹利“看空”研報釋出的同日，Timothy Moe等高盛策略師的一份報告中表示，鑑於中國政策反應靈活而又及時，建議繼續增持中國股票。
另據MSCI的計劃，5月將指數中的中國大盤A股納入因子從5%提升至10%，同時將創業板大盤A股以10%的納入因子納入到MSCI指數體系中。中金公司預計，本次將有約200億-300億人民幣的資金在五月底左右進入市場。分析認為，這對中國股市尤其是核心資產均是利好。
其它機構看好，MSCI納入A股再次擴容在即，為何大摩還會“唱空”四大行？目前公開訊息中，並未查到摩根士丹利下調評級的具體原因。不過，筆者注意到近期有關於中國四大國有商業銀行面臨美元荒的文章。文章稱，“據中國四大商業銀行（下稱‘工農中建’）年度財報顯示，2018年底，這幾家銀行的美元債務總額超過了美元資產總額。2013年，這四大行的美元資產總額較美元負債總額高出約1250億美元，但現如今，它們欠債權人和客戶的美元債務規模已超過別人欠它們的美元債務”。
從四大行披露的2018年年報來看，中國銀行美元淨資產為負。建設銀行當期美元淨資產為47.9億美元，工商銀行17.6億美元，農業銀行163.4億美元，中國銀行-723.6億美元。德國商業銀行亞洲高階經濟學家周浩分析道，中國國有銀行的美元負債是其發行的美元債券以及儲戶的美元存款，而其美元資產則是其對客戶發放的美元貸款。美元負債大於美元資產，一方面可能表明中國國有銀行發行了較多的美元債券或者吸收了較多的美元存款，另一方面則表明企業對於美元貸款的需求並不十分旺盛。無論是何種原因，對於中國國有銀行來說，結果都是手中的美元流動性有些寬裕了。
如果按照四大行美元淨資產總額來看，確實四大行美元淨資產為負，主要原因在於中國銀行美元敞口過高。從表內的資料看，近年來，中國銀行的美元負債情況逐年提升。2013年佔總資產比為2.1%，2014年為2%，2015年，美元淨資產敞口從正變成負，且呈現擴大趨勢，2015年為-0.2%，2016年為-1%，2017年為-1.6%，2018年佔總資產比為-3%。不過，若加上中國銀行表外敞口資料，整體銀行美元敞口在2018年是1.2%，2017年為1%，2016年為1.1%，2015年為1%，2014年為1.3%，2013年為1.8%。
中國銀行也在年報中提到，其資產負債不平衡問題完全可以由資產負債表以外的美元資金化解。外匯掉期和遠期等工具不計入資產負債表，其被歸為類表外貸款，在中國銀行的年報中主要體現的科目為“信用承諾”。
德國商業銀行亞洲高階經濟學家周浩認為，從規模來看，對比中國銀行3萬億美元的總資產，700億美元的外幣淨債務可以說是九牛一毛。同時債券發行有期限，投資者一般不能提前贖回，同時債券到期還可以續發，投資者會根據中國銀行自身的評級和經營狀況來進行分析是否值得購買，按照目前中國銀行的評級來看，中國銀行有足夠強大的融資能力。
中國人民大學重陽金融研究院副院長董希淼則大摩此舉表示不理解，原因很難判斷，目前四大行資本充足率、業務問題、資本質量等資料都不錯，也有可能先下調做空之後再收割。“我對中國銀行業的發展，尤其是四大行的發展持謹慎樂觀態度。”
國有六大行業績哪家強？
此次大摩點名“工農中建”四大行，而國有六大行中郵儲銀行和交通銀行“倖免”。撇開大摩的研報，國有六大行業績到底哪家強？
從六大行釋出的最新財報資料來看，A股工商銀行淨利潤最多，A股交通銀行營收增速和利息淨收入同比增幅最大最快，港股郵儲銀行不良率最低，A股農行手續費及佣金收入增速最快，A股建行資本充足率最高。
一季度六大行的資產規模中，工行逼近30萬億大關排名第一位，為29.25萬億元。其次為建設銀行24.19萬億，農業銀行23.66萬億，中國銀行21.62萬億，郵儲銀行超過交通銀行突破10萬億大關，為10.14萬億，郵儲也是資產規模增速最快的國有大型商業銀行，交通銀行9.79萬億。
從六大行一季度報來看，工商銀行在六大行中實現淨利潤最高，淨利潤820.05億元，同比增長4.06%。農業銀行一季度該行實現淨利潤612.51億元，同比增長4.28%。建設銀行公司淨利潤769.16億元，同比增4.20%。中國銀行一季度淨利潤為509.65億元，同比增長4.01%。交通銀行一季度淨利潤210.71億元，同比增長4.88%，增幅顯著高於前3年同期水平。郵儲銀行一季度淨利潤185.2億元，較去年同期增長12.2%。
從營業收入來看，交通銀行增幅最快，營業收入621億元，同比增長26.48%。工商銀行一季度實現營業收入2355.01億元，同比增長19.42%；農業銀行實現營業收入1730.31億元，同比增長11.01%；建設銀行實現營業收入1870.66億元，同比增長3.31%；中國銀行實現營業收入1410.34億元，同比增長11.92%。郵儲銀行營業收入684.74億元，同比增長8.28%。
從不良率來看，六家大行不良貸款規模有所擴大，但不良貸款率均未上升，其中郵儲銀行不良率最低。截止一季度末，郵儲銀行不良貸款餘額為376.58億元，較上年末增加7.7億元；不良貸款率為0.83% ，較上年末減少0.03個百分點。工行不良貸款餘額為2402.82億元，比上年末增加51.98億元；不良貸款率為1.51%，比上年末下降0.01個百分點。建行不良貸款餘額為 2074.63 億元，較上年末增加65.82 億元。不良貸款率 1.46%，與上年末持平。
農行不良貸款餘額1927.05 億元，較上年末增加 27.03 億元；不良貸款率21.53%，較上年末下降 0.06 個百分點。中行不良貸款總額1730.83億元，較上年末增加61.42億元；不良貸款率1.42%，與上年末持平。郵儲銀行不良貸款餘額為376.58億元，較上年末增加7.7億元；不良貸款率為0.83% ，較上年末減少0.03個百分點。交行不良貸款餘額為746.62億元，較上年末增加21.50億元；不良貸款率為1.47%， 較上年末下降0.02個百分點。
各大行利息淨收入增速出現一定分化。交行利息淨收入同比增幅最大，達19.32%。六大行中，僅僅交行和郵儲銀行利息淨收入呈現兩位數增長，郵儲銀行淨利息收入591.29億元，同比增長11.07%。其次是工行、中行、建行分別同比增8.16%、6.57%和4.46%，農行的利息淨收入最低，增幅僅為1.39%。
一季度，農行手續費及佣金收入增速最快。農行一季度實現手續費及佣金淨收入292.18億元，同比增長24.94%。農行稱，主要是信用卡、網路金融、代理保險等主體業務增長穩健，投行、理財等新興業務收入增長加快，銀團貸款、信用卡分期業務超預期增長。
從六大行資本充足率來看，建行充足率最高。建設銀行資本充足率為17.14%，一級資本充足率為14.39%，核心一級資本充足率為13.83%。其次為工商銀行資本充足率為15.49%，一級資本充足率為13.28%，核心一級資本充足率為12.84%。農業銀行資本充足率和工行不相上下，資本充足率為15.34%，一級資本充足率為11.94%，核心一級資本充足率為11.39%。排在農行後的為中國銀行，其資本充足率為15.03%，一級資本充足率為12.51%，核心一級資本充足率為11.38%。其次為交通銀行，資本充足率為14.23%，一級資本充足率為12.23%，核心一級資本充足率為11.20%。六大行中郵儲銀行資本充足率最低為13.44%，此外，一級資本充足率為10.66% ，核心一級資本充足率為9.61% 。
從整個行業來看，國信證券經濟研究所銀行團隊認為2019年行業景氣度下行，“從去年年報和今年一季度報來看，行業淨利潤增速繼續回升，但向上的勢頭放緩，經營壓力如期顯現。考慮到2019年行業整體景氣度下行，我們預計未來一年板塊整體估值很難有提升，板塊收益仍以賺取ROE為主。”
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