麥星投資：慢水釣大魚
文 熊乙
今年5月，大疆完成了“史上最剽悍”的Pre-IPO輪融資，用競價方式篩選投資者，不符合要求便直接剔除。即便如此，穩賺不賠的前景，依然讓投資機構搶著排隊入局。此輪過後，大疆估值站上150億美元關口，超過競爭對手億航、科位元的10倍不止。
這樣眾星捧月的景象，大疆最早的機構投資人麥星投資在當年投入A輪時並未預見。2013年，麥星在大疆估值9億時入局，後者雖已有一定名氣，但離無人機“霸主”地位還有很大距離，甚至一度被資本冷落和質疑。麥星投資後，大疆以每年約一倍的速度迅猛擴張，估值也接連翻番。受益於此，麥星的賬面回報接近100倍，一戰成名。
和勢態凌厲的大疆不同，成立14年的麥星投資卻是個“慢性子”。抱著“寧錯過不投錯”的準則，麥星很少出手，14年間僅僅投出60個專案，平均一年4個。除去大疆，麥星還投資了酸奶網紅樂純，以及“非洲手機之王”傳音。
今日，麥星宣佈募集完成2億美元的新基金，除在管的三支人民幣基金之外，這是其成功募集的第一支美元基金。LP則涵蓋了世界銀行下屬國際金融公司、德國發展銀行、義大利保險、施羅德艾德維克等一眾國際頂級投資機構。
對投資機構來說，專案被眾人哄搶時，拿下一席之位是一種難得，而專案不慍不火時，依靠足夠敏銳的嗅覺，抓住擺在面前的機會，則是另一種難得。
麥星管理合夥人崔文立
慢水釣大魚
2012年底，麥星管理合夥人崔文立第一次見到了大疆創始人汪濤。一年前的展會上，麥星團隊發現了大疆無人機，當下便感覺這家公司不尋常，“東西不像中國團隊做出來的，倒像一家矽谷公司”。
當時大疆還未開啟融資通道，為了徹底摸清這個行業，麥星輾轉了英國、澳大利亞、紐西蘭多個國家，聊過至少20家無人機企業，只要能查得到的、打聽得到的，就連航模、飛控、雲臺這些細分領域的小型工作室，他們都一一扒過。這是麥星的傳統，遇到一個案子，他們習慣於先過感覺關，感覺對上了，再進行360度全方位調查，將上下游的供應商和客戶，以及國內外的競品全部挖出來，對比、研究，直到感覺被確認。有的時候，產品太超前，他們會等市場完成第一輪驗證，才考慮出手。直到現在，年滿50的崔文立還保持著平均每週一次的出差節奏，而麥星的投資經理每年平均飛行次數會超過200次。
在全球掃了一遍，崔文立發現：大疆之前，無人機產業處於支離破碎的狀態，飛控、機架、電機行業各自為政，使用者多是航模發燒友，靠自己動手組裝，少數幾家能生產整機的企業，也都是聚焦2B業務。當時，工業無人機是市場主流，大疆的客戶也都是海外企業，但其獨領風騷的優勢已經顯現。有評論者曾把大疆和其他品牌的無人機拆開對比，大疆的硬體整合度高，設計、走線考究，用料充實，高下立判。 更重要的是，大疆身上有麥星期待已久的更大可能：2C。
崔文立告訴36氪，同樣的演變軌跡，可以在蘋果身上找到。後者作為智慧手機的開創者，將手機應用推到了前所未有的高度，解決了溝通、社交等一系列個性化需求。當記錄和分享生活成為一種剛需，能提供鳥的視角的無人機，可以讓人們更安全地嘗試懸崖、海洋、高山等危險視角進行拍攝，一定能開闢有別於相機和Go Pro的新市場。麥星認定，無人機只要推向大眾，成功在所必然。
這個想法與汪濤不謀而合，實際上，被麥星找到時，大疆已開始著手研發消費級無人機。
並非所有投資人都有這樣的信心。2013年，大疆開啟首輪融資時，汪濤的報價是9億人民幣，但很多投資人看來，只有2B業務的大疆增長空間有限，2C業務又前路未知，無法匹配這個堪比獨角獸的估值，所以談了十幾家，也沒有敲定下來。
崔文立毫不懷疑2C的前景，再加上大疆工業無人機的成功，其產品力也毋庸置疑，唯一的疑慮在於：大疆能不能開啟2C的市場？為了證實這點，崔文立跑了趟大疆總部，這才有了文章開頭和汪濤的第一次見面。崔文立在盡調時發現了一個細節：企業做2B業務一般都有賬期，經銷商賣完貨後幾個月才會打錢過來，但大疆做了6年2B，財務報表上卻幾乎沒有任何應收帳款。
“怎麼做到不給經銷商帳期，還讓他們給你賣貨？”大疆的Partner告訴他，大疆進入市場初期沒找大型經銷商，後者話語權太強，賬期很長，而是退而求其次，選擇了小型經銷商，以優質產品為籌碼，要求先付款，再發貨。因為大疆無人機產品過硬，最後反而倒逼著大型經銷商來找大疆。如此“不走尋常路”的靈活商業頭腦，打消了崔文立的唯一疑慮。
從2012年發現大疆，到2014年正式投資，一方面是大疆未開啟融資通道，一方面則是麥星兩年的全面研究和反覆驗證。確認想法後，麥星義無反顧地投資了大疆。
很快，大疆便推出了世界首款2C航拍一體機“大疆精靈Phantom 1”，後面便是一個經典的“先發者領跑，後起者複製”的故事了。消費級無人機市場被徹底啟用，大疆在一片藍海中肆意馳騁，終成無人機巨頭，後起者如科位元、極飛、億航，都難以望其項背。不出崔文立所料的是，大疆開啟2C市場的方式依然“不走尋常路”，直接繞開了經銷商，先從線上開始售賣無人機。
某些時候，長時間的研究，也意味著一些錯過。近兩年，崔文立也看過一些網紅產品，對於全新的品類，他們的做法是看懂後再投資，但一些產品躥紅的速度太快，可能會錯過最佳價效比的時期。“寧願錯過，也不要投錯” 。麥星的投資方法論裡，絕不會重金砸一個沒看懂的專案，然後期待高額回報，即使它是網紅產品。
崔文立甚至覺得，網紅並不是一個褒義詞，它能幫助企業有效營銷，但也容易讓人忽略產品本身，而後者才是企業常青的根本。 “對於好的產品，網紅是加分項，對於不好的，網紅只會讓它死得更快。”
吃掉送到嘴邊的肉
去年初，麥星幾乎從不同的渠道同時知道了傳音控股正在融Pre-IPO的訊息。
這家出自深圳的企業，雖然以年銷售1.2億部手機、佔據非洲40%市場份額的成績，斬獲了“非洲手機之王”的頭銜，但卻異常低調，知名度也小得奇怪，即便是很多深圳的投資機構，也對它聞所未聞。這次融資算不上公開募資，傳音甚至沒有找FA，只是相熟的朋友推薦，知道的人並不多。這是傳音第一次引入財務投資人，在此之前，傳音只有戰略投資人。
崔文立告訴36氪，2006年便進入非洲的傳音，是真正立足非洲市場的手機品牌。傳音在10年前對非洲市場近乎排他性的押注，10年來的深耕，使得更早試水非洲的華為、2015年才進入非洲的OPPO，2016年進入的小米都難以匹敵。雙卡雙待、黑膚色拍照、超長續航、贈送耳機……傳音的手機做了很多本土化改變。
時間搖回到2017年，小米、OPPO、vivo相繼出海，依靠功能機開啟局面的傳音，能否保持優勢尚未可知。崔文立注意到了一個數據：2017年上半年，傳音智慧機的增長速度遠超功能機，智慧機銷量已經佔傳音整體銷量的50%以上。他意識到： 時機來了，非洲市場也將重演中國、印度前幾年的智慧機“大爆發”階段。 再加上看好傳音基於硬體裝置的網際網路增值業務，麥星果斷投了傳音，同一批入資的網易、紫光依然多是戰略投資人。
“這就是非洲的消費升級，”崔文立告訴36氪。很多專案一開始並不光鮮亮麗、吸引眼球，很容易被忽略，只有鎖定底層價值，把握消費升級的原則，才能不被所謂“風口”帶偏。
他舉了個例子：2010年興起的淘品牌，某種程度上就被資本過於熱捧了。當時，光是服裝品類就湧現了至少20家品牌，麥包包、綠盒子、芳草集當年的融資規模都達千萬美元以上。崔文立告訴36氪，淘寶的機制下，產品定價越低銷量往往越高，排名也更靠前，很難培育真正的品牌。如今排得上號的，也只有三隻松鼠、御泥坊、韓都衣舍等少數幾家，當年光鮮的淘寶品牌如今不少“已是半死不活”。
另一個消費升級的案例，是麥星2015年投資的樂純。彼時，正值移動網際網路巔峰時期，許多PE、VC都將眼睛放在了TMT領域，很少關注消費投資。但麥星自2004年成立以來，便確立專注大消費賽道，14年未曾改變。
這個案子最早是麥星的投資經理按慣例cold call出來的，向崔文立說起時，後者已有所耳聞。此前，樂純已經靠一篇爆文火遍了社交網路，不少人都知道了“三里屯多了一家價格很奇葩的酸奶公司”。麥星連續兩輪領投了樂純，今年4月，樂純拿到了可口可樂數億元的戰略投資。
但崔文立看重的不是網紅店，而是以樂純為代表的希臘酸奶所象徵的“酸奶升級”。樂純之前，雖然有光明莫斯利安、伊利安慕希等高階酸奶，但真正濾乳清的希臘式酸奶在中國市場尚未出現。麥星市場調研後發現，這種蛋白質、鈣質含量更高，但卡路里含量卻更低的酸奶，已經在美國風靡，並佔據了酸奶品類40%的市場，其中作為第一品牌的Chobani年銷量已達15億美元，走完了一個從小眾到大眾的過程。崔文立判斷，營銷能力驚豔的樂純，有望複製這個奇蹟。
果然，樂純之後，許多品牌開始跟風出產希臘酸奶，但品質都難以超越前者。崔文立說，樂純把80%的融資都投到了產品上，工廠流水線完全自有，一些核心裝置，樂純甚至成了唯一的進口商，這些加固了其品質和口感的核心壁壘。
穩中求勝
每家機構都會經歷這樣的時刻：一個未來的獨角獸擺在你面前，無需花費多少精力便能拿下。但難的地方在於，當時的你，拿它當機會，還是當炮灰。
穿越了2008年、2015年兩輪資本寒冬，見慣了高低起伏， 麥星對風口有著一種天然的距離感，不跟風，不搶案子，但案子來時，又能準確抓住。 這與麥星穩中求勝的風格分不開關係。
自2004年成立起，麥星的很多事情14年來都未曾變過——三位創始合夥人至今在崗，大部分董事總經理加入已達10年之久，團隊之穩定，在高流動性的創投行業算是難得；基金成立當年就確定了 “20年計劃”，每5年做一次總結，專注消費的核心始終未變；自成立便設立了研究團隊，每週一次研究例會的傳統也沿襲至今。
每次行業變化、每個重要案子過後，基金的內部系統都會增加一個新的“卡片”。14年下來，這些卡片儼然成為了麥星的投資聖經，每次遇到新案子，投資經理都會下意識地去研究卡片，尋求新興行業和企業的投資靈感。
麥星對“穩”的追求甚至傳導到了招聘環節。進入麥星的面試之前，需要先填一份問卷，才會進入專業考核，問卷不問資料模型、行業認知，只關心“影響最大的一本書”此類心理問題，以找到價值觀相同的“同道者”——不強求一上來就要做案子，願意沉下心去研究。
股權投資出身的崔文立，國際投行出身的鄔煒，醫療投資背景出身的田子睿，被外界稱為麥星的“鐵三角”。三位合夥人一直保持穩定協作的工作模式，以大疆為例——田子睿團隊最早發現了大疆，由於後者地處深圳，便轉交駐守深圳的崔文立負責，後續管理中，由於大疆是海外架構，便由更擅長這一領域的鄔煒接手。
美元基金存續期長達10年，人民幣基金存續期也有9年，基於此，麥星很少因為退出的壓力而亂了投資節奏，或施壓創始人。溫和穩定的調性，也吸引了同樣風格的LP，他們的復投率很高，麥星的每一期新基金裡，老LP投資額度能佔到 60%以上。14年深耕大消費賽道，跨越多個週期，穩定的回報，讓他們相信：業績可以在未來複制。