通達系成本優勢護城河的競爭邊界在何處？
一、基於兩大邊際重要變化，我們對通達系快遞態度更為積極
（一）現階段下，電商快遞驅動核心仍是“以量為先”
我們認為，當前階段下，電商快遞的驅動核心仍是“以量為先”，價效比是電商快遞的核心競爭力，在此基礎上，電商快遞企業的量價迴圈：降價→業務量增加→單位成本下降→降低價格。
這樣的迴圈走良性（單票價格下降與成本下降幅度相匹配，即單位毛利率水平不受明顯影響）有兩個前提：其一是行業本身增量可觀，其二是沒有競爭者採取價格殺手式的低價競爭策略。（此前市場擔憂在於行業業務量增速放緩+價格競爭加劇，尤其2018年6月-11月市場的預期達到悲觀狀態）
我們認為行業的兩大邊際變化為：
其一 從需求端 ，我們認為拼多多等新型電商平臺依舊被低估，而其對行業的貢獻佔比越來越高，（2018年產生件量111億件，佔比22%，我們測算Q4佔比已達27%），拼多多等的快速增長使得行業增速可維持在20-25%的景氣區間。
其二 從競爭格局上 ，我們認為百世為代表的低價競爭策略的後來者因規模優勢難以充分再現，未來也難有新公司出現，新進入者的威脅降低，通達系作為整體已經構築了一定程度的成本優勢護城河。而這兩點的邊際重要變化，直指上述量價迴圈的關鍵前提。
（二）兩大邊際變化推動我們對電商快遞態度更為積極
1.邊際重要變化一：拼多多等新型電商平臺貢獻行業新增量
交運護城河策略框架：需求潛力定行業，護城河要素選公司。前述報告中，我們認為快遞行業需求潛力來自：網民數量增長*網購滲透率提升*購買頻次增加*網購品類拓展，尤其拼多多等新型電商平臺的出現挖掘了行業被忽視的需求，換言之意味著行業需求仍具備十足潛力，同時也將孕育巨頭誕生。
拼多多的高增長：2018年平臺GMV達4716億元，同比增長234%，活躍買家數達到4.19 億，同比71%。
對快遞單量貢獻：2017年拼多多客單價約32.8元，產生訂單量約43億件，佔行業比重的11%（行業401億件），2018年產生訂單件量111億件，佔行業比重的21.9%（行業507億件），平均客單價提升至42.5元.
我們測算，2018Q1客單價已提至38.9元，單量佔行業比重為17%，假設Q3客單價40元，則產生單量佔行業24%，Q4達到了43.8億件，佔比27.4%，是行業非常重要的增量貢獻。
拼多多的潛力：測算2018年拼多多單使用者貢獻1127元，同比增長102%，但距離京東（5130元）及阿里（8854元）還有極大的空間，同時拼多多目前與其他平臺的使用者重合比例還較低。
拼多多的佔比提升，為行業帶來兩大變化：
一是由於佔比不斷提升，其增速超越傳統阿里系等，快遞行業業務量增速得到支撐，尤其我們認為在19年上半年，特別一季度尤為明顯；
其二在於拼多多平臺產品以日用品為主，輕量化會使得行業終端價格呈現下降（快遞收費是首重+續重模式），但終端價格下降並不意味著價格戰加劇（18年11月有明顯的行業與公司單票收入背離的現象，行業單票價格跌幅擴大而上市公司收窄，即有相當因素為拼多多佔比提升帶來）。
2.邊際重要變化二：“新”進入者威脅降低
百世快遞是這兩年最典型的價格挑戰者，然而觀察17-18年的表現，我們認為百世“低價”模式面臨壓力，而市場也難出現第二個“百世”。前文所述，成本優勢面臨最大的風險在於低價競爭。（我們認為每一種護城河都有自身會面臨的風險，而價格殺手是成本優勢最大的敵人，即市場出現不計成本低價競爭時，在某一階段亦會使得領先者出現困難。）
百世17Q3以來增速的下降已經表明該策略將不復有效，同時一級市場對“新”快遞的熱情淡化也難以出現第二個百世模式。（百世的擴張來自於低價競爭，一方面定價低於自身成本，另一方面定價甚至低於通達系快遞的成本價。）
2014-2017年，百世快速增長背後的低價競爭策略：
自身虧損參與競爭：2014-2016年，百世單票收入低於單票成本；上市之後定價才略高於成本。
貼近同行成本的定價策略：我們測算扣除派費後的可比收入與成本，發現2014-2016年，百世單票收入接近甚至低於同行可比單票成本。如2016年我們測算百世單票收入1.02元，而通達系中單票成本最低的中通成本亦有1.32元，即便2017年其定價亦低於圓通與申通。
業務量快速增長：2014-17年，業務量複合增速高達50%，2017年增速74%，市場份額從14年的5.3%提升至17年的9.4%，甚至於18Q3達到10.1%，超越了申通成為行業第四。
17Q3-18Q3，百世業務量增速開始放緩，尤其到18Q3公司業務量增速僅為36%，低於韻達。我們分析，公司業務量放緩，主要有以下原因：
原因1：公司上市後有盈利壓力，低價策略或難持續。
原因2：業務量急速擴張下未帶來規模優勢，2018Q1百世份額超越申通，仍為虧損，且公司單票成本相比較通達系仍然屬於偏高狀態。
原因3：公司低價優勢不再明顯：近年來通達系降本增效過程中，行業價格處於下行狀態，百世可比單票收入與同行的差距在縮小，低價優勢不明顯後，件量增速放緩。
此外，一級市場對快遞行業的融資熱度也趨於下降。根據公開報道，我們觀察到安能物流、全峰快遞、快捷快遞、國通物流等中小型快遞，2018年至今均未再融資事件訊息。未來預計難以有新低價競爭者出現。
二、“價格戰”的邊界在何處？
上文我們回顧此前觀點：即通達系快遞已經構築了一定程度的成本優勢護城河，在行業有增量，競爭有優化的情形下，通達系快遞會走向良性迴圈。
但市場仍會擔心第二個問題：即通達系之間的競爭是否會加劇？又將走向何處？本章節我們從加盟制快遞鏈條上不同主體（加盟商、總部、一二線）來探討價格戰的邊界在何處。
（一）加盟商：既無降價動力，也缺乏降價能力
1.規模加盟商降價獲量的動力不強
加盟商的理想路徑：業務量提升→收入增長→成本增幅低於收入→毛利上漲。即：希望業務量增長帶來毛利增長，但需要有產能來承接業務量的提升，一旦業務量規模上臺階，超過此前預留產能，則新增業務量帶來的毛利水平較低，加盟商不具備要量的動力；另一方面遇到瓶頸，加盟商會面臨產能擴張需求，但盈利能力整體處於較低水平，也會導致加盟商的資本開支意願不強，由此規模加盟商的降價獲量的動力並不強。
2.加盟商缺乏降價能力
2018年行業單票收入11.9元，其中同城8元，異地8.1元，國際/港澳臺52.7元，我們預計電商快遞終端價格介於3-5元。
我們對江浙滬加盟商的草根調研，我們模擬通達系加盟制快遞鏈條的收入分佈模型：假設客戶支付電商件終端均價3.5元（江浙滬日均單量1000件以上的電商賣家，1公斤以內發往全國非偏遠地區支付的價格），
總部：獲取1.05元（30%），包括入網0.75元以及轉運0.3元
加盟商：攬件加盟商0.5元（14%）；派件加盟商0.35元（10%）
快遞員：攬件快遞員0.2元（6%）；派件快遞員1元（29%）
此外，還有0.3元的平衡派費項以及0.1元的預留罰款。以攬件加盟商為例，在扣除總部收費與自身成本後，單票毛利約0.3元，相對於3.5的終端價格而言，相當於毛利率約8.6%，若終端價降幅超過10%，則加盟商毛利將出現虧損，因此加盟商對價格的下降不具備很強的支撐力，換而言之加盟商缺乏降價能力。
（二）總部：單票毛利是總部價格的重要約束因素
在加盟商缺乏降價能力與降價動力情況下，如若行業發生“價格戰”，理論上將會由總部更多承擔主要降幅，因此降價幅度的最大約束則來自總部的單票毛利。
以2018年上半年的單票毛利來看，中通0.73元居首，申通0.61、韻達0.53、圓通0.39元，百世單票毛利回升至0.12元。
2017年開始百世的毛利水平由負轉正（淨利依舊虧損），一定程度反映其對盈利的壓力，因此0.12元的單票水平應成為降幅的約束，而通達系之間的競爭會以圓通0.39元作為極限，與加盟商最大可承受的力度已經接近。
（三）價格戰的邊界：二線快遞總部毛利，一線快遞以及加盟商最大的承受範圍
隨著執行低價競爭策略的選手逐步消退，行業迴歸商業本質，各快遞公司的單票收入降幅均不會超過自身的單票毛利水平。
當前二線快遞公司正面臨盈利壓力與融資壓力，快遞行業的成本改善依託於業務量，一線龍頭的增速超越行業一個臺階，也意味著二線快遞的增速弱於龍頭，成本改善速度也將慢於一線快遞，這種情況下，二線快遞則採取提價減虧策略的可能性較大。若如此，則會導致業務量增速下降，份額進一步向一線快遞集中。
反過來看，因一線快遞的單票毛利仍支撐價格下調，一旦一線快遞的價格降幅大於二線快遞的單票毛利、二線快遞則更難跟進，由此一線快遞又可以獲取可觀份額增長。但在消化這部分份額之前，一線快遞繼續降價的必要性不明顯。
考慮快遞公司本身具備繼續降低成本的能力，我們認為良性的迴圈下，快遞公司單票收入降低的幅度會與成本下降相匹配，但從悲觀的假設情境出發，即不考慮成本的改善，則價格戰的邊界為：
1）二線快遞單票毛利構成一個界限，即0.12元（以百世為代表）。
2）一線快遞單票毛利與加盟商可承受的最大約束，即接近於圓通的單票毛利0.39元。因此我們認為價格戰的界限會介於0.12-0.39元之間。
三、通達系的空間探討
（一）通達系市佔率的變遷：16年後見底回升，18年加速上行
在《覆盤通達系快遞》報告中，我們提出：看過往，城頭變幻大王旗。2014年之前申通十年王者，2015年圓通取而代之，2016-18年的中通三連冠，同時18年韻達從通達系小弟追至榜眼，百世超越了申通。
申通：率先成網，網路優勢構築十年王者。
需求高增長下，加盟制低成本快速擴張是最優選擇。申通領先的十年是民營快遞從無到有，電商崛起的紅利十年，需求的超高增長，快遞公司所做的就是不斷擴大網點。網路之辯：快遞網路不具備排他性，網路不構成電商快遞的強護城河，在後續資本密集推動行業發展時，優勢逐步消退。
圓通：規模效應降低成本，電商最火時代的受益者。
2005年圓通率先繫結淘寶系，以低價-巨大單量-規模經濟-成本降低-低價獲取單量的良性迴圈，在2015年超越申通位居第一。規模優勢之辯：體量足夠大之後，邊際效應會遞減，而不以成本優化為驅動帶來的價格下降，會有損全網穩定性。
中通：精細化管理推動降本增效下的領軍者。
資本開支領先同行2-3年換來2016年依據登頂，獲得三連冠。可比口徑下，中通單票成本1.09元，韻達為1.21元次之，中通領先韻達10%，領先其他公司超30%；由於成本控制得當，使得加盟商微利時代，公司對平衡全網利益更遊刃有餘。同理，緊跟中通降成本的韻達也在2018年升至第二。
截止2018年12月，韻達市佔率13.8%，圓通13.1%，申通10.1%，中通僅披露截止Q3資料為16.6%，我們預計中通2018年全年市佔率達到16.8%左右。
此前報告我們提出觀點將通達系作為一個整體來觀察，我們觀察CR8與三通一達市佔率的變化，會發現：2013-2018年，CR8從80%先降至16年的76.7%，而後升至18年的81.2%，通達系整體市佔率則由54.2%降至16年的49.3%，而後升至56%，兩者的趨勢相同，而16年開始出現集中度提升的拐點，一個重要因素是通達系在16年紛紛登陸資本市場，最晚的中通在2016年10月上市。
這輪提升中，通達系較低點提升6.7個百分點，而CR8提升4.5個百分點，通達系的提升超越CR8。進一步去比較，我們以披露月度資料的圓通、申通與韻達來看，二通一達市佔率的低點在2017年的34.2%，但到18年底已經提升至39.5%，一年之內提升了5.3個百分點，遠超CR8提升的2.5%，同時我們觀察到在18年下半年開始明顯提速，半年提升了3.89個百分點，而CR8在下半年下降了0.3。
這其中有申通在直營化提速後帶來的改善，也有拼多多佔比越來越高對通達系的增量貢獻，同時也意味著通達系之外公司的件量增速放緩，包括前文提及的百世，以及商務件市場受經濟影響後對順豐業務量的影響。因此，我們認為將通達系作為整體來觀察的意義也會越來越強。
（二）通達系空間探討
1.通達系業務量的預測：預計2021年佔比可由當前的56%提升至67%。
2018年快遞行業507億件，收入6038億元，單票價格11.91元，我們預計商務件佔比約 14%，（類）電商件佔比86%，則（類）電商件業務量436億件，通達系市佔率56%，為284億件，假設2019-2021年行業增速分別為22%、21%、20%，同時假設商務件增速分別為8%、9%及 10%，則電商件增速為24.3%、22.7%及 21.3%，同時我們預計通達系整體增速較行業分別高出10、7及5個百分點，則2019-2021年行業件量分別為619、748及898億件，通達系業務量分別為375、480及600億件，佔行業比重則分別為60.6%、64.1%及66.8%。
2.通達系價格水平的預測：預計未來數年單票價格的終極降幅在3.5-11.5%之間。
2018年快遞行業終端單票價格11.91億元，其中國內件（同城及異地）為8.09元，商務件約22元左右，我們測算國內電商件終端價格在5.5-6元區間。
我們以包含派費的口徑來測算，預計通達系含派費單票收入約3.4元，此前我們假設行業價格戰的邊界會在0.12-0.39之間，即百世為代表的二線快遞單票毛利至圓通可承接的最大毛利變動，相當於終端價格降低3.5%-11.5%（不考慮成本端的變化）。
3.通達系市值的區間預測。
假設三年後行業單票價格降低到該水平，則介於3-3.28元之間，我們做分類假設，分別降幅0、3.5%及11.5%，2021年通達系整體收入將分別為2039、1967及1804億元，考慮淨利率水平在10%左右，即FDX Ground業務類似，利潤分別為204、197及180億元。（因口徑不同，18Q3中通、韻達、申通、圓通淨利率水平分別為26%、21%、15%及6.8%，平均17%，因我們的測算在收入端將派費還原，更接近於申通與圓通的綜合水平，10%考慮較現在水平有所下降）
給與行業20倍PE，則通達系市值水平應於3609、3935及4078億，當前市值2098億元，較當前72%、88%及94%，相當於年均24-31%的空間。給與行業18倍PE，則通達系較當前55-75%的空間，相當於年均18%-25%的漲幅。
注：上市以來，以A股開啟連續漲停首日計，美股當天收盤市值計作為首日，通達系首日合計市值達到2511億元，中通上市當天（即通達系均上市）計，合計市值2863億元，當時市值佔比，圓通33%、中通29%、韻達與申通分別19%。
最高市值為2016年11月3日的3015億，中通、韻達、圓通、申通佔比分別為26%、35%、20%及19%。
最低市值為2018年12月10日的1888億，中通、韻達、圓通、申通佔比分別為45%、26%、15%及14%。截止2019年1月31日，合計市值2098億，中通佔比43%，韻達佔比27%，圓通16%，申通14%。
附：一線快遞成本還具備改善空間
我們認為快遞公司的價格競爭會走向良性迴圈，即單票收入的下降與成本下降相匹配，而由於一線快遞業務量的增速快於其他，因此一線快遞成本改善幅度也更有優勢。
可比口徑下，截止18H1，中通單票成本1.09元，韻達為1.21元次之，中通領先韻達10%，領先其他公司超30%；由於成本控制得當，使得公司對平衡全網利益更遊刃有餘。
細拆各項成本看，由於面單成本趨近於0，關鍵在中轉與運輸成本。其中中通中轉成本領先第二名的韻達10%，運輸成本則領先第二名的圓通達21%。
申通：
從成本拆分看，2018年H1公司單票可比成本1.82元，比通達系龍頭中通高0.73元左右，改善空間較大，從運輸和中轉成本拆分看，中轉高出0.43，運輸高出0.3元，預計公司 2019年H1全年單票可比成本可下降至1.55元（下降0.27元，降幅15%）。（備註：為了保證可比性，申通 2018年Q3成本、2019年成本還原了轉運口徑）
韻達：
韻達與中通的成本差異主要為運輸成本差異。2017年，公司單票運輸成本為0.94元，高於中通0.17元，我們測算2018年H1該成本降至0.82元，與中通仍有0.16元差距。我們判斷該成本差距有望縮小。
一方面，我們預計公路外包成本將下降，因此運輸成本中外包占比高的公司受益將更明顯，根據2018中報韻達披露的應付運費餘額，我們分別假設了平均4-6月賬期，總運輸成本假設為25.89億元，則外包占比分別為43%-65%，平均值高於中通同期值。
另一方面，旺季運輸成本改善將更明顯。由於快遞行業業務量季節性波動大，旺季產能中固定部分增加受到約束，否則在來年淡季容易虧損，導致旺季外包比例高於淡季。預計韻達 2018年Q4單票運輸成本改善較前三季度更為明顯，該趨勢有望延續至2019年上半年。預計公司2019年H1單票可比成本可下降至0.99元（下降0.22元，18%）。
圓通：
從成本拆分看，2018年H1公司單票可比成本比中通高0.7元左右，改善空間較大，從運輸和中轉成本拆分看，預計公司2019年H1單票可比成本可下降至1.40元（下降0.38元，21%，與單票收入下降幅度基本相同）。（備註：為了保證可比性，圓通2018年Q3成本2019年成本還原了網點中轉費口徑）
上述測算中，我們認為 到2021年中通、韻達、申通、圓通較18H1單票成本可分別下降 0.13、0.22、0.28及0.38元，幅度分別為12%、18%、15%及21%，其中圓通0.38元的成本下降與其當前可承受的單票收入下降幅度基本相同，因此在良性迴圈中，一線快遞的單票下行或並不導致單票毛利的明顯波動。