為什麼說區塊鏈技術正加速構建一體化的資產證券化交易體系
稿件原刊於《中國金融》2018 年第 21 期
原文標題：《區塊鏈在資產證券化中的應用》
資產證券化作為填補債券市場連結實體經濟與金融活動空缺的重要工具，對提高資產配置效率具有重要意義。受到發展階段與技術水平限制，我國資產證券化發行規模與流動性不及預期。瀚德金融科技研究院副院長、中國人民大學國際貨幣研究所研究員楊望，瀚德金融科技研究院副研究員周鈺筠在《中國金融》撰文，對區塊鏈在資產證券化交易體系的應用案例進行研究，結論表明區塊鏈技術有助於加速構建一體化的資產證券化交易體系，從而打破 ABS 資訊黑箱、破壁發展困境、激發市場活力。
資產證券化(Asset-backed Securities, ABS)自 2005 年傳入國內，經歷了長時間的曲折發展，甚至受到亞洲金融危機衝擊一度被叫停，在 2011 年才再次重啟券商資產證券化試點。考慮到起步時間晚與國內金融市場環境的客觀因素，我國 ABS 在法律法規建設、監管機制、二級市場流動性、風險定價與評級、市場參與度等方面與發達國家相比仍存在許多不足。
區塊鏈技術打破了以資料庫為中樞的傳統模式，資料的錄入與存放由各個節點共同完成，並共同擁有完整賬本。在資產證券化場景中搭建全新流程與基礎設施，提升效率與安全性，有望解決資產證券化流程複雜不透明、缺乏活力的缺陷。近幾年已有不少學者針對這一主題展開研究。管同偉(2018)指出利用區塊鏈特有的資訊處理技術可有效消除 ABS 的結構性風險。溫勝輝(2018)認為引入區塊鏈技術可實現 ABS 底層資產保真，增強投資人信心。徐光(2018)等人認為應用區塊鏈技術可以重新設計 ABS 傳統業務模式，優化整體業務流程。本文將結合國內 ABS 發展現狀與瓶頸，探索區塊鏈如何應用於一體化的 ABS 交易體系破壁 ABS 困境，並結合具體區塊鏈 ABS 平臺與區塊鏈 ABS 案例研究，對國內 ABS 市場發展提供參考建議。
ABS 傳統業務生態瓶頸猶存
ABS 業務交易體系由交易結構與各參與方構成。隨著 ABS 交易結構設計複雜性不斷提升，當前金融服務基礎設施已無法滿足越來越高的管理水平需求。錯綜複雜的資產資訊與交易鏈條對業務整體化形成了衝擊，將交易各方、各環節隔離，生態呈現破碎形態，瓶頸也隨之顯現。第一，入池資產多，穿透性差。出於風險考慮，投資者對證券化產品預期收益、回款週期及安全性的評估過度依賴於信用評級機構的投後基礎資產跟蹤與監督，無法直接觸及入池基礎資產。對於投資者來說，目前大多傾向依靠發行主體信用背書和外部評級，底層資產呈現透明度低，難以有效監控資產池情況。第二，融資流程複雜冗長，效率低下。真實資產狀況掌握在發起人手中，當前管理水平的資訊整合時效性、條理性不達市場期望，增加多餘試探成本。第三，資訊資料缺失，評級定價困難。資產動態入池提高資訊披露難度、加重不對稱性，在投後管理階段，後入池的資產質量難以保證與及時跟進，發行方對資產的管理能力存疑。徵信制度相對匱乏給金融公司建立客戶信用檔案造成很大挑戰，大量模型試驗提高了壞賬風險，風險定價準確性低，投資者信心不足。
ABS 一體化交易體系優勢凸顯
區塊鏈作為一種不可篡改、透明安全、多中心化的資料儲存技術，兼有海量資料處理、溯源能力與靈活高效的分析手段，天然適合創造新的信任與操作機制，打造一體化交易體系。首先，分散式賬本能重新設計底層系統，給參與各方提供資產質量、交易資訊的共同記錄。此外，資料庫上實時更新各參與機構的資金交易資訊，摒棄過去耗費多餘資源的清算環節。針對目前資產證券化的痛點，區塊鏈賦能 ABS 一體化生態有望打破傳統模式禁錮：
資產穿透
穿透資產主要用於消弭資訊不對稱。將 ABS 執行路徑中的資產資訊和現金流資訊入鏈，專案的參與各方因此擁有共識資訊。從資產評級角度，傳統資產評級機構的評論往往帶有主觀性，且主體信用評級與專案信用評級難以剝離，評價客觀性有待商榷。利用區塊鏈資料庫中詳實記錄的資料可輕易將專案資料分離出來，生成獨立的專案與主體信用評價，有助於健全投資評價體系。從風險控制角度，在智慧合約中編入預警引數與相應的違規處置、合約終止等止損操作設定，設定業務時間、資金閾值，觸發條件後自動執行投資或擔保措施，從根源上預防 SPV 管理人等參與方的違約行為，保障投資人利益。得益於分散式結構的設計，金融監管機構只需加入接入其中一個節點便可實時監控金融槓桿等狀態，憑藉永久性審計追溯防範系統性風險。
提升效率
傳統的標準資產證券化業務至少包含 10 多個參與方，交易鏈條極長，資產資訊與資金需經過層層流轉。借款人向權益人借款形成初始債權資產，權益人經過考核，篩選適合資產進行資產證券化操作，發起人聘請證券公司或信託公司作為計劃管理人或受託人(SPV)，再經過評級機構、會計師事務所、律所等完善，最後通過承銷商發行。區塊鏈技術可自動根據資產資料與產品特徵的匹配度高效篩選出符合標準的底層資產，縮短 Pre-ABS 準備時間;智慧合約自動執行設計在交易過程中減少操作成本。
活躍市場
長期以來，我國資產證券化在二級市場上流動性相對缺乏制約了 ABS 市場的發展擴大，大多投資者更傾向於將 ABS 持有到期。資訊不對稱不透明、定價可信度低是 ABS 在二級市場交投寡淡的重要因素，引入區塊鏈技術的 ABS 能曝光資產證券化交易結構中的激勵錯配資訊，緩解委託-代理問題，幫助更好地完成價格發現，從而提升投資者信心，促進 ABS 在二級市場的流動。另一方面，區塊鏈技術有助於提升金融交易系統的安全彈性。攻擊者需改寫一半以上的節點才能破壞資料，系統安全性隨著參與節點的增加而提升;多個同時運作的「並聯」節點能保證在某一節點出現癱瘓時，其他節點仍能可靠運作，容錯性大大提高。
一體化交易體系平臺 ——以國金 ABS 云為例
區塊鏈在一體化 ABS 交易體系的應用實踐之一是 ABS 一體化平臺的搭建，以國金 ABS 雲(下稱「ABS 雲」)為例，該平臺立足於區塊鏈底層資料庫系統設計以支援 ABS 專案的執行。以 ABS 雲作為支撐平臺，利用區塊鏈技術手段，將 ABS 業務流程化、電子化、標準化，讓市場上眾多的資產證券化專案透明清晰地呈現，從而迅速對接資產或資金，降低資產證券化操作門檻，有效控制運作成本。
國金 ABS 雲交易體系
ABS 雲利用區塊鏈、大資料等技術，搭建基於雲的底層設施來整合各 ABS 環節，實現 ABS 線上操作一體化流程，高效對接資產端和資金端，同時數字化的資產形態為區塊鏈技術引入創造條件。
ABS 雲基於區塊鏈對交易中心、資料庫等基礎設施進行系統開發，為交易各方提供全面資產資料，實現資訊共享與快速流轉。ABS 雲依託聯結各參與方和各操作環節，將產品運轉資訊完整上鍊，使確保資料完整和實時監控存續期成為可能，體現在制定風險標準、業務操作、增信服務、掛牌交易等環節有據可依。
區塊鏈 ABS 一體化流程解決方案
針對上述分析，ABS 雲利用引入區塊鏈技術的解決方案在打破資訊黑箱、優化 ABS 的現金流管理方面取得了喜人的效果，證券交易的高效性和透明度大大增強，不僅有利於穿透式監管，還提高了金融資產的出售結算效率，降低增信環節的轉移成本。
以聯盟鏈為支撐覆蓋 ABS 產品生命全週期：底層架構設計引入分鏈、多通道和共識節點技術，保證系統處理併發資料能力。管理平臺貫穿資產登記、資料清洗、資產組合構建、風險評級、產品設計、現金流管理及交易轉讓等業務環節，使上鍊的業務資訊跨機構、跨層級高效流轉。
基於區塊鏈的 ABS 一體化流程解決方案(如圖 2)基於囊括所有參與方的聯盟鏈，將各參與方接入共識節點，賦予資料許可權。區塊鏈資料庫覆蓋了整個資產證券化六階段流程，從前期的資產池資料、風險評級及交易結構匯入，到準備期的產品設計發行，再到中期投資人註冊登記環節的鏈上資料獲取與上傳，最後到後期對基礎資產的現金流進行全面的實時動態監控。區塊鏈資料系統執行貫穿了發行前、發行中、投資人、註冊登記、存續管理各環節，各參與方與資料庫的讀寫緊密相關(如圖 3)。
考的引入區塊鏈技術的 ABS 管理系統較之傳統 ABS 業務操作具有無可比擬的優勢，從效率、成本、信任、監管四個方面進行優化。一為效率提升。區塊鏈分散式賬本技術在各交易方間達成業務資訊共識，流程清晰化，提高交易方之間的協同效率。二為成本降低。區塊鏈分散式賬本提供完整可觸控資料，打破資料孤島。對融資方而言有助於降低操作及合規成本;對投資方而言，動態實時的資訊驗證渠道能提升投資者信心，減少溝通成本。三為信任建立。在資產包形成階段通過對信貸歷史表現、資產違約情況、多頭借貸等資料進行分析，精細化地對每筆資產進行風險評分，實時更新上鍊，達到優化資產增信效果。對各資產穿透式的管理有效改善資訊不對稱問題，區塊鏈不可篡改、可追蹤的技術特點大大降低信用風險與定價風險。四為監管便捷。穿透資產資訊同樣有利於監管穿透、實時監控，降低監管難度。
一體化交易體系產品 ——以區塊鏈 ABS 專案為例
自 2016 年區塊鏈獨立於比特幣進入金融領域的視野，被認為是數字經濟時代的必要推動力。2016 年 9 月中國人民銀行副行長範一飛鼓勵各機構主動探索區塊鏈金融的應用，國務院於同年年底釋出的《「十三五」國家資訊化規劃》第一次提出區塊鏈戰略發展方向。2017 年以來不乏金融公司下海嘗試區塊鏈與 ABS 的結合，不少專案成功落地(如表 1)，應用區塊鏈技術將 ABS 業務流程各環節打通，業務一體化的探索提供可參經驗。
隨著 ABS 市場逐步放開、規模逐漸擴大，市場對資產證券化服務商的要求也逐步提高，促進服務機構積極探索新型技術的引入。實踐表明，ABS 對資產風險分散的需求與區塊鏈的技術優勢不謀而合。目前來看債券類 ABS 與區塊鏈結合更受資本市場歡迎，未來消費金融、各類貸款、企業債券、融資租賃等資產或會成為區塊鏈 ABS 的一大風口。從技術引入角度看，區塊鏈在資產證券化業務流程一體化中的應用大體包括：分散式賬本提供全資料支援保證資訊真實、實時動態監控保證信用安全、自動化流程防範詐騙及多方聯盟鏈提升操作效率。
區塊鏈入局 ABS 交易體系大有可為
我國資產證券化雖起步較晚，但發展速度不可小覷，未來發展潛力巨大。近年來 ABS 產品發行再攀高峰，參考中債登研究中心《資產證券化發展報告(2017)》，2017 年與 2018 上半年 ABS 發行規模分別達 1.43 萬億元和 0.6722 萬億元，同比增長分別為 63% 和 39%。市場參與度相對提高的同時，絕對存量佔比仍較低。利用 ABS 融資的企業在三年間從 23 家增加到了 250 家，ABS 產品利率與其他產品利率差也逐漸收緊，甚至不乏接近短期票據收益的產品，市場認可度較高。然而放眼於整個債券市場，2017 年 ABS 佔比僅為 3.5%，相較美國 22% 的佔比，我國 ABS 市場在未來大有可為。可喜的是，消費金融、供應鏈金融、房地產金融等主流 ABS 基礎資產的急速興起為 ABS 市場發展提供充足動力。雖然已有部分企業嚐到了區塊鏈 ABS 的甜頭，業界內也逐步認識到其發展的巨大潛力，但在企業級應用層面遠未達成熟階段，在技術規模推廣、安全隱患解決、法律法規方面還存在明顯不足。
一是區塊鏈技術規模化難以實現。中國人民銀行曾表示區塊鏈技術雖鼓勵探索，但就目前設施水平來說，賬本中不斷增添的資料可能佔用過多計算與儲存資源，無法完全應對現存交易規模。在未來還面臨將多個區塊鏈方案與不同特定技術並存的現象，業務拓展的跨鏈需求要有足夠的通用標準來滿足，這給資訊互通和場景適應化帶來更高挑戰。二是區塊鏈系統存在安全隱患。區塊鏈的分散式節點結構更易受到攻擊，單個節點擁有的系統總賬本也隨之暴露出來，風險難以控制。三是區塊鏈相關法律制度亟待完善。區塊鏈技術的基本構成要素存在法律認定空白，如賬本中的共識資訊是否認定為參與方需履行義務、數字資產的權利義務關係、智慧合約與現存合同法的內容形式衝突問題等。
面臨新興技術引入的諸多挑戰，謹慎之餘也應充滿信心、積極應對，本文嘗試提出以下建議。首先，制定區塊鏈行業標準和監管機制。行業標準包括技術標準、應用標準、產業合作標準等，對實用性較強、可行性較高領域的改革給予優先度。在《2016 年中國區塊鏈技術和應用發展白皮書》中，工信部做出了先行表率，提出區塊鏈標準化路線。除了重視區塊鏈技術對現有法律法規與管理框架衝擊的補充外，還應嘗試升級監管手段，關注國內外監管科技的發展，如英國 FCA 沙盒監管制度等，利用新興科技提高監管效率。其次，加強區塊鏈 ABS 專案示範工作。推動相對成熟的區塊鏈 ABS 平臺或專案落地，或組織研究現存的「區塊鏈+ABS」平臺或專案，形成市場示範效應，鼓勵大企業牽頭，產學研用聯合，營造推廣應用環境。最後，探尋產業主體合作有效機制。由於區塊鏈產業鏈中各種型別主體參與是必不可少的，金融參與方、技術方和監管方的合作難協調性與高複雜性可見一斑。參考國際經驗如 R3 區塊鏈聯盟等，藉助行業聯盟、行業協會等平臺促進各主體之間的聯動與合作，助力區塊鏈技術應用軟著陸。