樊曉娟：17分鐘融得400萬美元的發行——一文梳理IEO必須知道的事 | 火星號首發
引言
北京時間2019年3月19日22:00，Celer Network（CELR）在幣安的Launchpad上線，僅17分35秒便被一搶而空，融資金額400萬美元。CELR是幣安重啟Launchpad以來第5個上線的IEO專案。短短兩三個月內，包括OKEx、火幣、Bittrex在內的各大數字交易所紛紛摩拳擦掌，迅速上線或計劃上線各自的IEO服務。IEO是什麼？與ICO、STO的區別幾何？對於交易所、專案方和投資者又各有何益處？作者（微訊號：BcRegulations）帶你一探究竟。
一、 IEO 的基本理解
（一） IEO的含義
IEO的全稱是Initial Exchange Offerings，中文可譯為“交易所首次公開發行”，指的是數字通證直接在數字交易所首次發行並流通的方式。
在最近發行的IEO專案中，投資者需先行認購數字交易所發行的平臺幣，再以平臺幣認購專案方通過數字交易所發行的數字通證，或稱專案幣。在早期發行的IEO專案中，投資者也可以不通過平臺幣而是直接以比特幣等認購專案幣。投資者支付認購對價的形式視不同數字交易所和不同專案而定。
IEO又是一個數字通證發行的新戰場。從ICO到STO，再到如今的IEO，區塊鏈線上融資充滿了探索和創新。
（二） IEO的特點
1. 數字交易所的介入
在IEO之前，專案方首次發行數字通證，通常由其自行安排全部發行前的準備和發行工作，包括基礎資產的數字化、上鍊，接受投資款（一般以代幣為主）、以及在條件成熟或完成必要的合規手續後通過電子錢包直接向投資人轉移數字通證。整個過程類似於傳統融資方式中的私募融資。
IEO專案中，這一系列步驟中增加數字交易所的介入。數字交易所作為中介機構和發行平臺參與到專案方的整個數字通證發行過程。
2. 發行成本相對可控
由於數字交易所的介入，其對專案的稽核和參與必然會產生一定成本，而作為盈利機構，IEO平臺就是數字交易所提供的產品和服務，那麼這些成本也勢必會計算在數字交易所向專案方收取的服務費或手續費中。但從另一方面來看，在其他數字通證發行專案中，專案方自行安排上鍊等發行準備的也是有一定成本的。如果專案方本身不具有相應的技術能力，可能需要分別聘請不同的服務商協助發行準備，成本相對不確定。
IEO專案的發行成本並不一定會低於其他發行方式，但在IEO專案中，這些工作統一由數字交易所承擔，費用由數字交易所統一收取，發行成本相對可控。
3. 使用者基礎
數字交易所，尤其是一些起步較早的或知名的數字交易所，在IEO上線前已經積累了相當數量的使用者，這些使用者熟悉數字交易所的操作模式，也與自己常用的數字交易所建立起了一定的信任關係，具有較高粘性。這些使用者可以較容易地轉化為IEO投資者，為專案發行節省營銷成本。
4. 減少欺詐和價格操縱
像OKEx、火幣、幣安等數字交易所中的大佬，在業界已運營多年，享有較高的聲望和號召力。如果專案在著名的數字交易所發行，專案的前期稽核和準備有數字交易所的參與，降低了專案方的欺詐的可能性。從投資者的角度來看，相當於數字交易所用自己的信譽為專案背書。
規範的數字交易所有意願也有能力建立發行後的價格防操縱機制，可以有力地降低價格操縱風險。
因此，IEO易於提高專案的公信力，提高發行的成功率，增加相應數字通證未來的交易活躍度和流動性。
（三） IEO的發行條件
不同的數字交易所各有其發行條件或標準，以期平衡專案風險、數字交易所收益以及保護投資者。但相對傳統IPO來說，條件遠遠寬容得多。
以Launchpad為例，其發行條件主要有：
- 專案開發處於相對成熟的階段
- 具備大規模應用條件
- 擁有一支強大而執著的團隊
- 具有促進整個加密貨幣生態系統增長和發展的潛力
從上述條件看，Launchpad的IEO專案發行條件都是一些原則性規定，尚未釋出類似於資產規模、利潤額等的量化標準。
（四） IEO與其他數字通證發行方式比較
1、 IEO與ICO
眾所周知，ICO魚龍混雜，以致劣幣驅逐良幣，投資者談虎色變，監管機關亦持否定態度，許多優質專案受到連累。IEO藉助數字交易所的力量，在發行流程上有所改善，提高了可信度，相信優質專案會有更多機會以IEO的方式脫穎而出。
需要注意的是，雖然IEO專案通過數字交易所發行，但其實質仍然是94公告所禁止的發行代幣融資，故而在中國內地仍然不合規。目前，IEO專案最活躍的Launchpad網站仍遮蔽來自中國內地的IP地址訪問。
2、 IEO與STO
2017年至2018年，大家看到了不少成功的STO專案。STO中的S指的Security，即STO專案的特點之一是專案中發行的通證具有證券性質。較ICO而言，STO以在官方監管下全面合規而獲得各方青睞。以在美國STO為例，專案方需要根據SEC規則完成相關的登記備案。
此前的STO專案均由專案方自行聯絡發行平臺發行。其中，對於STO投資者適格性的審查，也是由專案方與發行平臺配合完成。IEO中，前述事項則通過數字交易所進行。
需要注意的是，如果IEO所發行的數字通證具有證券性質，則根據大部分法域的證券監管規則，仍需要完成相應的合規手續，並不因為其在數字交易所發行得以豁免。以美國為例，根據美國證券法規和SEC相關規則，發行證券應當向SEC完成註冊登記或者滿足相應豁免條件並完成備案。因為這類規定針對的是所發行標的物本身的性質，而非發行方式。
二、 IEO專案的參與各方
（一） 數字交易所
在IEO專案中，數字交易所在專案方與投資者之間架起橋樑，無疑佔據了核心地位。一方面，數字交易所接受專案方的申請，對專案進行盡職調查、提供發行準備並將數字通證上鍊發行；另一方面，數字交易所接受投資者的指令，協助其完成認購和數字通證的流通。
從積極的角度來看，IEO的出現擴充套件了數字交易所業務範圍，擴大了數字交易所的使用者基數，提高了交易量，對於數字交易所的收入和影響力都非常有利。
同時，我們也看到，有一些問題仍有待解決。數字交易所在IEO中以獨立第三方的身份存在，但是專案方的發行申請是數字交易所IEO平臺的業務來源，道德風險如何防範？是否可能存在數字交易所與專案方串通上線虛假或欺詐的專案？數字交易所雖然日漸壯大，但較之紐交所、港交所等傳統資本市場交易所對於首次公開發行證券的審查和風險控制能力，其對發行專案的審查和風控能力是否足夠？期待隨著IEO的逐漸成熟，這些問題會得到解決。
對於數字交易所開展IE0業務是否應取得政府許可，目前尚無明確法律依據。從大趨勢上來看，部分監管機構可能傾向於先把此類業務納入沙盒監管執行一段時間後再行定奪。
（二） 專案方
專案方類似於傳統IPO裡的發行人。IEO的方式，使得專案方從不太熟悉的技術方案中解脫出來，讓在這方面具有較強專業能力的數字交易所接手。利用IEO，專案方可以把更多的資源和精力投入到專案運營和發展本身。
在發行條件方面，數字交易所目前相對寬容，發行門檻較低。對於專案方來說，多了一個融資的新選擇。
（三） 投資者
在私募投資中，投資者要花費大量的精力研究專案的可行性、合規性、償付能力、風險程度等。原有的ICO與STO中，投資者在這方面花費的精力和成本與私募投資差別不大。
在IEO中，數字交易所承擔了專案的部分審查職能，投資人可以選擇依賴數字交易所的審查結果。對於投資者來說也不失為節省投資成本的一種方式。
三、 IEO相關法律問題思考
（一） 合規發行
由於IEO尚屬新生事物，目前，縱觀主要資本市場及數字資產交易活躍的法域，均尚無針對性的法律、法規或監管規則出臺。IEO在發行方式上有所創新，但是其實質仍是數字通證的發行。因此，各法域現有法律框架內，對於數字通證發行的規定仍應當適用。合規要求前文有所提及，我們對常見的數字通證發行合規要求進行了簡要梳理，包括但不限於下列下要求：
1. 禁止ICO或其他代幣發行融資的法域尚不能開展IEO；
2. 如適用的法律依據對於投資者有適格性要求的，則專案方需配合數字交易所完成投資者身份核查的流程或手續；
3. 如適用的法律依據對於發行的融資金額有限制的，則專案融資金額不能超出限額。
4. 如果相關數字通證具有證券性質，專案方與數字交易所則還遵守發行地法域對於證券發行的法律、法規和監管規則，包括但不限於證券註冊登記或者得到必要的豁免。
（二） 資訊披露
專案方對於資訊披露的真實、完整、正確是投資者作出合理判斷的重要依據。IEO中，數字交易所在一定程度上承擔起了監管專案方資訊披露的職能。
數字交易所可以對專案方開展盡職調查，以助投資者獲得充分的專案資訊。當然，這也對數字交易所的專業能力提出了更高的要求。為開展IEO業務，數字交易所所需的專業能力不僅包括區塊鏈技術在通證化、上鍊發行交易等領域的應用，還需涵蓋到對專案合規性、財務資料稽核方面的能力。當然，數字交易所也可聘請律師、會計師等專業服務機構共同參與到專案中來。
（三） 投資者保護
IEO中，投資者在一定程度上依賴於數字交易所提供的資訊作出投資決策，並且投資者也為使用數字交易所的服務而支付了對價。那麼，如果投資者由於虛假資訊披露、價格操縱、專案方跑路等原因遭受損失，是否可以向數字交易所索賠呢？目前尚無明確的法律依據，也無先例可循。
從法理上來講，投資者可以在現有的法律框架內尋求救濟，例如，向數字交易所或專案方主張侵權賠償；或依據相關的服務協議之約定向數字交易所或專案方主張違約賠償等。然而在實踐中，當真的發生類似事件時，數字交易所是否會被法院或仲裁機構認定為需要承擔責任，仍有待立法完善來給出明確的指引。
結語
根據以上的分析可知，IEO與STO在總的流程和合規要求上並無明顯的區別。其出現更像是區塊鏈行業上下游打通壁壘與資源整合的一種嘗試模式。數字交易所希望能第一時間鎖定優質專案，專案方也希望能倚仗有聲望的數字交易所增加發行與融資成功的概率。因此，如果應用得當，IEO能夠促進雙方的互利雙贏。當然，我們也提出並分析了其中潛在的問題與風險。區塊鏈世界的發展日新月異，對於新思路、新概念和新模式的出現，我們應本著審慎的態度，理性分析與對待，這樣才能更好的控制風險，收穫收益。
宣告：
本文旨在法規之一般性分析研究或資訊分享，不構成對具體法律的分析研究和判斷的任何成果，亦不作為對讀者提供的任何建議或提供建議的任何基礎。作者在此明確宣告不對任何依據本文采取的任何作為或不作為承擔責任。如需轉載或引用本文的任何內容，請聯絡作者 ( [email protected] ); 未經作者同意，不得轉載或引用本文的任何內容。