地產違約潮來了？李嘉誠王健林發出警示
【編者按】 1月17日，小型港股內房股一輪快閃暴跌震驚業界，雖然1月18日已經出現反彈，但其背後引發的資金安全卻成為行業關注焦點。而另一方面，近日兩位地產界大佬的發聲也從側面體驗出了房地產行業未來的風險所在。
本文首發於21世紀經濟報道，作者祁三連/王凡；由億歐編輯，供行業人士參考。
1月17日，小型港股內房股一輪快閃暴跌引起業界高度關注。以陽光100中國（02608.HK）和佳源國際控股（02768.HK）兩家為代表的港股內房股遭遇大跌，分別以64.59%和80.62%的跌幅收盤，均收於歷史最低價。
國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝對21世紀經濟報道說表示：
“這兩家只是給市場一個預警而已。有很多我所知道的房企，包括股權質押都已經出現實際違約，並且在醞釀了幾個月之後才真正爆出來，內地就拖得更久了，根本就捂著不會說。”
同日，除了佳源國際控股、陽光100中國以外，包括國瑞置業（2329.HK）、力高集團（1622.HK）、嘉年華國際（996.HK）、雅居投資控股（8426.HK）均出現下跌。其中，國瑞置業下跌21.63%，力高集團下跌16.46%，嘉年華國際下跌9.85%，雅居投資控股下跌約10%。小型內房股市值一日蒸發逾372億港元。
據每日經濟新聞測算，當日港股地產板塊整體市值蒸發超過1200億港元。
1月18日，儘管多隻閃崩股早盤集體反彈，但仍引發了業界對中小房企資金安全的擔憂。
為何閃崩？
閃崩股之一佳源國際控股近期尤為引人注目。
根據克而瑞研究中心釋出的《2018年中國房企銷售額TOP200排行榜》，2018年佳源集團銷售額高達875.5億元。而2017年，同樣的銷售排行榜中卻沒有佳源集團的名字，而是“佳源國際”，但其銷售額僅僅為79.2億，排名在155名。
隨後，佳源集團銷售排行榜突然躍升引發市場關注，其銷售額真實性也遭受質疑。1月14日，佳源集團官網釋出宣告稱，出現數據上的偏差在於統計物件不同，新浪樂居財經發布的“佳源集團2017年銷售額79.2億”的資料，只是克而瑞自行監測的佳源國際2017年的銷售額，佳源集團與佳源國際主體完全不一致。
但令人意外的是，1月17日，以佳源國際為代表的港股內房股出現一輪閃崩，跌幅令人驚呆。暴跌發生後，市場立即傳出各種說法：強莊股的莊家離場；股價雪崩是因為機構做空；資金出現問題，大股東爆倉或是債務違約等。
對此，國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝解釋稱：
“佳源集團為什麼會出現斬倉，細節我不知道。但是佳源的股價暴跌的主要是因為有一個3.5億的美元債延遲了還款，在處理過程當中有一些技術性的問題。到位的時間比原定時間稍微晚了一點，導致一個所謂技術性的違約，給市場放出了錯誤資訊。
因為股權質押一般都有個標準，我們叫做交叉違約條款，就是股權質押，也就是說只要公司有任何一筆債務違約，這個股權就立刻到期，所以就導致先有一些股權質押被砍倉，砍了以後導致連環砍倉。所有的券商都在股價突然之間下跌的情況下，有一個風險管控機制，它會自動砍倉。這個是佳源暴跌主要的原因。”
1月17日，有相關媒體報道，佳源國際控股確實有一筆3.5億美元的短期債券到期，該筆債券票息高達8.125%。而該公司本金額4億美元、票息12%的N2020債券現價也跌了三成，創新低。
當日晚間，佳源國際在官網上掛出了宣告，稱該3.5億美元的優先票據集團確認已償還全數款項，目前財務狀況穩健，並強調了一句“管理層對公司未來發展充滿信心”，側面對債務違約一事進行否定。
同日深夜，陽光100也釋出公告，稱集團運營正常，財務狀況良好，有能力回購股份，並表示不知道什麼原因導致價格和成交量發生波動。不過，黃立衝認為，同樣閃崩的陽光100可能也存在股權出現問題的狀況。
同策諮詢總監張巨集偉解釋稱：
“目前來看，有兩三隻股票出現波動，更多的還是與短期資金壓力有關，比如可能有債務到期了。但某種程度上，境外的一些資本在利用這個事件做一些文章。 這幾個企業很快闢謠說已經還清了，也說明反彈是基於短期的一個表現。”
閃崩背後的風險
儘管兩家閃崩股於1月18日已經出現反彈，但其背後引發的資金安全卻成為行業關注焦點。
佳源國際相關資料顯示：
2012年-2015年，佳源國際的淨借貸率分別高達183%﹑357%﹑304%、380.5%。2016年佳源國際的淨借貸率為150.2%，而到2017年中期已經下降至86.3%；
2018年中期報告顯示，截至6月30日，公司的淨資本負債比率大為改善，比率由2017年12月31日的126%大幅下降至85%。
陽光100的財務資料也不樂觀。公開資料顯示：
截至2018年6月30日，陽光100的長期貸款及借款達139.3億元，短期貸款及借款達45.28億元，而陽光100的在手現金及現金等價物僅為33.66億元。此外，陽光100還面臨著高負債率，由此而衍生出的高負債的利息也吞掉了其大部分的淨利潤。
2018年上半年，陽光100的淨負債率高達234.1%，而同期的溢利僅為4.47億元，較2017年同期減少1.8%。
對此，黃立衝表示：
“我不對這兩家企業進行評論，但是我想講講房地產公司的債務的共性：房地產公司如果它的債務已經到85%以上，只要有一筆債務違約，它整個公司就有全面崩潰的風險，這是房地產公司的特點。”
他進一步解釋，房地產公司的資產包括在建工程、存貨、土地儲備，投資性物業等等，投資性物業往往又經過了重估，所以它並不是原始的會計賬，往往重估的過程當中又會比公平市場價格會進取一點，但也不會離得太遠。
也就是說房地產的所謂的賬面上的資產值需要給予它正常的環境，沒有債務違約的情況之下慢慢套現，才能套現出淨資產。但一旦有債務違約，從債權端它既有罰息又有增加的利息，也會觸動其他售房協議和買地協議以及國內發債的違約，因此它是全面崩潰的狀況。所以市場上任何一家房地產公司，如果它的債務在85%以上，出現債務違約又沒有人及時給它救助的話，這家公司就必然成為一個負資產公司。
此外，債券交叉保護條款的設定可能進一步加劇發行人短期集中兌付壓力，進而加大發生大面積實質性違約的概率。“佳源集團就是因為出現了技術性違約問題，才對市場釋放出了錯誤資訊，但估計它不久就能緩過來。”黃立衝解釋。
中原地產首席分析師張大偉也認為，大部分股價暴跌房企都是因為資金鍊安全問題，或者是因為融資出現問題，或者是因為大股東質押過高。從目前房企融資環境來看，中小型房企將是未來市場最大的風險。由於一些房企槓桿比例過高，在銷售放緩之下，很容易出現債務違約等問題。現在看，2017-2018年在排行榜突然上升的企業，都面臨非常大的資金鍊壓力。
2019年，房企迎來債務違約潮？
中信建投分析師黃文濤在14日釋出的研究報告中指出，存續房地產債到期償還高峰在2021年，但若考慮回售條款，2019年房地產債償還壓力最大。
文中分析稱：
未來5年房地產債到期償還壓力逐步抬升，2021年為高峰，2019-2022年分別有3711.93億元、4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元到期。從季度來看，2021Q3房地產到期償還量最高，為2339.26億元，其次為2021Q1的2061.87億元，2022年以後單季度到期償還量均小於1000億元。
2019年為房地產債償還壓力高峰。其中，3季度房地產債到期壓力最大，達到1133.24億元，而1季度有840.38億元的債券可回售，因此加上回售規模後1季度為2019年房地產債償還壓力高峰，達到2263.09億元。
無論被動或主動，2018年以來，有多家房企進行了企業或分公司的名稱變更，將名稱中原有的“房地產”“地產”，甚至“置業”等字眼替換。據不完全統計，截至2018年底，已經有近25家房地產企業更改名稱，其中不乏萬科企業股份有限公司、保利發展控股集團股份有限公司等龍頭企業。
克而瑞研究中心資料顯示，2018年11月份房企境內外發債綜合成本達到8.54%，已經創下2015年以來單月融資成本的最高水平。尤其是境外債融資，房企平均境外債融資成本11.47%，較前10月境外發債成本6.45%增長5.02個百分點。2018年1～11月，房企平均融資成本6.32%，較前10月的6.06%顯著上升，超過2017年全年平均值。
萬達宣佈徹底退出房地產， 李嘉誠：今年千萬別炒房
除了市場表現，關於房地產行業未來的風險所在，我們或許還能從大佬們近日的“警示”中窺探一二。
1月12日，萬達集團召開2018年年會，董事長王健林現場宣佈向文化、服務業轉型，今年萬達商業將放棄全部房地產業務，“一平方米房產開發也不能有”。
而就在1月11日，李嘉誠宣佈退休後首度公開發聲，他接受媒體採訪時表示：
今年世界經濟還很複雜，大家要小心點，買房要量力而行，如果分期付款能夠負擔，買了自己住沒問題，應該買，但是炒房就千萬不要，因為波動很大。
1月9日，王石在深圳的跨年演講上說，市場給他上的最好一課是，市場是很公平的，你怎麼投機賺的錢，它一定讓你還回去。你培養了投機的隊伍，遇到不投機的市場，就不會做了。
微信公眾號“90度地產”(ID:dc90du)分析稱，在大佬們看來，樓市邏輯變了，曾經的暴利行業房地產缺陷開始顯現：
一是房地產是強週期性行業，在週期變化中很多企業死掉，即便大型企業也避不掉這個週期性變化；
二是房地產現金流不長遠，不穩定，一旦金融監管管控嚴厲，現金流的風險就來了。
基於此，以前房企粗放的單一開發模式，根本不可能持續長久。存量時代，房企能做的唯有轉型。只有這樣，企業才可以任憑風浪起，穩坐釣魚船。