為什麼中國只有美元基金，沒有歐元和日元基金？
文｜熊乙
編輯｜洪鵠
中國新經濟崛起背後最大的獲益者，是美元基金。BAT、TMD、小米、拼多多……從其最早接受風險資金，到達成上市，都是美元基金在背後推動。
為什麼是美元基金？不是歐元基金、日元基金？作為貿易伙伴，歐盟和日本都相當活躍，歐盟是中國最大貿易伙伴，美國其次，日本位居第三。但基金層面的合作卻少之又少，並且要轉化為美元來參與。日本第一大人力資源集團Recruit在中國設立美元基金，以CVC形式直接投資；凱輝基金雖然以歐元募集、退出，但投資拼多多時，仍然將歐元換成了美元。
為什麼是且只是美元基金？這就要去看募、投、管、退四個環節了。
最通用貨幣
“不管是資金的提供方、接受方，還是退出的市場，都以美元為主。”麥星投資管理合夥人崔文立告訴36氪，基金募投管退的各個環節，美元都佔據絕對主導地位，如果統一用美元來投資，於各方都更方便。
簡而言之， 想要統一資金來源眾多的LP，維持各個環節的幣種一致性和幣值穩定性，美元幾乎是眾多VC的唯一選擇。 “一隻基金很難全部從日本募資，如果大部分仍然要從其他市場募集，美元就是各個LP都能接受的。”崔文立說。即使存在部分歐洲、日本LP，例如家族辦公室，大學捐贈基金等，但持有資產依然以美元計價為主。
以瑞穗與招商局集團設立的CMH Growth Fund為例，一方是日元資產，一方是人民幣資產，但雙方最終以美元出資，在香港設立了這隻美元基金。“雖然LP有很多日本公司，但出海的錢也都是用美元做。”一位日資金融機構分析師表示。
“美元基金省事。”交銀國際研究部負責人洪灝告訴36氪，日元基金的另一個麻煩是，日本股市相對封閉，並不是投資首選，如果融日元去投其他市場，還要將日元換成美元，增加不必要的匯兌損失。
對眾多希望赴美上市的中國網際網路企業而言，基金以美元投入，然後以美元退出，再返還LP，既節省換匯手續，還能減少匯兌損失。從投資來看，無論被投企業是出海業務或聚焦國內，美元都是國際最通用貨幣，國內除人民幣以外次通用貨幣。“雖然國際貨幣儲備中，美元、歐元佔比相當，但歐元仍然是一個地域性貨幣，到亞洲大家還是認美元。”洪灝說。
最開放市場
美國以開放著稱，包括其規模達30萬億美元的證券市場。這個彙集了大量遊資、風險資金的市場擁有全世界數量最多、質量最高的網際網路科技企業，如亞馬遜、蘋果、阿里巴巴等。 高流動性、高市盈率、低上市門檻，是美國市場強大融資能力的重要保證。
2018年，全球股市市值達到74.3萬億美元，美國股市獨佔40%，其中納斯達克一家交易所市值，就超過了歐洲三大交易所——倫敦證交所、泛歐證交所、法蘭克福證交所（即德意志證交所）市值之和，也近乎兩倍於日本股市。不僅規模佔絕對優勢，其活躍度也明顯優於其他市場。交投活躍時，甚至出現過“幾隻美國藍籌股的交易量等同整個A股”的情況。
對企業而言，去美國上市，還意味著高估值。根據萬得資料，納斯達克市盈率位於30-40之間，標普和道指的PE倍數也在20上下，領先全球絕大多數市場，包括日本和歐洲，前者市盈率常年在15以下波動。有市場人士評價，“一家網際網路企業去納斯達克上，可能實現在東交所上的五倍市值躍升。”
上市流程在美國也縮短到了極致。長則6個月，短則3個月，企業就能完成借殼上市。即使正常的上市流程，也明顯快於其他市場。上述日資金融機構分析師告訴36氪，在美國，企業最快6個月就能完成申請到上市的全流程，包括盡調、審計、稽核等，而在日本最理想也需要3年。“如果3年時間裡出現不穩定經營，前期工作即告吹。”
不僅如此，美國對網際網路企業的容忍度和認可度明顯更高。社交電拼多多成立三年便上市，當時已累計虧損13億元；趣頭條兩年登上納斯達克，登陸後首份財報虧損便高達10億元。不管從成立時間，還是盈利能力來看，兩家企業都在美國獲得了其他市場難以給予的寬容度。
即使巨頭阿里巴巴，當年也是多地尋求上市未果，最終選擇了美國。內地市場沒有註冊制，流程繁瑣，操作週期長；香港市場不允許雙層股權結構（dual-class structure），馬雲為首的管理團隊控制權難保。但這些問題在美國都不存在，阿里最終赴美，目前估值已達4670億美元。
“錯過阿里”的遺憾直接促成了港交所2018年的重大變革——同股不同權，為生物科技公司赴港上市開闢“綠色通道”，零收入企業也能上市等。此後，才有了2018年新經濟企業集體赴港上市的熱潮。
與美國相比而言，日本市場明顯封閉許多。截止2018年11月30日，東京證券交易所共有3640家上市公司，其中境外公司僅6家，且沒有一家中國公司。而1990年這一比例還是1752:125，這意味著日本證券市場規模擴大的同時，境外公司卻在不斷逃離。
一方面歸因日本經濟泡沫破滅和股市崩盤，一方面則是日本股市一貫嚴格的審查制度。企業最快需要3年才能上市，對盈利能力持續性的高標準之下，赴日上市的境外企業本就很少，少數完成上市的企業也可能在每年的審查中被刷下。2008年開始，中國先後有亞洲傳媒、新華財經、中國博奇3家企業登陸東交所，但先後以摘牌、退市黯然收場。
只有一種情況，赴日上市會成為中企首選。據36氪瞭解， 目前有做美容品牌的中國企業考慮去日本上市，但也是出於“主要業務在日本，而且主體轉移至日本後，對美容品牌本身能實現一次躍升”的考慮。
歐洲市場對境外企業的開放度高於日本，以國際化程度最高的倫敦證交所為例，境外企業占上市公司總數約20%，而美國只有10%，但中國赴歐上市企業多為傳統行業，而非網際網路行業。凱輝基金管理合夥人段蘭春告訴36氪，歐洲市場相對割裂，每個國家的語言、文化各不相同，英國以外，其他國家的證券市場仍相對本土化。“法國的500強企業大多在本土上市，比較少考慮境外。”
在這樣的形勢下，歐洲、日本資本參與中國市場的方式都很“間接”。
目前日資大致有兩種參與方式： 其一，在中國設立美元基金以CVC形式直接投資 ，如日本第一大人力資源集團Recruit在中國設立了美元基金，投資了前程無憂與58同城； 其二，投資中國本土美元或人民幣GP，作為LP間接投資 ，如日本國際協力銀行、日本瑞穗銀行等機構與東方富海共同成立的中日環保基金，由後者擔任GP負責管理。
情況同樣存在於歐洲。“它們（指歐洲基金）很少直接來中國投資專案。”段蘭春告訴36氪，歐洲基金主要通過三種方式佈局中國：一方面，通過被投企業在中國發展業務，甚至併購；一方面，在中國設立直接投資團隊，但大多停留在“中國設代表處，歐洲總部決策”的階段；另一方面，投資本土化程度高的GP，比如凱輝，法國國家銀行、歐洲投資基金都是其LP，當地團隊對本土專案投資決策有較高話語權。
一方面，歐洲基金大多停留在“中國設代表處，歐洲總部決策”的階段，通過被投企業在中國的併購，以實現中國市場的佈局；另一方面，它們也會投資一些本土化程度高的GP，以凱輝為例，法國國家銀行、歐洲投資基金都是其LP，當地團隊對本土專案投資決策有較高話語權。
情況同樣存在於歐洲基金。“它們（指歐洲基金）大多通過被投企業到中國開展業務、甚至是併購等來完成對‘跨境’或者對中國市場關注的需求，很少直接來中國投資專案。”段蘭春告訴36氪。
“去年到訪中國的日企增加了一倍，索尼、松下、日立、伊藤忠、丸紅都來了。”上述機構分析師表示，日本資金對中國市場的興趣有增無減，仍在探索各種各樣的合作模式。段蘭春也說，中歐經濟互動增加已是大趨勢，只是形式相對“間接”。
可以判斷，未來很長一段時間內，越來越多的歐洲、日本資本將繼續以美元的形式在中國佈局。